СОДЕРЖАНИЕ

& СДЕЛКА M&A
В МИРЕ ГОДА


Элла Томилина
ИК «Энергокапитал», к.э.н.




РЕАКЦИЯ фондового рынка
российских телекомов
на консолидацию


Реакция фондового рынка на объявление о реструктуризации компании является
Открытое акционерное общество одним из наиболее объективных опережающих индикаторов эффективности
предстоящего M&A. По сути, рыночная реакция является отражением среднестати
«Инвестиционная компания связи» стических ожиданий дисконтированного потока доходов от сделки достаточно
большим числом независимых рыночных экспертов.
(ОАО «Связьинвест») — один из
Падение курса акций после объявления о предстоящей сделке служит сигналом ин
весторам о том, что выгоды слияния или поглощения сомнительны или что погло
крупнейших телекоммуникацион
щающая компания собирается уплатить за целевую компанию больше, чем требу
ных холдингов в мире, уставной ка ется.
Если же рыночная капитализация объединенной структуры возрастает в сравне
питал которого образован консо нии с суммарной стоимостью объединяющихся компаний, то инвесторами в пер
спективе ожидается положительная синергия от реструктуризации.
лидацией закрепленных в феде
Наиболее ярко реакция рынка проявляется в случаях объединения компаний, зна
комых рынку до объявления о реструктуризации. К примеру, как это было при
ральной собственности акций
крупнейшем за последние годы российском процессе M&A — реорганизации «Свя
акционерных обществ электросвя зьинвеста».
зи, созданных в процессе привати

О АО «Связьинвест», имеющее на тельности компаний.
зации государственных предприя
сегодняшний день голосующее По планам холдинга инвестици
тий электросвязи. В структуру ОАО
большинство (51% и более уставно онный результат объединений дол
«Связьинвест» входят 7 крупных го капитала) в семи межрегиональ жен составить 200 млн. долл. в год
ных компаниях связи (МРК), начало дополнительных инвестиционных
межрегиональных компаний,
реорганизацию в 2000 году. В ходе возможностей, а это 700 тыс. новых
6 открытых акционерных обществ
реформы из 72 региональных опе телефонных линий или более 1000
электросвязи, не вошедших в меж
раторов телефонной связи посред новых базовых станций GSM или
региональные объединения, ОАО ством «присоединения» было со около 10 тыс. км 48 жильных ВОЛС.
здано семь укрупненных компаний: В основе позитивных ожиданий
«Гипросвязь» и крупнейший опера
«ЦентрТелеком», «Северо Запад лежит оценка возможного синерге
тор междугородной и международ
ный Телеком», Южная телекомму тического эффекта объединений,
ной связи ОАО «Ростелеком».
никационная компания, «ВолгаТе основными компонентами которо
Сети электросвязи холдинга охва леком», «Уралсвязьинформ», «Си го являются:
·
бирьТелеком» и «Дальсвязь». управленческие эффекты: за
тывают почти всю территорию Рос
счет расширения возможнос
В качестве основной цели объе
сии. Холдинг владеет более 90% но
тей стратегического планиро
динения ставилось повышение ка
мерной емкости РФ. Региональные вания, концентрации усилий и
питализации межрегиональных
компаний связи и, как следствие, ресурсов на приоритетных на
компании, входящие в холдинг
всего холдинга за счет: правлениях, ликвидации дуб
ОАО «Связьинвест», являются опе
· расширения круга потенциаль лирующих звеньев организа
раторами сетей связи общего поль
ных инвесторов; ционной структуры, внедрения
·
зования с монтированной емкос радикального увеличения лик более оперативной системы
видности акций за счет роста принятия решений, упрощения
тью более 29,7 млн. номеров (по со
масштабов рынка; согласований и улучшения вза
стоянию на 01.07.2002). Компании
· улучшения финансово эконо имодействия с контрагентами;
·
холдинга владеют лицензиями на
мических показателей; конкурентные преимущества:
·
оказание услуг местной, междуго перспектив и качества управ за счет распространения более
ления компаниями; полного спектра услуг связи на
родной и международной телефон
· возможности по развитию обширной территории, реали
ной связи, передачи данных; оказы
рынка акций, в том числе и за зации проектов, непосильных
вают услуги ISDN, беспроводного счет более эффективного ин для меньших по размеру ком
формационного взаимодейст паний, возможности снижения
абонентского доступа и мобильной
вия с инвестиционным сообще тарифов на междугородную
связи в стандартах GSM, NMT450,
ством; связь внутри региона, упроще
AMPS и DAMPS.
· повышения прозрачности дея ния и экономии процедуры по




