СОДЕРЖАНИЕ

& МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОБЗОР


Мария Генске




МЕХАНИЗМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ
слияний и поглощений:
международный опыт


оворя о слияниях и поглощениях, 3)смешанное, или гибридное,
Г невозможно переоценить роль финансирование (hybrid fina
финансирования при проведении ncing).
подобных сделок: наличие свобод
ных финансовых средств является Данные три метода также на
исходным пунктом инициирования зывают «бумажным финансиро
M&A сделки, да и впоследствии вание».
платежеспособность компании по Рассмотрим каждый метод фи
купателя тщательно отслеживается нансирования отдельно.
государственными органами. Так,
в США в течение 10 дней с момента Заемное финансирование
регистрации предложения о покуп
Инструментами заемного фи
ке акций другой компании необхо
нансирования являются: срочные
димо раскрыть источники финанси
рования для Комиссии по ценным кредиты, револьверные (возобнов
бумагам. В России Министерство по ляемые) кредиты и кредитные ли
антимонопольной политике и под нии, бридж кредиты, коммерческие
держке предпринимательства (МАП бумаги, облигации, финансирова
РФ) вправе запрашивать информа ние с использованием дебиторской
цию об источниках средств, необхо задолженности, договор о прода
димых для совершения сделок слия же/лизинге1.
ний и поглощений, что позволяет Срочный кредит (term loan or
term credit) — это долговой кон
доказывать реальную связь между
формально независимыми сделка тракт, по которому заемщик обязу
ми, — непредоставление подобных ется регулярно выплачивать ссудо
сведений может также являться дателю в установленные сроки взно
причиной для отклонения хода сы в погашение долга и процентов.
тайства. Как правило, в качестве кредиторов
Финансирование сделок M&A — выступают коммерческие банки,
это вложение денежных средств, на страховые компании и пенсионные
правляемых на «оплату» слияний фонды. Срок предоставления сроч
и поглощений. Рефинансирование ных кредитов может составлять от
подобных сделок — это изменение 1 года до 15 лет, но чаще всего такие
условий оплаты сделки, ранее пре кредиты предоставляются на 3–7 лет
дусмотренных в договоре. под обеспечение основными фон
Основными методами финанси дами компании. Отличительной
рования M&A сделок являются: особенностью данного инструмента
1) заемное финансирование заемного финансирования являются
(debt financing), скорость привлечения средств и от
2) финансирование с использо носительно низкая стоимость обслу
ванием собственного или акци живания долга.
онерного капитала (equity fi Револьверный кредит (revo
nancing), lving credit) — это кредитная ли

Как правило, продается или сдается в лизинг оборудование приобретенной/поглощенной компании.
1




