СОДЕРЖАНИЕ

& M&A ТЕХНОЛОГИИ
СДЕЛКА ГОДА




Оценка
в M&A процессе:
российский вариант

Элла Томилина
к.э.н., ООО «Энергокапитал Консалт»
(Санкт Петербург) &A сделку сопровождает не венно будет проведен предвари
M сколько оценочных этапов, тельный этап, зависит как само осу
служащих разным целям. Как изве ществление сделки, так и ее послед
стно, цели оценки подразумевают ствия. По некоторым данным, глав
применение различных подходов и ная причина неудачных сделок по
методов, придание разных весов слиянию и поглощению кроется
значимости им. Как следствие, по именно в некачественно или неква
лучаемые результаты оценки отли лифицированно осуществленной
чаются как по величине, так и по предварительной оценке.
сфере применимости. Точные механизмы оценки по
В наиболее общем случае оце тенциального объекта M&A были и
ночные работы в процессе слияний всегда будут оставаться загадкой.
и поглощений можно разделить на Не только потому, что это право по
предварительные и сопровождаю купателя, но и в силу уникальности
щие. В первом случае цель оценки — каждой сделки, малой формализу
выявление инвестиционной стоимо емости большого числа факторов,
сти объекта, во втором — рыночной. ее определяющих и сопровождаю
щих. Уже из самого понятия этого
типа стоимости видно, что расчет
«Высший пилотаж» —
ная стоимость одного и того же
исследования
объекта для каждого конкретного
инвестиционной стоимости
инвестора может быть совершенно
Инвестиционная стоимость объекта оценки разной. Весьма трудной задачей
определяется, исходя из его доходности
является определение нормы отда
для конкретного лица
при заданных инвестиционных целях. чи на капитал, требуемой для изба
Как правило, оценку
(Стандарты оценки, обязательные к применению
лованного цифрами российского
компаний — участниц процесса субъектами оценочной деятельности)
инвестора, который сформировал
слияния или поглощения
Если сравнивать оценочные эта свой основной капитал во время
называют не более как одним
пы по степени важности занятие не приватизации и последовавших за
из этапов сделки M&A,
благодарное, то по степени сложно ней процессов перераспределения
преуменьшая тем самым
сти, без сомнений, на первый план собственности силовыми методами
возможности ее
выходит предварительный этап — и «по дешевке». А ведь, увы, тако
использования в интересах той
оценка потенциального объекта вых у нас немало. Впечатляюще вы
или иной стороны.
M&A, синергического эффекта от глядят недавно опубликованные
На деле оценка может
реорганизации и рисков, ее сопро данные об астрономической доход
выступать не только удобным
вождающих. Немаловажным мо ности бизнеса купли продажи ак
механизмом регулирования
ментом для формирования благо тивов Группы «Альфа Эко», кото
объема финансирования
приятной почвы предстоящего M&A рая на обанкротившемся в свое
сделки, но и действенным
является и прогноз будущей пози время «Ачинском глиноземе» сде
инструментом захвата,
ции продавца — расчет условий лала 680%, Волгоградском метал
оружием greenmail,
сделки, которые могут его удовле лургическом заводе «Красный Ок
служить другим, более
творить. От того, насколько качест тябрь» — 253%, на перепродаже
«экзотичным» целям.




