СОДЕРЖАНИЕ

& ВРАЖДЕБНЫ Е ПОГЛОЩЕНИЯ




КОМПЛЕКСНАЯ
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ
КОРПОРАЦИИ

Дмитрий Шапуров
Снижение рисков враждебного поглощения можно удачно сочетать
начальник отдела
с налоговой оптимизацией и минимизацией хозяйственных рисков.
корпоративной реструктуризации
консалтинговой группы «Минфин»
e mail: shapurov@minfin.msk.ru




Р оссийский рынок слияний и по пользования инструмента, кото
глощений на современном эта рый принято емко именовать «ад
пе складывается как рынок пре министративным ресурсом»,
имущественно враждебных погло практически не существует.
щений, причем по спектру услуг,
оказываемых участниками рынка, Построение
классифицировать его как состав защитных конструкций
ную часть финансового сектора
представляется затруднительным. Однако чрезмерно сгущать
В этом смысле российский рынок краски тоже не стоит, примеров
M&A не отвечает принятому во использования административно
всем мире представлению о его го ресурса в качестве единствен
сути. По большей части это рынок ного инструмента при поглоще
услуг по выработке плана погло нии крайне мало, а на предприя
щения предприятия, услуг GR, PR и тиях, собственники которых так
услуг по силовому захвату погло или иначе предпринимали дейст
щенных в юридическом смысле вия по защите своего бизнеса, —
предприятий. ничтожно мало.
Выбор цели для поглощения не Выстроить грамотную систему
является процессом скрупулезно защиты бизнеса от поглощения —
го исследования финансового по вполне реальная задача. Для этого
ложения предприятия, перспек нужно иметь опыт использования
тивности его рыночной позиции. широкого спектра инструментов и
Обычно выбор цели предполагает приемов враждебного поглоще
сравнение затрат на поглощение ния, опыт защиты от них и пони
предприятия с его ориентировоч мание того, каким образом дан
ной стоимостью. Продиктовано та ное конкретное предприятие мо
кое положение вещей тем, что ре жет быть поглощено.
альная эффективность зачастую Инструменты, используемые в
заложена в самой сделке по погло процессе поглощения, имеют не
щению, а не в управлении погло сколько уровней сложности, зави
щенным объектом. сящих от стартовой позиции, зани
Причем стать таким объектом маемой агрессором (отколовший
в нашей стране рискует большое ся от коалиции крупный
число предприятий. Дело в том, собственник, миноритарный акци
что осуществить поглощение ино онер, способный аккумулировать
гда можно, даже не будучи сколь значительное число акций, круп
ко нибудь крупным акционером ный кредитор, конкурент в лице
или кредитором. Последние гром влиятельной ФПГ и т.п.).
кие примеры поглощений отчет На каком уровне выступит аг
ливо показали, что преград для ис рессор, потенциальная жертва в




44 #2 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
ВРАЖДЕБНЫ Е ПОГЛОЩЕНИЯ