88 #9 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОБЗОР


ния, часто используемая крупны ФИНАНСИРОВАНИЕ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
ми фирмами, предоставляемая
Метод финансирования Источники средств
обычно под обеспечение кратко • коммерческие банки
Заемное финансирование
срочной дебиторской задолжен • пенсионные фонды
ностью и товарными запасами • кредитные институты
• пенсионные фонды
компании. При этом при открытии Смешанное финансирование
• венчурные компании
данного кредита или кредитной
• инвестиционные фонды
линии работники банка кредито • рынок ценных бумаг
Финансирование с использованием
ра проводят оценку данных акти • венчурные компании
акционерного капитала
вов компании и устанавливают • частные инвесторы
лимит кредитования, а впоследст
вии отслеживают состояние акти коммерческие бумаги, долговые ке обращения, который может
вов, выступающих обеспечением. ценные бумаги, а также дебитор достигать 5 лет, облигации, как
Компании прибегают к револь скую задолженность и сдачу активов правило, гарантируют фиксиро
верным кредитам в тех случаях, в лизинг. ванный доход своим владельцам,
когда не могут получить обычный а стоимость капитала для компа
Коммерческие бумаги (com
банковский кредит, и стараются mercial paper) — это разновид нии заемщика, как правило, не
использовать полученные средст ность необеспеченных простых сравнимо ниже, чем при исполь
ва на краткосрочные нужды. Ос векселей, выпуск которых осуще зовании краткосрочных ценных
новное преимущество револьвер ствляют преимущественно круп бумаг. В связи с этим часто прак
ного кредита заключается в том, ные устойчивые компании, ибо тикуется процесс первоначально
что он может быть возвращен стоимость привлекаемого капита го привлечения капитала для
в любой момент времени. Самый ла определяется прежде всего немедленного финансирования
большой по сумме револьверный кредитным рейтингом выпускаю сделки через размещение ком
кредит для финансирования сде щей компании. Зачастую стои мерческих бумаг с последующей
лок слияния и поглощения — на мость данного вида финансиро их конвертацией в облигации.
сумму $500 млн. — был предо вания ниже стоимости банковских Именно так в 2001 году было
ставлен в 1998 году корпорации кредитов. Эти векселя гарантиру рефинансировано приобретение
Chrysler для финансирования ее ют достаточно низкий доход, вы Clairol (американского произ
слияния с немецким автогигантом пускаются сроком от 2 до 270 дней водителя средств по уходу за
Daimler Benz2.
В 1999 году английская компа
ния Vodafone для финансирова Инструментами заемного финансирования являются: срочные
ния поглощения американской кредиты, револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные
телекоммуникационной компа линии, бридж кредиты, коммерческие бумаги, облигации, фи
нансирование с использованием дебиторской задолженности,
нии AirTouch получила револь
договор о продаже/лизинге.
верные кредиты на общую сумму
$7,5 млрд. и срочный кредит на
один год на сумму $3 млрд. Ре
вольверные кредиты были раз и являются одним из самых попу волосами) компанией Procter
биты на два: $4 млрд. сроком на лярных инструментов краткосроч & Gamble общей стоимостью
1 год и $3,5 млрд. сроком на ного финансирования M&A сде $5 млрд. 6
5 лет3. лок. Помимо низкой стоимости, Финансирование слияний и по
Еще одним инструментом фи они гарантируют достаточно быст глощений облигациями имеет и
нансирования сделок слияния и по рый доступ к финансовым ресур свои негативные стороны. В этом
глощения выступают бридж кре сам, а вопрос скорости оплаты случае возможно понижение кре
диты (bridge loan). Они предостав сделки является ключевым на за дитного рейтинга компании, что,
ляются компаниям для осуществления ключительных этапах осуществле в свою очередь, делает условия по
немедленного краткосрочного фи ния M&A сделок, и несоблюдение следующих заимствований менее
нансирования сделки и обязательны сроков может привести к их сры привлекательными.
к обмену на «бросовые» («мусор ву. Так, именно путем выпуска Среди прочих источников за
ные») облигации4. коммерческих бумаг в 1999 году емного финансирования M&A
Чаще других для финансирова было рефинансировано поглоще сделок выступают использование
ния сделок слияний и поглощений ние английской телекоммуникаци дебиторской задолженности в ка
используются срочные и револьвер онной компанией Vodafone аме честве залога, а также лизинг
ные кредиты, но иногда компании риканской компании AirTouch (первоначальная продажа приоб
предпочитают использовать иные, стоимостью $10,5 млрд.5 ретенного оборудования для по
некредитные источники. Как уже Другим инструментом заемно следующего лизинга). Их исполь
говорилось выше, компании для го финансирования являются об зование достаточно ограничено,
финансирования сделок слияний лигации — долговые ценные бу так как объем привлекаемых
и поглощений могут использовать маги. При достаточно долгом сро средств лимитирован.

Weston, J. Fred, Copeland, Thomas E. Managerial Finance, 9th ed., LA, Academic Press, 1998, p. 851.
2


Caplen, B., Currie, A. , Lee, P. Deals of the year. Trend setting and ground breaking / Euromoney, February 2000, p. 18.
3


Еще одной целью получения бридж кредита может быть желание компании улучшить свои финансовые показатели перед первичным размещением акций на рынке.
4


Caplen, B. Deals of the year. Trend setting and ground breaking / Euromoney, February 2000, p. 19.
5


Procter & Gamble Annual Report 2002, p. 34.
6




89
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #9 2003
& МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОБЗОР


4) использование недоразме в прибылях и на активы компании
Финансирование щенных акций последнего вы в случае ее ликвидации. Традици
с использованием пуска — акций, находящихся онно привилегированные акции
акционерного капитала «на полке» (stock put «on the считаются более рискованными
shelf»). ценными бумагами, чем облигации,
Вторым методом финансирова в связи с чем инвесторы требуют бо
ния сделок слияний и поглощений Главное различие между финан лее высокую доходность по этим
является финансирование с ис сированием с привлечением заем ценным бумагам. Некоторые при
пользованием акционерного капи ного капитала и финансированием вилегированные акции сходны
тала: в 1995–2000 годах от 30 до с использованием акционерного ка с бессрочными облигациями и не
40% всего объема M&A сделок питала заключается в том, что во имеют срока погашения, однако
было профинансировано путем об втором случае кредитор имеет пра большинство привязано к фонду
погашения (sinking fund), часто с ус
ловием ежегодного погашения не
менее 2% выпуска9.
Чаще других для финансирования сделок слияний и поглоще
Так, самое крупное слияние
ний используются срочные и револьверные кредиты, но ино
российских компаний 1999 года —
гда компании предпочитают использовать иные, некредитные
источники. объединение нефтяных компаний
«ЛУКОЙЛ» и «КомиТЕК» — было
профинансировано с использова
мена акций7. Речь идет о том, что во на участие в управлении компа нием привилегированных акций.
компании, решившие заключить нии и на часть ее прибыли, тогда Сделка стоимостью $500 млн. была
сделку M&A, проводили дополни как при заемном финансировании завершена путем обмена акций
тельную эмиссию акций, которые кредитор получает только право в соотношении 4,2 акции компании
в дальнейшем обменивались на ак требования возврата предоставлен «КомиТЕК» за одну конвертируе
ции поглощаемой или присоединя ных средств и процентов за пользо мую привилегированную акцию
емой компании. Так, слияние фар вание ими. «ЛУКОЙЛ»10. При этом компания
мацевтических фирм SmithKline «ЛУКОЙЛ» согласилась обменять на
Beecham PLC и Glaxo Wellcome PLC данных условиях акции не только
Гибридное финансирование
в 2000 году стоимостью $76 млрд. акционеров, владеющих контроль
и объединение Pfizer и Warner — Третьим видом финансирова ными пакетами, но и все остальные
Lambert стоимостью $90 млрд. бы ния сделок слияний и поглощений, размещенные акции «КомиТЕК», что
ли профинансированы путем обме как уже говорилось выше, является не являлось обязательным в соот
на акций. Из российской практики гибридное, или смешанное, фи ветствии с российским законода
тельством.
Варрант (warrant) — это выпу
скаемый компанией опцион, кото
Главное различие между финансированием с привлечением за
рый дает его владельцу право ку
емного капитала и финансированием с использованием акцио
пить установленное количество ак
нерного капитала заключается в том, что во втором случае креди
ций компании по определенной
тор имеет право на участие в управлении компании и на часть ее
прибыли, тогда как при заемном финансировании кредитор по цене. Часто варранты распростра
лучает только право требования возврата предоставленных няются в ходе размещения займа
средств и процентов за пользование ими. и используются для того, чтобы по
будить инвесторов купить облига
ции долгосрочного займа фирмы
можно привести недавнее слияние нансирование. Как ясно из назва с более низкой ставкой процента,
ЮКОСа и «Сибнефти»: по условиям ния, к нему относятся инструменты, чем при иных условиях покупки.
сделки компания «ЮКОС» приоб несущие в себе признаки как фи В начале 90 х годов компания
ретает 92% акций «Сибнефти», нансирования с привлечением за AT&T разместила облигационный
из которых 20% будут оплачены де емного капитала, так и с использо заем с варрантами на сумму
нежными средствами, а еще 72% — ванием акционерного капитала од $1,57 млрд. Это была самая крупная
обменяны на 26,1% акций самого новременно. операция по M&A финансирова
Инструментами гибридного
ЮКОСа8. нию, когда либо предпринятая
финансирования являются: при
Наиболее распространенные фирмой любого типа, и эта опера
способы оплаты сделки акциями вилегированные акции, вар ция стала первым случаем ис
приобретающей компании: ранты, конвертируемые ценные пользования варрантов большой
1) новая эмиссия акций, бумаги, секьюритизированные и сильной корпорацией.
2) выкуп акций у своих акцио кредиты и серединное финанси Конвертируемые ценные бу
неров, рование (mezzanine financing). маги (convertible securities) — это
3) использование ранее вы облигации или привилегированные
Привилегированные акции
купленных акций (treasury (preferred stock) представляют их акции, которые в определенные сро
stock), владельцу приоритет на участие ки и на определенных условиях мо