70 #8 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
M&A ТЕХНОЛОГИИ


Коршуновского ГОКа 161% (по ме ров, проголосовавших против ношении сторон сделки не бы
тодике EVCA). реорганизации; ло;
Помимо доходности, при иссле 2) в случаях реорганизации ком 5) платеж за объект оценки выра
довании инвестиционной стоимости паний, цена покупки которых жен в денежной форме1.
требуется анализ множества других регулярно публикуется в печа
ти, рекомендательно, а в про
характеристик бизнеса. Если со Как это было
тивном случае, обязательно:
брать воедино многочисленные по
пытки систематизации характерис для определения коэффициен До введения в российскую биз
тик наиболее вероятных объектов тов обмена акций компании нес практику нормы о привлечении
поглощения, можно выявить проти цели на акции базового обще независимого оценщика для прове
воречащие друг другу критерии и ства при присоединении или на дения указанных выше оценочных
характеристики: с одной стороны, акции создаваемого в резуль работ существовала благодатная
довольно часто объектами поглоще тате реорганизации нового об почва для создания неравных усло
ния становятся плохо управляемые щества всех участвующих в сли вий для сторон M&A сделки. Понят
компании, в которых, как следствие, янии компаний. но, что чаще всего пострадавшей
наблюдается спад основных произ Несмотря на то что законом цель стороной становились мелкие дер
водственных и финансовых показа этого этапа оценки определена как жатели акций и миноритарные ак
«определение рыночной стоимости
телей. Но, с другой стороны, разве ционеры, а в выигрыше — инициа
быстрорастущие компании с высо объекта», по существу (и это следу торы реорганизации.
кими прибылями не являются лако ет из определения понятия рыноч Стоит вспомнить историю присо
мым кусочком? ной стоимости) оценщик в процес единения АО «Кришинефтеоргсин
се M&A рассчитывает рыночную це
Поспорить на эту тему, поде тез» (КНОС) к «Сургутнефтегазу»
ну, которая является производной
литься интересными методиками в (СНГ) в 1996 году, повлекшую один
области оценки инвестиционной от стоимости бизнеса (точнее — из первых прецедентов оспаривания
стоимости мы предлагаем в следу стоимости акционерного капитала) результатов оценки в суде. Действо
ющих публикациях, а сегодня да и вполне может отличаться от кур вавшая тогда норма ст. 77 Закона
вайте рассмотрим российские осо совой стоимости акций объекта «Об акционерных обществах» тре
бенности второго этапа оценки оценки. бовала лишь, чтобы оценка акций
M&A процесса и использования Под рыночной стоимостью объ производилась на основании ры
его результатов в интересах одной екта оценки понимается наиболее ночных цен, публикуемых в прессе.
из сторон. Не секрет, что работаю вероятная цена, по которой данный Привлечение оценщика не требова
щий по заказу оценщик, соблюдая объект оценки может быть отчужден лось, да и сам институт независимой
все профессиональные и этические
нормы, старается максимально
удовлетворить требования заказчи Впечатляюще выглядят недавно опубликованные данные об ас
ка. Попробуем разобраться в его трономической доходности бизнеса купли продажи активов
специфичном инструментарии, Группы «Альфа Эко», которая на обанкротившемся в свое время
«Ачинском глиноземе» сделала 680%, Волгоградском металлур
позволяющем варьировать конеч
гическом заводе «Красный Октябрь» — 253%, на перепродаже
ную оценочную величину стоимос
Коршуновского ГОКа 161% (по методике EVCA).
ти компании.
В связи с тем, что отчеты об оцен
ке чаще всего не являются объекта
ми свободного доступа (оценщик на открытом рынке в условиях кон оценки находился в стадии станов
действует в рамках конфиденциаль куренции, когда стороны сделки ления и законодательного оформ
ности, а заказчик не обязан и, как действуют разумно, располагая всей ления. Учитывая узость биржевого
правило, не заинтересован в рас необходимой информацией, а на ассортимента сегодня, в то время
крытии полного содержания отче величине цены сделки не отражают говорить об организованном рынке
та), в большинстве наших рассужде ся какие либо чрезвычайные обсто акций КНОС не приходилось.
ний воспользуемся «учебным при ятельства, то есть когда: Акционерам КНОС было пред
мером» — доступными данными 1) одна из сторон сделки не обя ложено обменять свои акции на ак
материалов по присоединению ком зана отчуждать объект оценки, ции НК «Сургутнефтегаз» в соотно
паний электросвязи Северо Запада а другая сторона не обязана шении 1:40 или на акции АО «Сур
к ПТС (пример СЗТ). принимать исполнение; гутнефтегаз» в соотношении 1:7.
2) стороны сделки хорошо осве Коэффициенты обмена совет ди
домлены о предмете сделки и ректоров КНОС установил, исходя
Считаем
действуют в своих интересах; из стоимости чистых активов (ЧА),
рыночную стоимость
3) объект оценки представлен на приходящихся на одну акцию пред
Де юре, на основании закона открытый рынок в форме пуб приятий. Чистые активы КНОС, по
«Об акционерных обществах», при личной оферты; оценке независимой аудиторской
слиянии или присоединении оценку 4) цена сделки представляет со фирмы «Росэкспертиза», составили
проводят: бой разумное вознаграждение 1,3 млрд. рублей. Аналогичный по
1) обязательно: для установления за объект оценки и принужде казатель по АО «Сургутнефтегаз» —
цены выкупа акций у акционе ния к совершению сделки в от 28,8 млрд. рублей. Как видно из со

Федеральный закон от 29.07.98 № 135 ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».
1