22 #3 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
В МИРЕ M&A


· лучения новых лицензий; прибыли по итогам минувшего года живающий цены на относительно
составила 13,4%. высоком уровне.
маркетинговые возможности:
за счет продвижения единой К моменту окончания юридичес
Если же детально анализиро
торговой марки, предложения кого оформления объединения в
вать ход объединения, то его ры
комплексного обслуживания
крупных корпоративных кли
ентов в регионах, увеличения Процесс консолидации шел достаточно публично, и в целом рынок
числа предоставляемых услуг воспринял его позитивно. С начала ноября прошлого года, когда
этап формального объединения подходил к завершению, акции
при использовании системы
МРК подорожали на 5—30%, а объемы торгов и число сделок с
единого счета, расширения спе
ними выросли в 2—3 раза. Индекс РТС за это время снизился на
ктра маркетинговых мероприя
2,2%.
тий, которые не могли позво
лить себе мелкие компании в
силу их стоимости и трудоемко
сти; начале этого года пошло вполне
ночная картина была вполне ло
· финансовый результат: рост ожидаемое незначительное «просе
гична, а реакция участников рынка
выручки, уменьшение затрат, дание» рынка акций МРК, что стало
адекватна соответствующим эта
увеличение денежных средств, пам. Динамика акций компаний — следствием фиксации прибыли от
повышение финансовой устой центров присоединения подтвер продяажи акций новых компаний
чивости, снижение стоимости дила правило «покупай на слухах, мелкими игроками, которые они
привлекаемых ресурсов. продавай на фактах» — на первой получили, купив бумаги еще старых
информации о возможном объе региональных компаний связи,
Процесс консолидации шел до
динении их котировки значитель ставших частью новых операторов.
статочно публично, и в целом ры
нок воспринял его позитивно. С на но подросли, впоследствии же на Можно ожидать, что теперь, удовле
чала ноября прошлого года, когда блюдался лишь неагрессивный, творив первоначальный спрос, ин
этап формального объединения «аккуратный» рост спроса, поддер весторы будут ориентироваться на
подходил к завершению, акции
Изменение капитализации объединенных телекомов с ноября 2001 года (начало
МРК подорожали на 5–30%, а объе
процессов объединения) по март текущего года (%%)
мы торгов и число сделок с ними вы
росли в 2–3 раза. Индекс РТС за это
время снизился на 2,2%. РТС
Акции объединенных телеко
мов стали пользоваться повышен СЗТ

ной популярностью, причем на них
Центр Телеком
появился спрос со стороны крупных
зарубежных инвесторов, в частнос
ЮТК
ти американских пенсионных фон
дов, которых не было на россий Дальсвязь
ском рынке с 1998 года. Объяснение
этому простое: многие западные ВолгаТелеком
фонды, согласно своему уставу, не
могут инвестировать в акции ком Уралсвязьинформ

пании с капитализацией ниже $100
СибирьТелеком
млн. До объединения капитализа
ция большинства телекомов состав 100 50 0 50 100 150 200 250 300 350 400
ляла $30–50 млн., а теперь она воз
росла до $300–500 млн. Межрегиональная компания связи Число линий, млн. Капитализация, млн. $
На первых этапах консолидации ОАО «Северо Западный Телеком» 3,3 301,0
ОАО «ЦентрТелеком» 5,5 484,7
ожидания участников рынка оправ
ОАО «Уралсвязьинформ» 3,0 520,01
дываются. За два года благодаря ОАО «ЮТК» 3,2 284,85
консолидации дочерних компаний ОАО «ВолгаТелеком» 3,7 373,87
капитализация «Связьинвеста», по ОАО «Сибирьтелеком» 3,3 394,22
ОАО «Дальсвязь» 1,0 84,97
данным холдинга, выросла на 80%,
Источник: ИК «Энергокапиталл»
до $1,8 млрд. В 2002 году валовая
выручка компаний электросвязи,
Финансовые показатели холдинга «Связьинвест»
входящих в холдинг, выросла на
2001 2002 Изменение, %
16% и составила $3,67 млрд. Вало
Валовой доход на линию, тыс. руб. 3.40 4.09 20.3
вый доход на одного работника
Валовой доход на работника, тыс. руб. 240.00 317.00 32.1
предприятий «Связьинвеста» вырос Линии на работника, шт. 70.00 78.00 11.4
на 30%. Объем трафика на одну те Себестоимость 100 руб. выручки, руб. 76.50 73.50 3.9
лефонную линию вырос на 45 ми МГ/МН трафик на линию, мин. 410.20 446.10 8.8
Рентабельность по чистой прибыли % 11.50 11.30 1.7
нут, до 446 минут. Рентабельность
Источник: ИК «Энергокапиталл»
предприятий холдинга по чистой