Mergerstat Review 2001, p. 15.
7


Бушуева О. Чиновники дали добро / Ведомости, 15 августа 2003 г., стр. А1.
8


Таким образом, срок обращения таких привилегированных акций составляет не более 50 лет.
9


Best Mergers and Acquisitions Deals. Largest M&A Deal in Russia in 1999 / Global Finance, 2000, February, p. 39.
10




90 #9 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОБЗОР


гут по желанию их держателя быть
Схема 1. ТИПЫ СДЕЛОК ВЫКУПА С РЫЧАГОМ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ИНИЦИАТОРОВ СДЕЛКИ12
обменены на обыкновенные акции.
В отличие от исполнения варрантов,
Внутренние покупатели Смешанные покупатели Внешние покупатели
которые приносят компании допол
нительные денежные средства, кон Группа
версия ценных бумаг не приносит Работники, Руководи внутренних
Руководи Руководи за исклю тели компа Частные Институ
покупателей
дополнительного капитала. Подоб тели тели и чением нии и вместе предприни циональные
с индустри
компании работники руково внешние матели инвесторы
ные операции обмена лишь улуч альным
дителей менеджеры
шают финансовое состояние компа партнером
нии (так как по балансу происходит ЕВО
МЕВО или ОВО MIMBO МВI
МВО
уменьшение доли заемных источ
ников финансирования в общем Выкуп
Выкуп управляю Выкуп Покупка Институ
объеме используемых компанией
управляю щими и работни Смешанный Совместный управляю циональный
средств) и облегчают ей привлече щими работниками ками выкуп выкуп щими выкуп
ние дополнительного капитала.
Большинство выпусков конвер
MBO Management Buy — Out
тируемых ценных бумаг осуществ MEBO Management Employee Buy — Out
EBO Employee Buy — Out
ляется с условием возможности их OBO Owner Buy — Out
отзыва, что позволяет компании MIMBO Management Buy — In Management Buy — Out
MBI Management Buy — In
эмитенту либо погасить заем, либо
вызвать его конверсию — в зависи
мости от соотношения между кон
версионной стоимостью бумаг и це и средние компании не столь при между традиционными заемными
ной выкупа. влекательны для потенциальных средствами и средствами, получа
Примером финансирования сде кредиторов, так как не могут гаран емыми с использованием акцио
лок слияния и поглощения с ис тировать свои выплаты в достаточ нерного капитала. Кроме того, ин
пользованием конвертируемых ной степени. весторы, предоставляющие ком
ценных бумаг являются действия пании средства посредством
Серединное финансирование
американской компании AT&T, (mezzanine financing), которое так серединного финансирования,
которая в 2000 году разместила кон
вертируемые привилегированные
Большинство выпусков конвертируемых ценных бумаг осуществ
акции на сумму $5 млрд. для финан
ляется с условием возможности их отзыва, что позволяет компа
сирования поглощения компании по
нии эмитенту либо погасить заем, либо вызвать его конверсию —
производству кабеля Media One11.
в зависимости от соотношения между конверсионной стоимостью
Размещение сопровождалось выпу
бумаг и ценой выкупа.
ском варрантов.
В целом фирмы, выпускающие
облигации с варрантами, имеют
же называют финансированием вто
меньшие размеры и более высокий при покрытии обязательств дан
рого уровня (second tie financing or
уровень риска, чем фирмы, кото ной компанией получают возме
subordinated debt), представляет со
рые выпускают конвертируемые об щение после традиционных креди
лигации. бой необеспеченный заем, который торов, но до акционеров.
Под секьюритизацией активов гарантирует кредитору получение Серединное финансирование
(securitization) понимают обраще прав на участие в капитале компа позволяет компании привлекать
ние задолженности компании в цен нии в дальнейшем. Такое участие больший объем средств, чем она
ные бумаги с целью их последующе может быть осуществлено в форме в состоянии гарантировать залогом,
го размещения между инвесторами. передачи кредитору конвертируе однако и под более высокий про
Таким образом, секьюритизиро мых облигаций, конвертируемых цент. В этом серединное финанси
привилегированных акций или вар рование сходно с бросовыми обли
ванные кредиты (securitized cred
it) — это кредиты компании, обра рантов. Чаще всего серединное фи гациями, отличаясь от них тем, что,
щенные в ценные бумаги. Старей нансирование осуществляется с ис во первых, оно имеет определен
шим типом секьюритизации активов пользованием варрантов. В качестве ные характеристики финансирова
являются ценные бумаги, обеспе необеспеченного кредита выступают ния с использованием акционерно
ченные ипотекой. В настоящее вре срочные кредиты сроком на 5– го капитала, а во вторых, размеща
мя в качестве залога или объекта 10 лет, по которым компания обяза ется всегда по закрытой подписке.
секьюритизации используются са на выплачивать проценты регулярно Источниками получения серединно
мые разнообразные активы, вклю в течение всего срока, а основную го финансирования обычно являют
чая дебиторскую задолженность сумму долга — единовременно, ся венчурные компании.
фирмы. Следует отметить, что лишь в конце периода.
крупные компании в состоянии ис Данное финансирование полу Выкуп компании
пользовать секьюритизированные чило свое название потому, что
Выкуп компании (buyout) пред
кредиты для финансирования сде средства, получаемые таким обра
лок слияний и поглощений. Мелкие зом, находятся «посередине» ставляет собой изменение формы

