стр. 1
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

IEIENOA?NOAI IA?ACIAAIE? ?INNEENEIE OAAA?AOEE
Naieo-Iaoa?ao?aneee
ainoaa?noaaiiue oieaa?neoao ay?ieinie?aneiai i?eai?ino?iaiey



В. Б. Сироткин




ПРАКТИКУМ ПО ДИСЦИПЛИНЕ
"ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ"
Учебное пособие




Naieo-Iaoa?ao?a
2001
УДК 621.396.6.002.2
ББК 32.844
Л77


Сироткин В. Б.
Л77 Практикум по дисциплине "Финансовый менеджмент" / СПбГУАП.
СПб., 2001. 124 с.

В практикуме рассматриваются индикаторы, инструменты и механиз-
мы ссудного, валютного и фондового рынков капитала, институциональ-
ное содержание денежно-кредитной системы и способы ее регулирова-
ния.
Практикум предназначен для студентов, изучающих дисциплину «Фи-
нансы и кредит».




Рецензенты:
кафедра финансов и кредита
Санкт-Петербургского государственного технического университета;
доктор экономических наук профессор Д. С. Демиденко




Ooaa??aaii
?aaaeoeiiii-ecaaoaeuneei niaaoii oieaa?neoaoa
a ea?anoaa o?aaiiai ecaaiey




© СПбГУАП, 2001
© В. Б. Сироткин, 2001

2
1. ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ДИАГНОСТИКИ
Цель занятий: приобретение навыков использования финансовых
коэффициентов для оценки деятельности компаний.
Оценку эффективности компаний проводят с помощью финансовых
коэффициентов. При этом позиции менеджеров, владельцев и кредито-
ров на работу компании могут не совпадать.

1.1. Анализ с позиции менеджеров

Анализ производственной деятельности
Оценка эффективности производственной деятельности производится
путем вертикального анализа баланса, т.е. вычисления процентных со-
отношений между его строками. В качестве общего знаменателя при
исчислении коэффициентов используют выручку от реализации (объем
чистых продаж) – валовую выручку, после выплаты всех налогов с про-
даж, скидок и т.д.
Рентабельность производственной деятельности и
себестоимости
Для анализа используют следующие коэффициенты:
Коэффициент
Себестоимость проданных товаров
эксплуатационных =
Объем чистых продаж
затрат


Коэффициент Объем Себестоимость
?
прибыльности чистых прожаж проданных товаров
=
производственной Объем чистых продаж
деятельности

Эти коэффициенты, дополняя друг друга, в сумме дают 100% и вклю-
чают сырую неочищенную прибыль от производственной деятельнос-
ти. Эти коэффициенты отражают соотношения цен, затрат и объемов.
Изменения этих параметров влияют на коэффициенты. Сопоставляя
коэффициенты по временным периодам (месяц, квартал, год), можно
судить о причинах их изменений.
3
Уровень рентабельности
Соотношение чистой прибыли после уплаты налогов выражает са-
мую суть эффективности с позиции цен и затрат.
Уровень Прибыль после уплаты налогов
=
рентабельности Объем чистых продаж
В других вариантах расчетов, когда надо показать эффективность
деятельности, исключив искажения, вызванные особенностями налого-
вой и финансовой систем, используют прибыль до уплаты налогов и
процентов, вычисляя коэффициент EBIT или прибыль до уплаты про-
центов, но после уплаты налогов – EBIAT.
Коэффициент
Прибыль Расходы на выплату
прибыльности +
налогообложения процентов по кредитам
по прибыли =
Объем чистых продаж
до уплаты налогов
и процентов ( EBI ) T

? Ставка налога ? Расходы на выплату
Чистая
? 1- на прибыль ? ? процентов по займам
+
? ?
прибыль
EBIAT=
Объем чистых продаж