71
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #8 2003
& M&A ТЕХНОЛОГИИ


отношения ЧА, предложенные ко цию, составляла (по состоянию на куп. Совет директоров КНОС уста
эффициенты конвертации из него 01.10.95) 36 тыс. 650 руб. Сумма новил сумму, направляемую на
явно не следовали. Никак они не прибыли, полученной компанией выкуп, в 28 млрд. рублей, причем
«выводились» и из рыночной исто только за три квартала предшеству 25,4 млрд. были предназначены для
выкупа привилегированных акций.
На обыкновенные акции осталось
всего 2,6 млрд. рублей, которых со
Под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее
ответственно хватило на выкуп
вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть
только 1/11 части акций, не голосо
отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда сто
роны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой вавших за обмен.
информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие Это был пример достаточно из
либо чрезвычайные обстоятельства, вестного рынку эмитента, а потому
имевший широкий резонанс в биз
нес сообществе и прессе. Что гово
рии акций. Анализ данных о коти ющего года, в расчете на одну рить о менее известных M&A про
ровках, каждую неделю публикуе обыкновенную акцию составляла цессах тех лет!
мых тогда агентством The Moscow (опять же по официальным дан
Times, показывал, что в среднем в ным) 12 тыс. руб. Таким образом, Сегодня:
течение всего 1995 года акция КНОС «потери» несогласных с присоеди нормы ужесточились,
была в 22 раза дороже акции АО нением владельцев обыкновенных возможности остались
«СНГ» и в 15 раз дороже акции НК акций КНОС составили минимум
«СНГ». Таким образом, акционеры 40% рыночной стоимости, т.к. по Сегодня ситуация заметно улуч
КНОС, согласившиеся на обмен, по сле появления на рынке первых шилась: приняты поправки в Закон
теряли более 60% недавней рыноч слухов о цене выкупа котировки ак «Об АО» о подключении независи
ной стоимости имевшихся у них ак ций, разумеется, уже не поднима мого оценщика к процессу M&A,
ций. Организаторы реорганизации лись выше этой цены. работает Закон «Об оценочной
объясняли заниженный коэффици Но больше других пострадали деятельности в РФ», утверждены и
ент конвертации «недооцененнос владельцы привилегированных ак применяются «Стандарты оценки,
тью» акций СНГ (о подобной ситуа ций. Во первых, им, как и владель обязательные к применению субъ
ции с акциями КНОС никто просто цам обыкновенных акций, предло ектами оценочной деятельности».
думать не хотел!). жили заниженный курс конверта Но эти документы лишь определя
Кроме того, 20 процентам акци ции. Учитывая прибыль только за ют нормы общего характера, остав
онеров, проголосовавшим против первые девять месяцев 1995 года, ляя массу степеней свободы оцен
реорганизации, были предложены минимальный размер дивидендов в щику, от которого, по сути, законом
не менее «привлекательные» усло соответствие с 10 процентной нор требуется лишь четкое соблюдение
вия выкупа акций: аудитор оценил мой отчислений от чистой прибыли формата отчета и умение грамотно
обыкновенную акцию КНОС в по уставу общества, могла бы соста обосновать выбранные методы, их
6 тыс. руб., а привилегированную в вить 4800 руб., что более чем в значимость и бесчисленное коли
чество возможных поправок при
расчете итоговой величины стои
мости.
На основании Федерального закона «Об акционерных общест
вах» в случаях полной или частичной оплаты M&A сделки акция
Экономный обмен
ми участвующих в ней компаний для определения рыночной сто
имости такого имущества должен привлекаться независимый В случаях, когда у инициаторов
оценщик. слияния или поглощения нет доста
точного финансового ресурса для
полной оплаты сделки денежными
3 тыс. руб., разъяснив в официаль 1,5 раза выше аудиторской оценки. средствами или же они не считают
ном заключении, что «определение Во вторых, им еще и отказали в вы это целесообразным, используется
стоимости акций произведено путем плате очередных дивидендов. За механизм оплаты посредством до
оценки чистых активов общества, предыдущий, 1995 год АО выпла полнительной эмиссии акций базо
сравнения цен продажи акций на тило 2886 рублей на каждую при вого или новой эмиссии создавае
протяжении 1995 года». вилегированную акцию номина мого общества.
Совершенно непонятно, каким лом 100 рублей, и акционеры наде На основании Федерального за
образом получил эти цифры ауди ялись на высокие дивиденды и в кона «Об акционерных обществах»
тор, если публикуемые в 1995 году 1996 году. от 07.08.2001 № 120 ФЗ в случаях
и в январе 1996 года рыночные ко Но и это еще не все… Нигде не за полной или частичной оплаты
тировки свидетельствовали о том, креплено никаких обязательств M&A сделки акциями участвующих
что обыкновенные акции КНОС по полного финансового обеспечения в ней компаний (посредством об
купались на уровне не ниже 10 тыс. объема поданных заявок на выкуп. мена на акции базового или созда
руб. Кроме того, по официальным Существующая и поныне норма оп ваемого общества) для определе
данным, сумма чистых активов ределяет лишь пропорциональ ния рыночной стоимости такого
имущества должен привлекаться
КНОС, приходящихся на одну ак ность удовлетворения заявок на вы