большинстве случаев вполне мо способности при частичном разру ностями соотнесения реальных из
жет спрогнозировать. Соответст шении системы универсален, он держек на реструктуризацию и ги
венно защита от поглощения относится ко всем методам защи потетических издержек борьбы с
должна строиться на том уровне, с ты от поглощения, но полнее всего возможным агрессором. А во вто
которого ожидается нападение. раскрывается в отношении одной рых, любое серьезное предприя
Однако если защита сработала на из наиболее эффективных и изящ тие инвестирует в поддержание
одном уровне нападения, агрес ных мер — реорганизации бизне покровительственных отношений
сор может повысить уровень слож са в корпоративную структуру та с местной или региональной влас
ности, например, осознав бес кого типа, которая позволит резко тью, и признавать, что этого недо
смысленность атак на юридически усложнить задачу агрессору, а то и статочно, означает признавать ог
безупречную систему защиты, об вовсе сделать ее невыполнимой. раниченную эффективность осу
ратиться к использованию адми ществлявшихся в течение многих
нистративного ресурса. К этому лет инвестиций. Причем вторая из
Возможности ограничены
нужно быть готовым. указанных причин на практике
Основной принцип, которым Возможности, предоставляе встречается чаще. Преграда, име
следует руководствоваться при вы мые комплексом мер под общим нуемая социологами path depen
страивании системы защиты, та названием «реструктуризация», dence, (англ.) — зависимость от од
ков: прочность конструкции долж позволяют значительно снизить нажды выбранного пути, является
на обеспечиваться не только юри угрозу враждебного поглощения основным фактором, не позволя
дической чистотой ее построения, для любой корпорации. Проблема ющим владельцам предприятий
в том, что к корпорациям опреде перейти на более эффективные
но и наличием встроенных меха
ленного типа применим лишь ог методы защиты бизнеса.
низмов поддержания жизнеспо
раниченный круг таких мер. Ска Бороться с устранением второй
собности системы, когда она под
жем, менеджмент крупного при причины мы обычно предоставля
вергается штурму и все же частич
ватизированного предприятия с ем самому клиенту. Наша аргу
но разрушается.
распыленной структурой собст ментация сводится к историчес
Можно проиллюстрировать
ким справкам, доказывающим,
этот принцип следующим приме венности не может позволить себе
ром: реструктуризация проведена реструктуризацию того масштаба, что в случае реального конфликта
таким образом, что производст которую проведут владельцы бо на почве передела собственности,
покровительства властей бывает
венное предприятие, лишенное лее 75% акций среднего по разме
рам предприятия. недостаточно. Первую же причину
собственного сбытового подраз
деления, реализовывает всю про Факторами, оказывающими обычно удается устранить следую
влияние, здесь выступают числен щим образом: реструктуризацию
изводимую продукцию через ди
предприятия предлагается сделать
лера, с которым заключено экс ность персонала и зависимость
клюзивное соглашение. Дилер, местного бюджета от налоговых многоцелевой.
естественно, на 100% принадле поступлений с предприятия, струк Помимо цели повышения за
жит основному собственнику про тура собственности (степень кон щищенности бизнеса от враждеб
изводственного предприятия. При центрации, доля участия государ ных поглощений, в ходе реструкту
этом собственник уверен, что в его ственных и муниципальных орга ризации можно добиться целей
бизнес зашита отравленная пилю нов), структура имущества оптимизации налогообложения,
ля и никто на его производство не (возможность разделения имуще минимизации хозяйственных рис
покусится. Но агрессор все же по ственного комплекса на части без ков, улучшения качества управле
является, и хотя юридическая чис существенных затрат) и др. Тем не ния корпорацией и выстраивания
тота дилерского соглашения со менее реструктуризацию в том сбалансированной структуры соб
или ином виде можно провести на ственности. Последние две из пе
мнений не вызывает, у него в ру
любом предприятии. речисленных целей, по сути, явля
ках исполнительный лист с
ются целями совершенно иного
запретом дилеру продавать про
уровня, в совокупности с другими
дукцию предприятия. Один Комплексность
целями их достижение затрудне
удар — и предприятие остается в реструктуризации
но, да и спрос на услуги по реструк
без сбыта, договор то эксклюзив
туризации такого типа существует
ный, через другие фирмы или са Сравнивая издержки проведе
только на ограниченном числе
мостоятельно продукцию сбыть ния реструктуризации с оценкой
предприятий, для которых про
невозможно. преимуществ повышения безопас
блема безопасности уже решена.
Приведенный пример автор ности бизнеса, владельцы пред
Очевидно, оптимальный эко
просит считать условным (есть ме приятий, в особенности тех, воз
номический эффект может быть
ханизмы, позволяющие от этого можности проведения реструкту
достигнут, только если базовой це
удара защититься). Тем не менее ризации которых серьезно
лью устанавливается налоговая
подобные элементы в корпора ограничены, часто делают выбор в
оптимизация, однако в планируе
тивной структуре при нанесении пользу сохранения статус кво.
мых нами программах реструкту
по ним удара способны распрост Причин этому можно привести, по
ризации это все же побочная цель,
ранить паралич на весь бизнес в крайней мере, две.
обеспечение непротиворечивости
целом. Во первых, владельцы сталки
которой с целью первого уровня
Принцип поддержания жизне ваются с психологическими слож




45
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #2 2003
& ВРАЖДЕБНЫ Е ПОГЛОЩЕНИЯ