Caplen, B. Deals of the year. Trend setting and ground breaking / Euromoney, February 2000, p. 17.
11


Fahrholz, B. Neue Formen der Unternehmensfinanzierung. — Verlag C.H.Beck, Muenchen, 1998, s. 56.
12




91
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #9 2003
& МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОБЗОР


ее действительную стоимость. Од
собственности компании, что при ночной цены), приобрел RJR Na
водит к переходу контроля над ней нако при этом менеджеры вынужде bisco за $25 млрд.
к группе инвесторов или кредито ны вести эффективный бизнес для Ясно, что для реализации этой
ров. Для того чтобы осуществить поддержания своей способности сделки KKR потребовалось привле
большинство сделок выкупа, требу обслуживать непомерные долги, чение огромного займа. Компания
сумела получить кредит в объеме
$14 млрд. — рекорд, который был
побит при поглощении компанией
Основная проблема сделок выкупа компаний заключается в том,
Olivetti итальянской телекоммуника
что инициаторы сделки часто в своем стремлении к сверхприбы
ционной компании Telecom Italia.
лям готовы пойти на все ради приобретения выбранной компа
нии цели, вследствие чего цена выкупа/покупки этой компании В этой сделке был использован кре
часто превышает ее действительную стоимость. дит в $25 млрд.14
В планах покупателя была прода
жа ненужных активов, значительное
вследствие чего показатель EBIT
ется привлечение очень больших повышение эффективности работы
объемов заемных средств, что (прибыль до выплаты процентов компании с тем, чтобы обеспечить
и является особенностью подобных и налогообложения — Earnings be погашение столь крупного долга.
сделок. Это дало таким сделкам на fore interests and taxes) может силь В принципе приобретенная компа
звание выкупа с рычагом (Leverage но расти. Но тем не менее огромные ния сумела сильно повысить объе
buyout, LBO). Их различают в зави объемы задолженности могут пере мы операционной прибыли, во мно
симости от того, кто осуществлял крывать любые, даже очень хоро гом благодаря обновленному выс
сделку: менеджмент компании, ее шие показатели деятельности фир шему руководству. Но это было
работники, инвесторы и т.д. (по мы и привести к серьезным финан лишь внутреннее благополучие.
дробнее см. схему 1). совым затруднениям компании Внешне дело обстояло совсем
Как правило, основу долгового в будущем. по другому. На рынке заимство
финансирования сделки выкупа ваний цены на бросовые облига
(50–60% от общей суммы долго ции RJR Nabisco стремительно па
Покупка компании
вых обязательств) составляет круп дали, что затрудняло дополнитель
управляющими, или MBI
ный кредит, который обеспечен ак ное долговое финансирование этой
тивами компании и ее будущими Ярким подтверждением всему компании и привело к повышению
доходами. Это так называемый вышесказанному может послужить процентных ставок, по которым
кредит привилегированного стату пример сделки, признанной, напри она могла кредитоваться. Это было
са или основной кредит (senior мер, журналом Euromoney, самой вызвано тем, что кредиторы RJR
credit). Собственные средства ини крупной и драматичной сделкой вы Nabisco почувствовали, что выкуп
циаторов сделки обычно не превы купа с рычагом, — приобретение с рычагом заставляет их терять все
шают 10% всего объема финансо в 1989 году компании RJR Nabisco то обеспечение, которым они рань
вых ресурсов. Остальные 30–40% известной группой венчурных капи ше владели по предоставленным
капитала привлекаются путем вы талистов Kohlberg, Kravis & Roberts займам.
пуска бросовых облигаций (junk (KKR) за $25 млрд.13 Конкретнее эта Однако были и те, кто получил
несомненную и очень большую вы
году от этой сделки, — акционеры
RJR Nabisco. Повышение рыночной
Выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно не
цены акций почти вдвое обеспечило
оспоримое достоинство — он заставляет управляющих компании
вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рента прирост их капитала на $8 млрд. Ра
бельность производства. зумеется, кто то должен был пла
тить за такой внушительный рост
благосостояния акционеров. Это
сделка представляла из себя покуп
bonds), которые, как уже было рас были кредиторы RJR Nabisco, а сле
ку управляющими, или МВI (Ma
смотрено, отличаются высокой сте дом за ними и сама компания, испы
nagement Buy — In).
пенью доходности, но одновре тывавшая уже через два года серь
менно имеют очень слабое обеспе До момента объявления о наме езные финансовые проблемы.
чение, поскольку все активы рении совершения сделки в 1988 го В 1991 году KKR продал свои
направлены на обеспечение креди ду рыночная цена акций RJR Na вложения в компанию, а сама RJR
та, который составляет основу фи bisco была $56 за акцию. В своем Nabisco опять была преобразована
нансирования. желании приобретения и преобра в акционерное общество открыто
Основная проблема сделок вы зования в партнерство RJR Nabisco го типа.
купа компаний заключается в том, конкурировали группа KKR и груп
что инициаторы сделки часто в сво па инвесторов, сформированная Выкуп компании
ем стремлении к сверхприбылям го главой RJR Nabisco. В результате управляющими, или МВО
товы пойти на все ради приобрете этой конкурентной борьбы KKR,
ния выбранной компании цели, предложив заплатить $109 за ак Если выкуп компании произво
вследствие чего цена выкупа/покуп цию (что почти вдвое больше су дится ее высшим руководством,
ки этой компании часто превышает ществовавшей в тот момент ры то такая сделка, как было показано