72 #8 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
M&A ТЕХНОЛОГИИ


независимый оценщик. Величина
ЗАВИСИМОСТЬ ЦЕНЫ ВЫКУПА АКЦИЙ ЮКОСа
денежной оценки имущества, про ОТ ЧИСЛА АКЦИОНЕРОВ, РЕШИВШИХ ВОСПОЛЬЗОВАТЬСЯ ОФЕРТОЙ
изведенной учредителями общест
% акционеров, участвующих в выкупе 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
ва и советом директоров (наблюда
% от общего объема акций, 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
тельным советом) общества, не предложенных к выкупу
может быть выше величины оцен Процент удовлетворенных заявок 100% 50% 33% 25% 20% 17% 14% 13% 11% 10%
ки, произведенной независимым Текущая цена, $ 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25
Цена оферты, $ 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67
оценщиком.
Средневзвешенная цена, $ 16,67 15,46 15,06 14,86 14,73 14,65 14,60 14,55 14,52 14,49
Данная норма закона направле По расчетам «АТОН Капитал»
на против «раздутых», не обеспе
прием, как диапазон рекомендуе
ченных реальными активами ус ми финансовыми ресурсами они
тавных капиталов обществ, созда мой оценки (т.е. не единая итоговая располагают для этого. Хотя цену
ваемых в процессе реорганизации, величина, а разлет «от — до»), кото выкупа можно объявить и высокую,
а также против «дешевого» увели рый дал 14 процентную свободу вы установив одновременно малый
чения доли отдельных акционеров бора конкретной итоговой величи объем средств, направленных на
в них. ны по ПТС и 5–10 процентную — по это мероприятие. Закон ограничи
При этом стоит напомнить, что присоединяемым МРК. вает только верхний предел объема
стоимость по отчету об оценке мо выкупа: общая сумма средств, на
Дорогая оферта
жет по тем или иным причинам от правляемых обществом на выкуп
личаться от рыночных котировок ак При предложении акционерам акций, «не может превышать 10%
ций оцениваемых компаний на мо реорганизуемых компаний обмена стоимости чистых активов общест
мент реорганизации. К примеру, в
процессе консолидации активов
В практике российских M&A наиболее распространено установ
BBH ПК «Балтика» уплатила за акции
ление крайне непривлекательных условий выкупа. К примеру,
«Балтики Дон» и «Тульского пива» в
минимальные потери по СЗТ составляли от 7 до 60% от курсовой
среднем 200 процентную «премию
стоимости акций региональных компаний электросвязи.
присоединения» к рыночным коти
ровкам.
Какие возможности дает оцен
ка в случаях расчета коэффициента всегда найдутся недовольные объе ва на дату принятия решения, кото
конвертации? Не нарушая никаких динением акционеры, которым рое повлекло возникновение у ак
норм, используя ряд профессио должно быть предоставлено право ционеров права требовать выкупа
нальных приемов, основные из ко продать свои акции обществу. Сего обществом принадлежащих им ак
торых мы рассмотрим ниже, оцен дняшние нормы закона довольно ций. В случае, если общее количе
щик имеет возможность в опреде четко прописывают этот порядок. ство акций, в отношении которых
ленных пределах завысить или Выкуп акций обществом осу заявлены требования о выкупе,
занизить расчетную цену акций од ществляется по цене, определен превышает количество акций, кото
ного общества, участвующего в ре ной советом директоров (наблю рое может быть выкуплено общест
организации по сравнению с дру дательным советом) общества, но вом с учетом установленного выше
не ниже рыночной стоимости, ко
гим(и). Что, к примеру, будет на ограничения, акции выкупаются у
торая должна быть определена
руку мажоритарным акционерам, акционеров пропорционально за
независимым оценщиком без уче
имеющим в одном из обществ го явленным требованиям». Таким об
та ее изменения в результате дей
раздо большую долю, нежели в разом, механизм выкупа позволяет
ствий общества, повлекших воз
обществе, представляющем для организаторам M&A регулировать
никновение права требования
них основной интерес. Или же это взаимоотношения с «несогласны
оценки и выкупа акций (в ред. Фе
может быть материальным стиму ми» акционерами в зависимости от
лом убеждения в необходимости дерального закона от 07.08.2001 собственных целей и финансовых
реорганизации для компаний с № 120 ФЗ). возможностей.
особо строптивыми, чувствующи В данном случае необходимость В практике российских M&A на
ми свою силу акционерами (свое установления завышенной или за иболее распространено установле
образная выплата премии присое ниженной цены выкупа зависит от ние крайне непривлекательных ус
динения).
В нашем примере с СЗТ это про
Пример с «Мурманэлектросвязью» наглядно показывает, какие
сматривается достаточно явно: при
потенциальные потери или доходы таит в себе дисконтирующий
единообразии используемых ме
множитель: при рекомендованном диапазоне оценочной стои
тодик расчетные коэффициенты
мости акционерного капитала в $0,9–1,09, $0,06–0,08 на акцию —
конвертации по региональным
довольно значимая величина.
компаниям электросвязи отлича
лись по величине в пределах
+/—80% от их курсовой стоимости
на рынке. того, насколько инициаторам реор ловий выкупа. К примеру, мини
Кроме того, в примере по СЗТ ганизации необходимо сокраще мальные потери по СЗТ составляли
оценщиком использовался такой ние количества акционеров и каки от 7 до 60% от курсовой стоимости