23
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #3 2003
& В МИРЕ M&A


динамику показателей уже новых ли эти оценки для арбитража, акци му «инсайдерскому» фондовому
компаний. онеры — для принятия соответст рынку, в большем выигрыше оказа
вующих решений о продаже акций лись те, кто раньше других получил
По присоединяемым компани
ям единой динамики не было. Что в по текущим ценам рынка, обмене информацию.
принципе тоже вполне объяснимо.
Практически все мелкие компании
связи до объединения так или ина Если детально анализировать ход объединения, то его рыночная
че присутствовали на рынке — бир картина была вполне логична, а реакция участников рынка адек
жевом или внебиржевом, что дава ватна соответствующим этапам. Динамика акций компаний цент
ров присоединения подтвердила правило «покупай на слухах, про
ло хотя бы ориентировочное пред
давай на фактах» — на первой информации о возможном объеди
ставление о стоимости их акций.
нении их котировки значительно подросли, впоследствии же
Поэтому динамика присоединяе
наблюдался лишь неагрессивный, «акк уратный» рост спроса, под
мых компаний целиком и полно
держивающий цены на относительно высоком уровне.
стью определялась тем, насколько
«справедливо» с точки зрения рын
ка была проведена их оценка и ка
кие коэффициенты конвертации и на акции объединенных компаний Как правило, оценочная стои
цены выкупа были предложены ак или подаче требований о выкупе. мость региональных компаний бы
ционерам. Спекулянты использова И, как это свойственно российско ла значительно ниже рыночной. На
пример, по Северо Западному ре
Соотношение цен выкупа акций и их рыночных цен по Северо Западу гиону картина была такова.
Как видно из таблиц, по ряду
Цена выкупа Рыночная стоимость
Акции компаний 1 ой акции, руб. объявления*, руб. Разница
акций на момент компаний акционеры получали яв
ное преимущество в случае подачи
Электросвязь Вологодской области, 21,79 23,5 7,28%
на конвертацию. Акции этих компа
Северо Западный Телеком, 4,12 4,54 9,25%
ний соответственно пользовались
Северо Западный Телеком, 10,01 11,35 11,81%
повышенным спросом. Справедли
Череповецэлектросвязь, * 113,68 132,7 14,33%
Электросвязь Псковской области, * 18,95 23,6 19,70% во и обратное. Так, по Северо За
Мурманэлектросвязь, 14,46 19,07 24,17%
падным телекомам инвесторы ак
Электросвязь Псковской области, * 6,48 8,9 27,19%
тивно скупали акции «Артелекома»,
Новгородтелеком, 2025,57 2920,5 30,64%
«Череповецэлектросвязи» и «Кали
Электросвязь Калининградской области, * 14,32 20,65 30,65%
Электросвязь Республики Карелия, 0,88 1,38 36,23% нинградэлектросвязи», двигая их
Мурманэлектросвязь, * 4,71 7,4 36,35%
котировки наверх, и избавлялись от
Электросвязь Калининградской области, 38,12 63,8 40,25%
«Псковэлектросвязи» и «Вологдаэ
Электросвязь Вологодской области, * 7,07 12,0 41,08%
лектросвязи».
Череповецэлектросвязь, 334,57 581,54 42,47%
Оценка компаний и определение
Новгородтелеком, * 668,5 1180,0 43,35%
Электросвязь Республики Карелия, * 0,41 0,74 44,59% коэффициентов конвертации произ
Артелеком Архангельской области, 1,77 3,54 50,00%
водились независимыми финансовы
Артелеком Архангельской области, 0,59 1,58 62,66%
ми консультантами: Альфа банком,
* — акции не котировались в РТС,
Источник: «ИК Энергокапиталл» «Ренессанс Капиталом», «ЛВ Финан
взяты цены внебиржевого рынка по данным AK&M