Анализ затрат на производственную деятельность
Традиционно сопоставляют различные элементы затрат (материалы,
административные расходы, закупки и др.) с выручкой от реализации.
Коэффициент Элемент затрат
=
затрат Объем чистых продаж
Для решения внутренних управленческих задач по отдельным видам
продукции и услуг вычисляют контрибуционную маржу по формуле
Объем Прямые переменные
?
Контрибуционная чистых продаж производственные затраты
=
маржа Объем чистых продаж
Величина этой маржи показывает, какую долю выручки вносит от-
дельный товар или направление деятельности в покрытие постоянных
затрат и прибыли. Этот показатель выявляет размер запаса, которым
4
менеджер может распоряжаться при установлении цен на отдельные
товары и услуги, и пределы возможностей по контролю затрат и издер-
жек по ним.
Управление ресурсами.
Оборачиваемость активов
Оборачиваемость Объем чистых продаж
=
активов Общая стоимость активов

Оборачиваемость Объем чистых продаж
=
Чистые активы
чистых активов
? общая стоимость ?
? текущие обязательства ?
?
? ?
активов
Могут использоваться и обратные величины – длительность оборота
активов (в долях длительности отчетного периода) и длительность оборо-
та чистых активов. Использование чистых активов исключает из расчета
текущие (краткосрочные) обязательства, играющие важную роль в теку-
щей производственной деятельности, и сужает базу анализа. Указанная в
балансовом отчете стоимость активов не соответствует их рыночной сто-
имости, подвержена обесценению под действием инфляции. Такие рас-
хождения в стоимости различных видов активов требуют корректировок.
Использование оборотного капитала
Товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность – наи-
более значимые элементы оборотного капитала. Рассматриваемые ко-
эффициенты нацеливают менеджеров на распознавание признаков обес-
ценения или накапливания излишков запасов и дебиторской задолжен-
ности.
На величину товарно-материальных запасов, указанную в балансе,
влияет метод их оценки: LIFO (последним прибыл – первым потреб-
лен), FIFO (первым прибыл – первым потреблен) или учет по средней
заготовительной цене.
Средняя стоимость
Удельный вес
товарно-материальных запасов
товарно-материальных запасов =
Себестоимость реализованной продукции
в себестоимости продукции
5
Этот показатель использует единые сопоставимые цены для числителя
и знаменателя и достаточно точно отражает сдвиги в самих запасах.
Средняя стоимость
Удельный вес
товарно-материальных запасов
товарно-материальных запасов =
Объем чистых продаж
в выручке от реализации
Использование последнего показателя вносит искажения, поскольку
надбавки к цене входят в объем продаж, но не включаются в балансо-
вую стоимость запасов. Поэтому при анализе за ряд лет показатели мо-
гут быть не сопоставимы.
Рассмотренные показатели желательно иметь по направлениям (ви-
дам) деятельности компании. Обычный годовой отчет не позволяет вый-
ти на такой уровень анализа. Величины, обратные рассмотренным, на-
зывают показателями оборачиваемости. Они показывают, сколько раз
товарно-материальные запасы успели обернуться за исследуемый пе-
риод. В общем, чем выше оборачиваемость, тем лучше. Однако ее нор-
мальное значение зависит от отрасли. Превышение относительно нор-
матива может быть сигналом недостатка запасов, а уменьшение – сни-
жения реализации.
Анализ дебиторской задолженности проводят в два шага. На пер-
вом шаге определяют сумму продаж в день, как частное от деления
выручки от реализации на число дней в периоде. Затем получают обо-
рачиваемость “дебиторки” в днях, поделив сумму счетов к получению
на сумму продаж в день.
Приведенный анализ достаточно груб, поскольку не проводилось
отдельного учета продаж за наличные и в кредит. Точный анализ деби-
торской задолженности можно провести после проверки всех счетов к
получению по срокам с использованием внутренней отчетности компа-
нии. Анализ по срокам включает классификацию задолженности по груп-
пам (10, 20, 30 и т.д. дней) и сравнение с превалирующими условиями
кредита клиентам. После этого можно выявить клиентов, злоупотреб-
ляющих условиями товарного кредита или испытывающих финансо-
вые трудности.
Аналогичную процедуру можно провести для оценки кредиторской
задолженности. У компании закупки товаров спрятаны в статьях себес-
тоимость реализованной продукции и товарно-материальные запасы на
конец периода. Грубую оценку можно провести делением кредиторской
6
задолженности на сумму закупок в день. Среднедневную норму задол-
женности сравнивают с нормальными сроками кредитов при покупке
товаров. Оптимальное управление кредиторской задолженностью пред-
полагает проведение платежей в срок, но не слишком ранний. Скидка-
ми не стоит пренебрегать.
Доходность
Ставка доходности активов – наиболее содержательный коэффици-
ент, с точки зрения анализа:
Ставка
Чистая прибыль
доходности =
Общая стоимость активов
активов
или
Ставка доходности Чистая прибыль
= .
чистых активов Чистые активы
Чистые активы называют еще капитализацией, или инвестицион-
ным вложенным капиталом. При этом обычно вычисляют их среднюю
стоимость за период. Рассмотренные коэффициенты выражают общую
способность капитала генерировать прибыль вне зависимости от ис-
точника финансирования, из которого получен капитал, или от измене-
ний в налоговом законодательстве.
На чистую прибыль через выплату процентов оказывает влияние
доля задолженности в структуре капитала. Поэтому более осмыслен-
ный результат доходности активов можно получить, устранив влияние
налогов и процентов по следующим формулам:
Ставка доходности Прибыль до уплаты
средней общей величины налогов и процентов
=
активов по прибыли Средняя стоимость активов
до уплаты налогов и процентов