(повышением уровня безопаснос тике акционер продаст акции аг структуры капитала должны исхо
ти) есть необходимое условие. рессору лишь по завышенной це дить от стороннего инвестора, за
не. дача материнской компании —
Альтернативный вариант пред бездействовать.
Ошибки
полагает занятие еще более жест Этот принцип должен реализо
кустарной реструктуризации
кой позиции: принятие решения о вываться на всех уровнях действий
том, что сохранение основной по снижению доли материнской
Часто бывает, что некая «рест
компании: внесение предложения
руктуризация» на предприятии массы активов на балансе юриди
в повестку дня общего собрания
уже давно проведена. Обычно это ческого лица, созданного в ходе
приватизации, является источни участников, голосование по этому
просто перемещение центра при
были с основного производствен ком постоянного риска, а потому вопросу, оплата доли и т.д. Вывод
ного подразделения корпорации не допускается. Во первых, сущест активов из предприятия достаточ
но легко квалифицируется как уго
на компании дилеры. Это доста вует опасность того, что привати
ловно наказуемое деяние, поэто
точно действенный инструмент зационные сделки будут оспоре
ны, во вторых, акции именно это му при осуществлении таких дей
получения менеджерами собст
ствий необходимо на каждом
венниками дохода от принадлежа го лица находятся в свободном
обращении, т.е. потенциальный мало мальски значимом этапе де
щего им бизнеса. Налоговой опти
мизации в этом случае обычно не агрессор сможет приобрести долю монстрировать безынициатив
ность и незаинтересованность ру
происходит, но увеличивается до собственности на основные сред
ход менеджеров за счет исключе ства предприятия. ководства материнской компа
нии. Тогда есть возможность
ния из состава претендентов на
лишить уголовное дело судебной
долю в прибыли миноритариев. Базовые принципы
перспективы.
Такая ситуация отражает пре
Хорошо известен принцип рес
обладание краткосрочных целей в Необходимой в таком положе
труктуризации, в соответствии с
отношении предприятия со сторо нии мерой является проведение
которым имущество и риски долж
ны собственников, потому что в реорганизации общества путем
ны быть разнесены по разным
этом случае рассчитанная по де выделения (с сохранением юриди
юридическим лицам, т.е. бизнес
нежному потоку цена самого про ческого лица — носителя торговой
нужно структурировать так, чтобы
изводственного подразделения марки) или разделения (с предва
компании — владельцы имущест
резко снижается. Возможному аг рительным переводом прав на
ва не вели хозяйственной деятель
рессору требуются гораздо мень торговую марку на подконтроль
ности, а компании трейдеры соот
шие финансовые затраты на акку ную компанию). Это осуществимо,
ветственно не владели имущест
муляцию крупного пакета акций, если совокупный контроль заинте
вом. Так вот, следующий принцип
т.е. явная недооцененность акций ресованных в реструктуризации
реструктуризации состоит в том,
основного предприятия приводит лиц достигает 75% акций. Если
чтобы использовать для создания
к удешевлению покупки его агрес контроль на уровне 50% акций,
сором. В то время как добиваться можно использовать вариант вне всех структурных единиц, будь то
нужно прямо противоположного. сения части имущества в уставный компании — владельцы активов
Отсюда еще один принцип рес капитал вновь создаваемой ком или компании трейдеры, органи
труктуризации: стоимость находя пании, причем предприятие, из зационно правовые формы, пра
которого таким образом выводят вила управления и ведения дея
щихся в свободном обращении
ся активы, должно стать мажори тельности в которых в большей
акций должна быть завышена
тарным участником. степени определяются внутренни
по отношению к приходящейся на
Первый путь можно использо ми документами компании, неже
них доле в стоимости активов
предприятия. Другими словами, вать для того, чтобы пропустить ли нормативно правовыми акта
если с предприятия выводится мелких акционеров через сито, от ми.
Чем меньше регулирующие ор
прибыль, с него должны быть вы сеивающее тех, кто согласится на
ганы вмешиваются во внутренние
ведены и активы. выкуп их акций обществом, и тех,
дела компании непосредственно
Если основной собственник ску кто предпочтет обменять свои ак
или путем издания нормативных
пить сильно распыленную часть ак ции на доли участия во вновь со
актов, тем больше простор для ма
ций по каким то причинам не мо здаваемых компаниях. Устройство
невра. К тому же оспаривать в су
жет, необходимо создать предпо этого сита может быть таким, что
дах решения, принятые в соответ
сылки к тому, чтобы акции обрели на выходе структура акционерно
ствии с внутренними правилами
реальную ценность, т.е. превра го капитала будет гораздо более
компании, сложнее, чем принятые
тить их в нормально функциони приближена к желаемой.
по процедуре, прописанной в за
рующий финансовый инструмент. Для тех, кто склонился ко вто
коне или иных правовых актах. К
Выплачивая дивиденды в таком рому варианту, существует не
таким формам, в частности, отно
размере, чтобы их приведенная сколько способов постепенного
сятся общество с ограниченной от
стоимость превышала стоимость снижения доли участия материн
ветственностью и автономная не
приходящихся на одну акцию ак ского предприятия в капитале доч
коммерческая организация.
тивов предприятия, можно до ки. Во всех из них нужно придер
биться того, что даже не ориенти живаться принципа, гласящего,
рующийся в финансовой матема что все инициативы по изменению Достижение



46 #2 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
ВРАЖДЕБНЫ Е ПОГЛОЩЕНИЯ