Walker, M. Europe plays the takeover game / Euromoney, May 1999, p. 34.
13


Walker, M. The sack of Telecom Italia / Euromoney, July 1999, p. 6.
14




92 #9 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОБЗОР


на схеме 1, является выкупом уп ций 15. Кроме того, впервые двое ний можно назвать участие в де
равляющими (Management buy инвесторов объединились для осу нежных аукционах и инвестици
out, MBO). Данные сделки имеют ществления совместного МВО. онных конкурсах.
также другое название — сделки Таким образом, выкуп управля Другим характерным для России
с денежными потоками (cash flow ющими и вообще выкуп с рычагом видом сделок, определяющим ме
deals). Это объясняется тем, что имеет одно неоспоримое достоинст ханизмы их финансирования, мож
во — он заставляет управляющих
именно денежные потоки исполь но считать аккумулирование долгов
компании вести эффективный биз
зуются управляющими для погаше поглощаемой компании и конвер
нес, снижать затраты и повышать
ния заимствований, сделанных тацию их в акции компании в про
рентабельность производства.
ими для финансирования выкупа цессе банкротства. При определен
компании. ной заинтересованности в погло
Часто компания прибегает к вы щении компании достаточно легко
Анализ отечественной
купу управляющими, когда желает возбудить процедуру банкротства,
практики финансирования
освободиться от неосновного на учитывая значительную обреме
слияний и поглощений
правления своей деятельности. Тог ненность большинства российских
да какое либо подразделение или Из за особенностей развития компаний долгами, а затем конвер
дочерняя компания выделяется из отечественного фондового рынка тировать долги в акции. Для избе
структуры материнской и переходит в России наблюдаются обратные жания банкротства многие компа
в руки высшего руководства этого пропорции денежного и бумажного нии готовы продать имеющиеся
подразделения, становясь при этом финансирования. Несколько круп в их собственности контрольные
закрытым акционерным обществом нейших российских «голубых фи пакеты акций других предприятий.
или партнерством. шек», котирующихся на фондовых В качестве примера можно упомя
Данная операция наряду с уже биржах и в РТС с относительно лик нуть факт продажи ОАО «Псковэ
рассмотренными выше плюсами вы видным рынком, в наименьшей сте нерго» 72% акций Псковской ГРЭС,
деления бизнеса обладает еще не пени могут стать объектом поглоще своего основного подразделения,
сколькими важными особенностя ния, даже если их рыночная стои «Газпрому». Это было сделано для
ми, являющимися достаточно силь мость существенно занижена по того, чтобы погасить долги и избе
ным стимулом к проведению MBO: сравнению с потенциальной. жать банкротства, дело о котором
1) менеджеры компании, хоро В связи с этим превалирующую было возбуждено по иску Ленин
шо знакомые со своим бизне роль в российской практике как раз градской АЭС, которой ОАО «Пско
сом, становясь собственника занимают денежные источники: вэнерго» задолжало 92 млн. руб.
ми компании, своей первооче по примерным оценкам, на их долю Таким образом, произошло факти