? собственный капитал на начало года+ ?
Средняя стоимость ? +долгосрочные обязательства+ ?
? ? ? 0,5
=
? +собственный капитал на конец года+ ?
активов
? ?
? +долгосрочные обязательства ?
7
или
Ставка доходности
средних, чистых активов Прибыль до уплаты налогов и процентов
=
Средняя стоимость чистых активов
по прибыли до уплаты
(капитализация )
налогов и процентов
Если в числителе этих формул использовать прибыль после уплаты
налогов до выплаты процентов, то можно оценивать доходность акти-
вов, исключив влияние процентных платежей по сравниваемым перио-
дам.
Желательно рассчитывать такие показатели по каждому направле-
нию деятельности компании, но для такого учета недостаточно данных,
предоставляемых официальной бухгалтерской отчетностью.

1.2. Анализ с позиции владельцев
Рассмотрим анализ эффективности деятельности фирм с точки зре-
ния ее владельцев. Главное, в чем заинтересованы собственники фир-
мы, – это прибыльность, или рентабельность вложенного капитала.
Владельцы проявляют интерес к размещению своих доходов, т.е. к
тому, какая часть дохода реинвестирована в фирму, а какая выплачена
им в качестве дивидендов. Наконец, владельцев беспокоит рыночная
стоимость инвестиций, особенно если те выражены в форме обращаю-
щихся на рынке акций.
Доходность
Собственный капитал – это общая сумма активов за вычетом пасси-
вов. Собственный капитал включает в себя акционерный капитал, при-
быль, резервы основного капитала, за исключением амортизационных
отчислений и других денежных резервов. Ключевыми показателями для
оценки эффективности вложенного капитала являются: коэффициент
рентабельности собственного капитала; коэффициент рентабельности
акционерного капитала, характеризующие прибыльность всех инвести-
ций, собственников, прибыли компании, приходящуюся на каждую еди-
ницу инвестиций.
Ставка доходности собственного капитала определяется так:
Ставка доходности Чистая прибыль
=
на собственный капитал Средняя величина собственного капитала
8
Чистая прибыль принадлежит держателям обыкновенных и при-
вилегированных акций. Внутри всей группы акционеров только вла-
дельцы обыкновенных акций могут претендовать на прибыль, ос-
тавшуюся после выплаты дивидендов по привилегированным акци-
ям. Когда на рынке обращается несколько видов привилегированных
акций, то требуется определить, какая прибыль причитается исклю-
чительно владельцам обыкновенных акций. Такую информацию мож-
но получить с помощью следующего коэффициента:
Ставка доходности Чистая прибыль на акционерный капитал
=
на акционерный капитал Средняя величина акционерного капитала
При его расчете чистую прибыль уменьшают на величину дивиден-
дов по привилегированным акциям, обязательных взносов в «уставный
фонд» дочерних компаний. Собственный капитал уменьшают на объяв-
ленную стоимость привилегированных акций и выплат в «уставный
фонд» дочерних предприятий, чтобы получить стоимость обыкновен-
ных акций. Данные об этом показателе публикуют для широкой обще-