73
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #8 2003
& M&A ТЕХНОЛОГИИ


тий с суммарным объемом опера
ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ СТОИМОСТИ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА К СТАВКЕ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
ций в РТС, превысившим $500 тыс.
(изменение стоимости в $ при изменении ставки дисконтирования на 1%)
за год, предшествующий оценке,
4,0* 5,5* Размер была установлена ставка 20%, для
диапазона
Изменение То же Изменение То же в расчете
менее ликвидных — 24%. На деле
рекомендованной
стоимости в расчете на стоимости в расчете на
стоимости
компании 1 обыкновенную компании 1 обыкновенную
для всех компаний были использо
акцию акцию
ваны обе ставки и дан рекомендуе
Мурманэлектросвязь 1864 0,06 2414 0,08 9%
мый диапазон.
ПТС 5 76 0,012 7250 0,015 14%
*С учетом вариаций множителя к EBITDA (от 4 до 5,5 с шагом 0,5) для получения приведенной стоимости
Пример с «Мурманэлектросвя
постпрогнозного периода.
зью» наглядно показывает, какие
акций региональных компаний эле зультата оценки на базе доходного потенциальные потери или доходы
ктросвязи. метода является ставка дисконтиро таит в себе дисконтирующий мно
Как можно вынудить мелких ак вания. Способы ее вычисления, по житель: при рекомендованном диа
ционеров согласиться с невыгодны иск путей формализации — пожа пазоне оценочной стоимости акцио
ми условиями выкупа? Довольно луй, наиболее обсуждаемая тема нерного капитала в $0,9–1,09,
просто: пустить слух о низкой офер среди оценщиков и инвестиционных $0,06–0,08 на акцию — довольно
те заранее — рынок не замедлит от аналитиков. значимая величина.
реагировать, и у акционеров уже не Чаще всего для получения раз
будет иного выхода, т.к. на рынке мера ставки дисконтирования ис Сравним с аналогами
продать бумаги по цене выше пред пользуется кумулятивный метод,
ложенного выкупа будет возможно когда так называемую безрисковую Метод аналогов на базе сравни
только в случае выгодного курса ставку постепенно увеличивают, тельного (рыночного) подхода поз
конвертации, который (как мы уже приплюсовывая к ней дополнитель воляет относительно свободный
обсудили) тоже можно сделать ма ные риски, возникающие в связи с выбор объектов сравнения (не
лопривлекательным. конкретным активом. Причем здесь сколько наиболее схожих, всех
Самым свежим прямо противо оценщика никто не ограничивает — представителей отрасли в России
положным примером является иду сможет грамотно объяснить, поче и/или в Европе, в мире) и мульти
щее сейчас слияние ЮКОСа и «Сиб му он прибавил пару процентов за пликаторов коэффициентов для
нефти». ЮКОС предложил настоль риск расположения объекта оценки расчета стоимости обыкновенных