сом» и «Гамма Группой». Разумеется,
не обошлось и без скандалов.
Коэффициенты обмена акций
Соотношение рыночной и «конвертационной» стоимостии
«Псковэлектросвязи» на бумаги
и преимущество конвертации или продажи по Северо Западу
ПТС оказались очень низкими. За
Коэффициент В пересчете Разница Преимущество ниженной, как видно из нашей таб
Акции компаний конвертации
конвертации на 1 акцию СЗТ
над выкупом лицы, была и цена выкупа бумаг
Артелеком Архангельской области, 0,42 1,89 19,6% 220,3% «Псковэлектросвязи». Разумеется,
Электросвязь Калининградской области, 7,11 32,00 54,9% 123,4%
нашлись недовольные. Миноритар
Череповецэлектросвязь, 53,53 240,89 81,5% 111,9%
ный акционер, владелец 3% акций
Мурманэлектросвязь, 2 9,00 21,6% 91,1%
«Псковэлектросвязи» — московская
Электросвязь Республики Карелия, 0,15 0,68 8,8% 64,6%
ИК «Универ», через суд тщетно пы
Новгородтелеком, 229,75 1033,88 12,4% 54,7%
Электросвязь Вологодской области, 2,35 10,58 11,9% 49,6% тался добиться запрета на присое
Электросвязь Псковской области, 1,61 7,25 18,6% 11,8%
динение этой региональной компа
Артелеком Архангельской области, 0,42 1,89 46,6% 6,8%
нии, требуя пересмотра парамет
Электросвязь Калининградской области, 7,11 32,00 49,9% 16,1%
ров сделки. Большинство
Электросвязь Республики Карелия, 0,15 0,68 51,1% 23,3%
Череповецэлектросвязь, 53,53 240,89 58,6% 28,0% специалистов считало требования
Мурманэлектросвязь, 2 9,00 52,8% 37,8%
ИК обоснованными, но правильно
Новгородтелеком, 229,75 1033,88 64,6% 49,0%
сомневалось в перспективности су
Электросвязь Вологодской области, 2,35 10,58 55,0% 51,5%
дов со «Связьинвестом». Объедине
Электросвязь Псковской области, 1,61 7,25 69,3% 61,8%
ние электросвязей Северо Запада
Северо Западный Телеком,
Северо Западный Телеком, консультировала ИК «Ренессанс Ка
Источник ИК «Энергокапиталл»
питал», она же рассчитывала коэф




24 #3 2003 СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ
&
В МИРЕ M&A


фициенты обмена акций. Суд при Динамика котировок обыкновенных акций Северо Западного телекома
знал действия истца необоснован
ными.
Отказались участвовать в присо
единении к СЗТ ОАО «Связь» Рес
публики Коми и ОАО «Псковская го
родская телефонная сеть». Руковод
ство холдинга приглашало их
участвовать в объединении, но они
отказались. Правда, в этих компани
ях у «Связьинвеста» нет контроль
ного пакета акций.
В других регионах до судов дело
не дошло, хотя также не обошлось
без осложнений. К примеру, на
Дальнем Востоке сами акционеры
ОАО «Дальсвязь» проголосовали за
реорганизацию компании путем
присоединения к ней шести регио
нальных предприятий, а акционе
ры ОАО «Амурсвязь» проголосова
ли «за» только со второй попытки,
связисты Якутии вообще не приня
ли участие в объединительном про
цессе.
Задержка объединительного Динамика котировок некоторых компаний связи
процесса в Центральном регионе Северо Западного региона в процессе объединения
была вызвана переговорами «Свя
зинвеста» с АФК «Система» о воз
можности вхождения МГТС в
«ЦентрТелеком». «Система» на тот
момент контролировала 55,62% ак
ций МГТС, у «Связинвеста» было
только 28%. Переговоры пока не
принесли результатов. Еще одним
камнем преткновения в Централь
ном регионе стала ОАО «Костром
ская ГТС», в которой у «Связьинвес
та» только 37% голосующих ак
ций — руководители этой
компании выставили «Связьинвес
ту» неприемлемые для холдинга ус
ловия вхождения в объединенную
компанию. И Кострома осталась
вне объединенной компании.
В региональной консолидации
Поволжья не приняли участия опе
раторы из Татарии и Башкирии. В
Сибири региональную реорганиза
цию проигнорировали связисты Ре
спублики Тыва. В южных регионах Источник: ИК «Энергокапиталл»
нашей страны в реорганизации не
участвовали связисты Ингушетии. этом году. Полное завершение рест
ев оценки?
«Связьинвесту» не удалось убедить Но как бы там ни было, это уже руктуризации компаний холдинга,
руководства этих республик в целе история. Теперь в фокусе участни по мнению его руководства, потре
сообразности объединения. ков рынка укрупненные компании бует не менее полутора лет. При
и ожидания дальнейшего их разви оритетной задачей на этот год явля
Все это наводит на мысль — на
тия. Приведенные цифры достигну ется комплексная реструктуризация
сколько оправданна (т.к. по сущест
того холдингом с момента объеди МРК. Сейчас уже укрупнение пред
вующим нормам она вполне право
нения впечатляют, однако пока это приятий связи завершено в юриди
мерна) была в этом процессе, как,
не эффект от консолидации — он ческом смысле, но не в организаци
впрочем, и в остальных случаях
еще впереди. Первые результаты онном или технологическом.
M&A, методика оценки компаний,
объединения мы увидим только в
типичная для всех остальных случа




25
СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ #3 2003



СОДЕРЖАНИЕ