ственности. Этот показатель находится под постоянным наблюдением
участников рынка ценных бумаг, менеджеров и директоров компании.
Прибыль на акцию (EPS) оценивается следующим коэффициентом:
Чистая прибыль ( доход )
Коэффициент чистого на акционерный капитал
=
дохода на акцию Среднее число акций в обращении
По этому показателю проводят оценку обыкновенных акций. Этот
показатель используют в качестве основного при установлении целей
и задач при стратегическом планировании. Аналитики не рассчитыва-
ют этот показатель, его объявляет компания. Так как прибыль на акцию
– важнейший информационный показатель, то его рассчитывают по
методикам, официально утвержденным комиссией по ценным бумагам.
Поскольку количество акций в обращении может меняться, используют
среднее число акций, обращающихся в течение года. Динамика дохода
на акцию позволяет прогнозировать EPS на будущее.
Денежный поток на акцию позволяет оценить способность ком-
пании платить дивиденды наличными. Коэффициент денежного по-
тока на акцию характеризует объем денег от деятельности фирмы на
одну акцию:

9
Чистая прибыль Амортизационные
+
Поток денежных на акционерный капитал отчисления
=
средств на акцию Среднее число акций в обращении
К чистой прибыли прибавляют “фиктивный поток” в виде аморти-
зации. Хотя такой бухгалтерский прием не имеет ничего общего с ре-
альным движением денег, полученная в числителе сумма приблизительно
характеризует величину капитала, генерируемого производственной
деятельностью фирмы, который может быть направлен на выплату ди-
видендов.
Рост рыночной стоимости акций – реакция рынка на создание до-
бавленной стоимости, т.е. на генерацию положительных денежных по-
токов, превосходящих расходы фирмы из-за эффективной комбинации
инвестиционных, производственных и финансовых решений. Полная
прибыль на акционерный капитал для держателя акций состоит из ве-
личины, на которую изменилась цена акции, плюс сумма дивидендов в
денежной форме за период анализа. Поскольку только часть прибыли
идет на выплату дивидендов, то их динамика для акционеров важнее,
чем вся объявленная прибыль.
Распределение прибыли
Чистая прибыль подразделяется на дивиденды и нераспределенную
прибыль. За счет последней пополняется собственный капитал фирмы,
выступающий как ресурс для ее менеджеров. Дивиденды могут выпла-
чиваться деньгами и акциями компании.
Дивиденд на акцию публично объявляется советом директоров и
поэтому никаких расчетов не требуется. Дивидендная политика – пре-
рогатива совета директоров. Поскольку размер выплаченных и ожидае-
мых дивидендов определяет стоимость обыкновенных акций, то диви-
дендная политика компании – весьма ответственное дело.
Текущая доходность позволяет сопоставить сумму дивидендов,
выплаченных на акцию в течение года, и среднюю рыночную цену
акции:
Ежегодный дивиденд на акцию
Текущая доходность=
Средняя рыночная цена акции
Этот коэффициент характеризует, какая прибыль в виде дивидендов
получена на единицу инвестиций в процентах. Показатель позволяет