побочных целей пользования налоговых льгот (ин риск того, что суд по иску лица,
валиды, малый бизнес и т.д.). Зача чьей репутации или финансовому
положению публикацией в дан
Одна из проблем корпоратив стую использование самых прими
ном СМИ был нанесен ущерб, обя
ных структур, в которых активы и тивных технологий этого типа поз
потоки разнесены по разным юри воляет заметно снизить жет СМИ возместить данному лицу
дическим лицам: степень доверия совокупную налоговую нагрузку ущерб. Причем, как наглядно про
иллюстрировал произошедший в
контрагентов к таким структурам на корпоративную структуру.
2002 году случай с «Новой газе
ниже, чем к традиционным. Кроме Хозяйственные риски, то есть
той», сумма, присужденная пост
того, обычно указывают, что эти риски, присущие той или иной
конкретной отрасли хозяйствова радавшему, может быть сопоста
структуры не имеют полноценно
го доступа к рынку заемного фи ния, также должны быть выведены вима со стоимостью всего бизнеса,
тогда этот риск можно квалифици
нансирования. в одну из компаний, которые мож
ровать уже не как хозяйственный,
Такого рода эффекты действи но легко «отстрелить» в случае, ес
а как риск враждебного поглоще
тельно могут наблюдаться в слу ли эти риски реализуются. Приме
ния.
чае, если реструктуризация прове рами таких рисков могут служить
дена кустарно. Для того, чтобы риски возникновения ответствен В этом контексте, а также в кон
этого не произошло, недостаточно ности: экологические, нанесения тексте обсуждавшихся в конце 2002
просто разделить бизнес на части, вреда жизни и здоровью, нанесе года поправок в Закон о СМИ, уже
нужно четко прописать юридичес ния морального вреда. сточавших ответственность за пуб
кую схему их взаимодействия. К ликации, тема минимизации хо
примеру, чтобы повысить уровень зяйственных рисков была более
Пример реструктуризации
доверия партнеров к трейдеру, ча чем актуальной. Так что первым и
сто достаточно установить, что Реальный пример реструктури необходимым этапом было выде
трейдер действует не на основа зации, проведенной в соответст ление редакции в отдельное юри
нии договора купли продажи то вии с разобранными выше прин дическое лицо, не отягощенное
вара, т.е., фактически разового ципами, в котором были реализо имуществом, но несущее на себе
договора, а выступает агентом ваны цели оптимизации все указанные выше риски.
производителя. налогообложения, минимизации Затем технологический цикл
Агент действует от своего име хозяйственных рисков и, в первую был поделен на три части, каждой
ни, но за счет средств производи очередь, снижения рисков враж из которых занималась отдельная
теля, к тому же договор этот за дебного поглощения, приводится компания. Одна компания зани
ключен на длительный срок. Так ниже. Необходимыми условиями малась версткой материалов и то
достигается двойной эффект: во публикации такого примера есте му подобными вещами, другая
первых, повышение уровня дове ственным образом являются ано осуществляла непосредственно из
рия, во вторых, налоговая чистота нимность объекта и неразглаше дательские функции, третья осу
(товар продается по рыночной це ние системы распределения прав ществляла распространение отпе
не, а агент получает вознагражде собственности в реорганизован чатанной продукции. Учредителю
ние, в отличие от популярного ной корпоративной структуре. СМИ, соответственно, досталась
способа перепродажи товаров че Кроме того, из соображений под его основная функция — быть дер
рез трейдера, когда товар отчуж держания конфиденциальности жателем нематериального актива,
дается производителем по цене некоторые детали опущены и схе средства массовой информации
ниже рыночной). ма приводится в упрощенном ви как такового. Параллельно была
Для того, чтобы получить кре де. Речь идет о реструктуризации создана бухгалтерская компания
дит в банке или выпустить облига издательского дома. для того, чтобы собственники и
ции, нужно солидное обеспече Исходное положение было са менеджеры имели доступ к систе
ние. Но совершенно не обязатель мым простым и традиционным: матизированным данным по всей
но при этом, что обеспечение абсолютно все виды деятельности группе в целом и имели возмож
должно формироваться из собст по выпуску средства массовой ин ность контролировать финансо
венного имущества компании, по формации велись в одной компа вую деятельность всех компаний
лучающей кредит. За эту компа нии. Она была одновременно ре из единого центра.
нию могут поручиться входящие в дакцией, издателем, распростра На третьем этапе из состава ре
ту же структуру компании — вла нителем и много чем еще. С дакции была выделена рекламная
дельцы имущества. Примерно та какого то момента собственники служба, из состава издателя —
ким образом, путем создания сети почувствовали, что угроза враж подразделение, занимающееся
поиском заказов для дозагрузки
договоров между компаниями дебного поглощения относится к
издательских мощностей со сторо
группы нивелируются недостатки, ним никак не меньше, чем к боль
ны; региональные филиалы СМИ
присущие организации бизнеса по шинству успешных российских
были реорганизованы в самостоя
принципу группы компаний. предприятий, и обратились к нам с
Оптимизировать налогообло просьбой спланировать и провес тельные компании и создана груп
жение можно с помощью приме ти комплексную реструктуриза па агентов (компаний, через кото
цию их бизнеса. рые проходили все денежные пла
нения в отношении компаний ди
леров разного рода офшорных Для этой отрасли основным хо тежи в корпорации). Агенты были
зяйственным риском является созданы в количестве, необходи
технологий, возможностей ис