ко привлекательные условия выкупа в конкретном районе города напро акций (P/E, P/Sales и т.д.). Более то
акций, что есть высокая вероят тив здания в горошек, которое дур го, для получения коэффициента
ность, что все зарегистрированные но влияет на развитие бизнеса, — пересчета оценщик вправе восполь
на дату отсечения акционеры их пожалуйста, пусть использует. При зоваться «среднеотраслевой вели
примут. При рыночной цене ЮКОСа этом чувствительность результата к чиной», представляющей среднее
на день, предшествующий объявле размеру ставки такова, что лишняя арифметическое, медиану или же
нию оферты, $13,4, была предложе пара процентов может серьезно по коэффициент наиболее близкого
на цена выкупа на 24,4% больше влиять на величину стоимости ком аналога к объекту оценки.
(порядка $16,67). Исходя из заяв пании, т.к. доходный метод являет В нашем примере при сравнении
ленного предложения о выкупе 10% ся наиболее значимым и весомым ПТС с аналогами, в качестве которых
акций, конкретная цена выкупа для при определении итоговой оценки были выбраны 5 компаний, средне
акционеров сложится, исходя из стоимости. Кроме того, огромные арифметическое по мультипликато
числа подавших на оферту. возможности таит в себе пятилет ру «Стоимость предприятия / Реали
Итак, со «сферами приложения ний финансовый прогноз и расчет зация» (в терминах опубликованно
сил» оценщика мы определились. свободного денежного потока, ко го отчета о результатах оценки) дает
Давайте разберем его основной ин торый дисконтируют или капитали возможность увеличить искомую
струментарий. зируют с использованием этой са величину «стоимости оцениваемого
мой ставки. предприятия» на 11% по сравнению
Рассмотрим это на примере с с выбором медианы. А по мульти
Поиграем со ставкой
СЗТ. Предварительно было заявлено пликатору «Стоимость предприятия
дисконтирования
о благородной цели «отражения на линию» — наоборот, занизить на
Наиболее «простым в использо различий в уровнях риска для акци 3%. Кроме того, есть возможность
вании» средством варьирования ре онеров»: для ликвидных предприя варьировать значимостью каждого
мультипликатора в окончательном
результате оценки на базе данного
ОЦЕНОЧНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ПО АНАЛОГАМ, подхода.
ИСПОЛЬЗОВАВШИЕСЯ ПРИ ПРИСОЕДИНЕНИИ К ПТС (на 01.01.01)
Стоимость предприятия/Реализация Стоимость предприятия на линию
Взвесим значимость
Кубаньэлектросязь 1,39 143
Ростовэлектросвязь 1,11 81
Действенным методом варьиро
Уралсвязьинформ 1,86 193
вания конечного итога оценки явля
Тюменьтелеком 1,32 146
ется процесс взвешивания по значи
Нижновсвязьинформ 2,02 132
Среднее 1,54 139 мости всех оценочных результатов,
Медиана 1,39 143
полученных разными методами. Ве