10
отслеживать дивидендную политику фирмы, но не эффективность в
целом.
Показатель выплат характеризует долю прибыли, выплаченной в виде
дивидендов:
Показатель выплаты Дивиденд на акцию в денежной форме
=
дивидендов Прибыль на акцию
Большинство советов директоров стремится выплачивать стабиль-
ные дивиденды на акцию и менять их величину изредка и постепенно,
хотя прибыль может сильно колебаться за короткие промежутки време-
ни. Этот показатель за несколько лет отражает склонность директоров
реинвестировать средства вместо выплаты прибыли акционерам. Нор-
матива по этому показателю нет. Растущие компании выплачивают вла-
дельцам небольшую прибыль, реинвестируя ее для поддержания роста.
Стабильные и умеренно растущие компании склонны выплачивать боль-
шую долю прибыли. Некоторые компании вообще не платят дивиден-
дов деньгами, а платят их акциями.
Рыночные показатели
Соотношение между рыночной ценой акции в настоящий момент
и текущими или ожидаемыми доходами на акцию (Р/Е) используют,
чтобы определить, как рынок оценивает доходность фирмы сейчас и
на перспективу. Этот показатель называют мультипликатором дохо-
дов:
Мультипликатор Курс акции
=
Доход на акцию ( EPS )
доходов
Этот показатель часто служит грубым критерием оценки бизнеса ком-
пании в целях ее приобретения. Он сильно различается по отраслям и
фирмам и является приблизительной оценкой того, как рынок судит о
риске вложений в фирму.
Мультипликатор денежных потоков часто используют как общепри-
нятый критерий оценки эффективности:
Прибыль после Амортизационные
+
Мультипликатор уплаты налогов отчисления
=
денежных потоков Среднее число акций в обращении


11
1.3 Анализ с позиции кредиторов
Претензии кредиторов могут быть удовлетворены после выполне-
ния обязательств перед налоговой системой и работниками – по оплате
труда. Осторожность заставляет искать запас прочности в активах ком-
пании на случай невыполнения ею своих обязательств. Кредиторы в
первую очередь оценивают риск утраты ссужаемых средств.
Ликвидность
Ликвидность выступает гарантом краткосрочных кредитов, предос-
тавляемых для финансирования текущих операций.
Наиболее распространен коэффициент, сопоставляющий текущие
активы и краткосрочные обязательства:
Оборотный капитал ( текущие активы )
Коэффициент
=
текущей ликвидности Краткосрочные обязательства
Чем этот коэффициент выше, тем надежнее положение кредитора.
Однако высокое значение этого показателя может говорить о вялом уп-
равлении. На практике рекомендуемое значение показателя – 0,5. По-
казатель не отражает состояния компании в развитии. Кредитор, заин-
тересованный в удачливом клиенте, должен учитывать, что к моменту
возврата долга растущая компания увеличит оборотный капитал.
Еще более строгая статичная мера оценки ликвидности – коэффици-
ент мгновенной ликвидности:
Денежные Ликвидные Дебиторская
Коэффициент + +
средства ценные бумаги задолжность
немедленной =
Краткосрочные обязательства
ликвидности
При использовании этого показателя исходят из того, что в случае
кризиса товарно-материальные запасы не будут иметь стоимости.
Ликвидационная стоимость фирмы – еще более строгий тест, харак-
теризующий выручку, полученную от срочной распродажи ее имуще-
ства. Но это только взгляд ликвидатора, не исследующего систему те-
кущих денежных потоков.
Представленные показатели используют как критические тесты пла-
тежеспособности. Однако распространено мнение, что соотношение
активов и пассивов плохо характеризует ожидаемые денежные потоки
за период действия кредитного соглашения.
12
Финансовый рычаг
Использование задолженности увеличит доходы владельцев, так как
прибыль, заработанная при помощи этих средств, в размере, превыша-
ющем уплаченные проценты, принадлежит им, а значит, увеличит соб-
ственный капитал фирмы.
С позиции кредитора доля долгов в активах – более содержательный
показатель, чем рычаг. Кредиторы судят о риске, определяя стоимость
активов, выступающих обеспечением обязательств.
Доля долговых Общая сумма долговых обязательств
=
1.
обязательств в активах Общая сумма активов
Этот коэффициент характеризует долю чужих денег в общей сумме
активов. Показатель может и не отражать реальную способность фир-
мы покрывать долги, так как балансовая стоимость активов не совпада-
ет с их рыночной стоимостью. Он не позволяет судить о вероятности
притока денежных средств в будущем, хотя они могли бы отразиться на
вероятности погашения кредита.
Доля заемного капитала Долгосрочная задолжность
=
Капитализация ( чистые активы )
2. в капитализации
В краткосрочных договорах указывают максимальную долю долга в
капитализации.
Капитализация – это сумма долгосрочных пассивов и собственного ка-
питала фирмы. В сумму задолженности включают: краткосрочную задол-
женность, кроме задолженности перед поставщиками по торговому креди-
ту, текущую порцию долгосрочной задолженности, всю долгосрочную за-
долженность. В настоящее время аналитики акцентируют внимание на
способности фирмы обслуживать долг из текущих денежных потоков, что
обеспечивает более динамичные кредитные отношения.
Третий вариант расчета доли долга характеризует долю требований
кредиторов к претензиям собственников
Соотношение заемного и Общая сумма задолжности
=
3.
собственного капитала Собственный капитал