47
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #2 2003
& ВРАЖДЕБНЫ Е ПОГЛОЩЕНИЯ


мом для того, чтобы приходящаяся Схема финансовых потоков в корпоративной структуре издательского дома
на каждого из них часть денежно
го потока позволяла квалифици
ПОСТАВЩИК ЗАКАЗОВ РАСПРОСТРАНИТЕЛЬ
ровать их как малые предприятия. ИЗДАТЕЛЬ
(ООО)
(ООО)
(ООО)
Естественно, как и указывалось
АГЕНТЫ АГЕНТЫ
выше, в реструктуризации главное (ООО) (ООО)
не то, каким образом бизнес раз
РЕДАКЦИЯ
делен на отдельные элементы, а (АНО)
РЕКЛАМНАЯ СЛУЖБА
то, каким образом эти элементы (ООО)
РЕГИОНЫ
связаны. Вот что в первую очередь (АНО)
АГЕНТЫ
определяет эффективность и це (ООО) КОМПЬЮТЕРНЫЙ
ЦЕНТР
лостность корпоративной структу (АНО)
ры. Поэтому на каждом этапе рест
руктуризации велась работа по со
зданию целостной и
Соотношение
непротиворечивой системы взаи
«риск доходность»
мосвязей. После завершения всех
работ система некоторое время
функционировала в том виде, ко Реструктуризация в настоящий
торый приняла после завершения момент была бы полезной для ог
третьего этапа, после чего прошла ромного числа российских пред
курс небольшой корректировки, приятий. Безусловно, не в том
необходимость которой выяви смысле, что им так уж необходимо
лась в ходе работы. снижать налоговую нагрузку и хо
В получившейся схеме компа зяйственные риски, но этим можно
нии владельцы основного имуще заниматься параллельно с решени
ства корпорации (Издатель и Ком ем главной задачи — повышением
пьютерный центр) не имеют ника защищенности бизнеса от угрозы
ких финансовых взаимодействий с враждебного поглощения.
участниками рынка, они ограниче Используя приведенные выше
ны отношениями с другими эле принципы, можно сконструиро
ментами структуры и налоговыми вать достаточно прочную систему
органами. В свою очередь, финан защиты. А если бизнес представля
совые агенты, напротив, лишены ет собой корпоративную структуру,
имущества, а потому не рискуют поглощение которой осложнено,
попасть в хитроумно расставлен то это, по крайней мере, снижает
ную агрессором долговую ловушку: риск того, что агрессоры обратят
их банкротство с точки зрения по на него внимание в первую оче
глощения бессмысленно. редь. Для агрессора всегда будут су
Все компании, входящие в ществовать альтернативные цели,
структуру, созданы либо в форме достижение которых будет заведо
ООО, либо в форме АНО. Это поз мо более легкой задачей.
воляет установить более гибкие Как уже было сказано вначале,
правила управления компаниями, в принципе практически любая
а также оперативно менять по же конструкция может быть разруше
ланию конечных владельцев биз на, если ее накрывает «цунами»,
неса структуру собственности в но цунами — очень дорогостоящая
группе. вещь. Если система защиты
В реорганизованной корпора предприятия такова, что цунами —
ции налажен регулярный менедж единственный способ ее разру
мент, базирующийся на принципе шить, предприятие не тронут. Аг
управления бизнес единицами: рессоры на рынке враждебных по
часть компаний являются центра глощений привыкли получать
ми затрат, остальные — центрами сверхприбыли: 100% и выше. При
прибыли, что графически отраже емлемое для них соотношение
но в приводимой ниже схеме. В це риск — доходность таково, что
лом значительного усложнения си если цена захвата приближается к
стемы управления корпорацией не стоимости предприятия, оно ста
отмечено. новится неинтересным.




48 #2 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ



СОДЕРЖАНИЕ