редной задачей будут ставить до 2001 года приходилось до 90% ческое поглощение «Газпромом»
эффективное ведение собст сделок16. Так, в 2001 году консорци Псковской ГРЭС исключительно для
венного дела, так как их благо ум «Альфа Групп» приобрел 44% погашения долгов19.
состояние напрямую зависит от акций компании «Голден Телеком» В последнее время появляются
благосостояния фирмы; стоимостью $110 млн. путем само случаи финансирования M&A сде
2)стремление к увеличению уров финансирования17. лок российскими компаниями пу
ня прибыльности и повышению Примером смешанного финан тем размещения облигаций. Так,
уровня конкурентоспособности сирования может служить продажа в 2002 году оба ведущих операто
будет диктоваться наличием компаний «Голден Телеком» 50% ра сотовой связи — компания МТС
значительных долговых обяза пакета акций в компании «Совин и компания «Вымпелком» размести
тельств вновь образованной тел» — в качестве оплаты сделки, ко ли евробонды для финансирования
компании и необходимостью торая позволила компании «Росте своей экспансии в регионы.
их обслуживания. леком» стать обладателем 100 про
центного пакета акций, выступили Подводя итоги, следует отме
Самым крупным МВО 1999 года, 15% акций самой компании «Голден тить, что важность правильного
осуществленным европейскими Телеком» и $52 млн.18 выбора метода финансирования
компаниями, является поглоще Еще одной особенностью фи очевидна, однако, как показывают
ние Zeneca Specialties — специали нансирования M&A сделок в Рос исследования, компании, концент
зированного химического подраз сии являются те дополнительные рирующие свое внимание при за
деления англо шведской компа обязательства, которые ложатся ключении сделок M&A исключи
нии AstraZeneca. Инвестиционная на поглощающую компанию или тельно на вопросах финансирова
компания Investcorp и пенсионный компанию инвестор, например, ния, на 15% понижают вероятность
фонд Cinven выкупили подразде выплата кредиторской задолжен успеха сделки20.
ление, переименовав его в Avecia, ности, приведение широкомас
что обошлось им в 505 млн. фун штабной инвестиционной про
тов в виде акций, 585 млн. фунтов граммы и т.д. Вызвано это в пер
в форме кредита и еще в 540 млн. вую очередь тем, что характерным
фунтов в виде бросовых облига видом сделок слияний и поглоще

Caplen, B. Currie,A. Lee, P. Deals of the year. Trend setting and ground breaking / Euromoney, February 2000, p. 19.
15


Степаненко А. Механизмы финансирования сделок по враждебному поглощению / Рынок Ценных Бумаг, 2001, № 11, стр. 19.
16


Годовой отчет. Консорциум «Альфа Групп». 2001, стр. 10.
17


Golden Telecom signs MOU with Rostelecom regarding Sovintel. Press release. November 6, 2001.
18


Покровский В., Савицкий К. Мир слияний и поглощений / Рынок Ценных Бумаг, 2000, № 19, стр. 34.
19


Kelly, J., Cook, C., Spitzer, D. Unlocking shareholder value: the keys to success. Mergers & Acquisitions: A Global Research Report, KPMG, November 1999, p. 3.
19




93
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #9 2003



СОДЕРЖАНИЕ