Обслуживание долга
Вне зависимости от выбранных коэффициентов анализ доли долга
по существу статичен и не отражает динамику деятельности и рыноч-
13
ную стоимость фирмы. Анализ, основанный на данных баланса, – мо-
ментальный снимок финансов фирмы на конкретный момент.
Такие показатели полезны при анализе общих тенденций, рассчи-
танных по данным ряда последовательных периодов. Однако они не
захватывают сердцевину кредитоспособности – способности фирмы
выплачивать проценты и основной долг согласно графику, предусмот-
ренному в кредитном договоре, т.е. обслуживать свой долг.
Коэффициент покрытия процентных выплат предполагает, что ежегод-
ные доходы от основной деятельности – главный источник обслуживания
долга. Скачки в величине доходов – риск, который следует принять в рас-
чет. Кредиторы могут требовать фиксации в контракте условия, во сколько
раз ожидаемая прибыль превзойдет обязательства по обслуживанию долга:
Коэффициент покрытия Прибыль до уплаты налогов и процентов
=
процентных выплат Расходы по процентам

Коэффициент покрытия Прибыль до уплаты налогов и процентов
=
? Выплаты основного долга ?
долговых обязательств
Проценты+ ? ?
(1-ставка налога )
? ?
Поскольку выплаты процентов по кредиту освобождены от налога, а
выплаты основной суммы долга не освобождены, то формула предус-
матривает корректировку преобразованием выплат по основному долгу
в эквивалентную сумму до выплаты налогов.

1.4. Коэффициенты как система
Аналитик может превратить отдельные коэффициенты в динамичес-
кий ряд, выделив важнейшие рычаги управления, для воздействия на
деятельность компании. Так можно поступить, поскольку все рассмот-
ренные коэффициенты – производные компоненты из одной и той же
финансовой отчетности.
Во внутреннем анализе многие фирмы применяют системы стандарти-
зованных коэффициентов, опираясь на которые они оценивают послед-
ствия принимаемых решений. Еще более ста лет назад фирма Дюпон пост-
роила первую модель своей коммерческой деятельности, опубликовав гра-
фик результатов работы, как следствие своих решений. На примере коэф-
фициента рентабельности собственных средств, проанализируем ключе-
вые направления обеспечения эффективности компании.
14
Элементы ставки доходности активов
Ставка доходности Чистая прибыль Выручка
? =
=
активов Выручка Активы
? Выручка ? ? Ставка ?
? от реализации ? Затраты ? ? 1 ? налога ?
=? ?? ??
Цена ? Объем продаж
Цена?Объем продаж
?
Основной Оборотный Прочие
+ +
капитал капитал активы
Из представленной декомпозиции составляющие формулы могут слу-
жить простейшей моделью ставки доходности активов от ключевых па-
раметров деятельности.
Элементы ставки доходности собственного капитала