74 #8 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
M&A ТЕХНОЛОГИИ


са определяются эмпирически, при ВЫВОД ИТОГОВОЙ ВЕЛИЧИНЫ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ «УРАЛКАЛИЯ»
чем в качестве эксперта выступает
Подход Веса по отчету Рыночная стоимость, Рекомендуемые веса
сам оценщик. об оценке полученная на базе подхода по Постановлению № 369
На практике в качестве ориенти Затратный 0,058 9 168 959 000 0,2
ра оценщики часто пользуются веса Сравнительный 0,792 1 899 311 649 0,5
Доходный 0,150 5 030 429 630 0,3
ми, предлагаемыми в «Правилах
определения нормативной цены
подлежащего приватизации госу нить иной метод расчета в наибо видности весьма растяжимо. Порой
дарственного или муниципального лее отличающемся подходе. В при низкая ликвидность определяется
имущества», утвержденными пра веденном примере оценка на базе отсутствием предложения, а не
вительственным постановлением затратного подхода дала результат, спроса на акции. Возьмем, к приме
№ 369 от 31.05.2002. почти в 5 раз превышающий ре ру, акции ММК — всем известная
В случае с СЗТ вывод итоговой зультат оценки на базе сравнитель «Магнитка» не представлена на бир
величины не носил единообразно ного. же отнюдь не потому, что она нико
го характера для всех восьми оце му не интересна, а по настоянию ме
ниваемых компаний. Основные ве неджмента комбината, не желающе
Вариации на тему
са присваивались методам, ана го выпускать рынок акции общества
заключительных поправок
лизирующим стоимость бизнеса из под своего контроля и создавать
(сравнение с аналогами и DCF). Еще одним способом значитель дополнительную возможность сто
Методу анализа стоимости чистых ного преуменьшения или завыше ронней скупки в преддверии аукци
активов веса присваивались исходя ния (что бывает значительно реже) она по продаже госпакета, на кото
из адекватности их оценки показа итоговой величины оценки является рый помимо него претендует еще
телям стоимости бизнеса: при сопо целая группа поправок, которые много конкурентов.
ставимости СЧА с показателями оценщик по своему усмотрению Так вот, к примеру, стоимость
стоимости бизнеса — веса около применяет либо при расчете внутри одной обыкновенной акции ММК,
30%. Если оценочная СЧА превы
шала показатели стоимости бизне
са, этому методу присваивался низ Еще одним способом значительного преуменьшения или завы
кий вес — 10%. шения (что бывает значительно реже) итоговой величины оценки
Ярким примером того, «как не является целая группа поправок, которые оценщик по своему ус
мотрению применяет либо при расчете внутри каждого подхода,
льзя делать», является отчет об оце
либо (чаще всего) на заключительном этапе оценки.
нке «Уралкалия», подготовленный в
прошлом году фирмой АРНИ, кото
рая, применив метод иерархии ве
сов, получила следующие весовые каждого подхода, либо (чаще всего) рассчитанная нами по методу DCF,
коэффициенты: на заключительном этапе оценки. находится на уровне $0,07. При
Любой человек, взглянувший на Это поправки на величину пакета ак менив скидку на неликвидность,
подобное, задастся вопросом: как ций (контрольный/неконтрольный получим $0,035, тогда как на лю
можно рекомендовать заказчику то, характер), на ликвидность, фактор бой торговой телефонной пло
чему сам на 95% не веришь (весо размещенности на рынке и т.д. Тео щадке ее с руками оторвут по
вой коэффициент 0,058)? В резуль ретически такие поправки позволя $0,06. И это, заметьте, цена роз
тате и итог потрясающий. Если за ос ют сделать скидки до 50% к расчет ничная, пакет акций будет стоить
нову все же взять стоимость, рас ной стоимости, особенно если речь гораздо больше.
считанную оценщиком (назвать идет об оценке закрытого акционер
которого «независимым» в этом ного общества. Уценка
случае язык не поворачивается), и При оценке акций компаний, не привилегированных прав
воспользоваться весовыми коэффи имеющих хождения на организо
циентами, рекомендуемыми в По ванном рынке, оценщики применя Оценка привилегированных ак
становлении № 369, перерасчет даст ют 20–30 процентную скидку на ций — самое непроработанное мес
результат в 1,6 раза превышающий ликвидность. Но само понятие лик то в теории оценки и существующих
горе оценку, что в пересчете на 1 ак
цию будет не 1,05 руб. (по отчету), а
РАСЧЕТ ДИСКОНТА ПО ПРИВИЛЕГИРОВАННЫМ АКЦИЯМ
3,22 руб.
ПРИ ОЦЕНКЕ ПРИСОЕДИНЕНИЯ В СДЕЛКЕ СЗТ
Кроме того, существует теоре
тический постулат, согласно кото Дисконт средней цены
Число сделок РТС в 2000 году
привилегированных
рому величина расчетной стоимос акции акции акций к средней цене
обыкновенные привилегированные обыкновенных акций, %
ти по одному подходу должна от
Кубаньэлектросвязь 301 92 68
личаться от расчетной величины по
МГТС 79 118 73
другому подходу не более чем на ПТС 141 256 66
25%. В противном случае оценщик Электросвязь МО 128 68 61
где то допустил неточность или не Ростовэлектросвязь 161 46 69
корректный прогноз, и для исправ Нижегородсвязьинформ 87 29 70
Среднее 67%
ления ситуации он должен приме




75
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #8 2003
& M&A ТЕХНОЛОГИИ


методических разработках. Не в но. Ярчайший пример — прошло Причем «роялем в кустах», ос
обиду российским оценщикам бу годняя история неудавшегося пре новным оружием после ряда проце
дет сказано — и самое «слабое зве образования ОАО «Уралкалий» в дурных нарушений Закона «Об АО»
но» любого отчета. Оценить права ООО. Для публичной, удачно на была именно оценка (отрывки из от
владельцев привилегированных ак чавшей раскрутку на фондовом чета которой мы рассматривали вы
ций, получающих в процессе реор рынке российской компании — это ше), выполненная так, что оспорить
ганизации общества те же возмож был беспримерный прецедент, ко ее результаты в суде особого труда
ности, что владельцы обыкновен торый не мог пройти незамеченным не представляло бы.
ных акций, действительно трудная для инвестиционного сообщества.
задача. На заочном общем собрании было В качестве заключения
Как правило, если общество ис принято решение о преобразова
правно платило дивиденды и имеет нии акционерного общества, а го Несмотря на заметную эволю
внятную дивидендную политику, лосовавшим против и не участвую цию, наблюдаемую в сфере оце
оценку привилегированных акций щим в голосовании предложена ночной деятельности в последние
годы, вопросы оценки M&A неза
служенно остаются в стороне. И хо
тя жесткой регламентации дейст
Оценить права владельцев привилегированных акций, полу
чающих в процессе реорганизации общества те же возможно вий оценщика здесь ни в коем слу
сти, что владельцы обыкновенных акций, действительно труд чае не требуется (да это и не
ная задача. удастся — как мы уже показали, у
хорошего профессионала оценщи
ка всегда останется «пространство
наиболее целесообразно осуществ цена выкупа на уровне 1,05 руб. для маневра»), его деятельность
лять на базе доходного подхода с (около $0,03, что было в 2 раза ниже нуждается в большей, нежели есть
использованием модели дисконти рыночных цен и в 3 раза ниже объ на сегодняшний день, систематиза
рования потока дивидендов (соот ективной цены, по расчетам анали ции и унификации. Нужна статисти
ветственно имея возможности варь тиков). ка сделок, их анализ. Требуются ба
ирования ставкой дисконтирования После детального анализа воз зовые методики. Существуют же
в сторону увеличения в силу повы можности и последствий задуман вполне работающие методические
шенных рисков). ного преобразования было нетруд рекомендации по определению ры
Тем не менее на практике более но прийти к интересному выводу — ночной стоимости земельных уча
распространен «рыночный» подход, целью вышеуказанных действий, стков и прав их аренды, определе
в основе которого лежит сопостав по всей видимости, являлось не что нию рыночной стоимости интеллек
ление курсовой истории цен приви иное, как защита ставшей популяр туальной собственности!
легированных акций с ценами обык ной компании от недружественно Возможно, определенные по
новенных с целью расчета «средне го поглощения и установление пол движки произойдут в свете кон
статистического» спрэда. ного контроля над ней. Подконт цепции поправок в Законы «Об
В случае СЗТ, к примеру, был рольная менеджменту доля в АО» и «О рынке ценных бумаг»,
предпринят оригинальный ход: для уставном капитале компании со разрабатываемой ныне Федераль
вывода величины дисконта исполь ставляла порядка 70%, т.о. до не ной комиссией по рынку ценных
зовалось сопоставление не по одной обходимых 2/3 не хватало всего бумаг и направленной на более
четкую регламентацию процессов
осуществления поглощений. При
всей неоднозначности нашего от
Собрать недостающий пакет на рынке акций растущего предпри
ятия практически невозможно — спрос превышает предложение, ношения к некоторым положениям
да и дороговато. Но проблему можно решить, к примеру, спрово концепции, инициатива ФКЦБ тем
цировав игру на понижение. не менее может послужить им
пульсом полезных и необходимых
мероприятий. Было бы небезынте
компании, а по выборке компаний 5%, но каких! Собрать недостаю ресно ознакомиться с результата
аналогов. Результат получился впе щий пакет на рынке акций растуще ми исследований практики корпо
чатляющий: для расчета стоимости го предприятия практически невоз ративных поглощений, заказанных
привилегированных акций компа можно — спрос превышает пред Минэкономразвития, на основе
ний связи, большинство из которых ложение, да и дороговато. Но которых министерство обещает к
практически всегда платили диви проблему можно решить, к приме концу года подготовить свои пред
денды, был использован единый ру, спровоцировав игру на пони ложения.
дисконт аж в 67% к стоимости обык жение. Задумать невозможное,
новенных акций! ущемляющее права акционеров,
объявить крайне низкую цену вы
купа, потянуть время, но в конеч
Нестандартные решения
ном итоге преобразование в жизнь
Интересно, что оценку можно не воплотить. Что и было продела
использовать и весьма нетривиаль но с блеском!




76 #8 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ



СОДЕРЖАНИЕ