Ставка доходности Чистая прибыль Активы
? =
=
собственного капитала Активы Собственный капитал
Чистая прибыль Выручка Активы
= ? ?
Активы Активы ? Обязательства (пассивы )
Выручка
Эта формула показывает, что ставка доходности активов зависит от
двух элементов прибыли и степени использования задолженности, т.е.
финансового рычага. Чем сильнее растут обязательства, тем больше
растет ставка доходности собственного капитала.
Применение заемного капитала может приносить пользу до тех пор,
пока риск срыва кредитного договора не станет слишком значитель-
ным.

1.5. Примеры расчетов
Пример 1.
Чистая прибыль компании за год составила 11,4% от чистой выруч-
ки. Оборачиваемость активов 1,34. Капитализация 67% общей суммы
активов.
Какова ставка доходности собственного капитала компании? Как ус-
корение оборота активов повлияет на ставку доходности собственного
капитала.
15
Решение.
Чистая прибыль
= 11,4%
Выручка от реализации
Выручка от реализации
= 1,34
Активы
(Выручка от реализации больше активов и составит: 1,34?Активы)
Чистая прибыль Чистая прибыль
= = 11,4 ? 1,34 = 15,28%
Активы Выручка от реализации 1,34
Если в структуре капитала нет долгосрочной задолженности, то ка-
питализация равна собственному капиталу и тогда:
Чистая прибыль Чистая прибыль 1 Чистая прибыль
= = ?
Капитализация Собственный капитал 0,67 Активы
15,28
Доходность собственного капитала составит = 22,8%
0,67
Если оборачиваемость активов увеличится, то увеличится соотно-
шение между объемом активов и выручки от реализации. Поэтому рен-
табельность собственного капитала увеличится до 22,8%.
Пример 2.
Коэффициент рентабельности производственной деятельнос-
? Выручка ? Себестоимость ?
ти ? ? компании составил 31,4%. Себестои-
Выручка
? ?
мость реализованной продукции 4391300 у.е., чистая прибыль – 9,7%
выручки от реализации. Соотношение выручки и активов 82,7%.
Определите величину общей суммы активов и доходности капита-
лизации (чистых активов), если краткосрочные обязательства составля-
ют 21% общей суммы активов.
Решение.

Выручка Себестоимость реализации
=
=
от реализации 1 ? рентабельность производства
4391300
= = 6401312 у.е.
1 ? 0,314
16
Величина активов определяется по формулам:
Выручка от реализации 6401312
= 0,827 Активы = = 7740401 у.е.
Активы 0,827
Доходность капитализации определяется по формулам:
Чистая прибыль Чистая прибыль 621927
= = = 10,15%.
Краткосрочные 0,79 Активы 6114917
Активы-
обязательства
Пример 3.
Краткосрочные обязательства компании 265000 у.е. Величина коэф-
фициента текущей ликвидности (оборотный капитал / краткосрочные
обязательства) ?2,2.
Как изменится этот общий коэффициент покрытия, если фирма реа-
лизует одно из следующих действий:
1. Оплатит 67500 у.е. кредиторской задолженности наличными.
2. Получит 33000 у.е. от дебиторов.
3. Закупит товаров в кредит на 41300 у.е.
4. Выплатит дивиденды в размере 60000 у.е.
5. Продаст оборудование, остаточная стоимость которого 90000 у.е.,
а накопленный износ 112000 у.е. за 80000 у.е.
6. Продаст товар в кредит на 73500 у.е. Рентабельность основной
деятельности 33%.
7. Спишет товарно-материальные запасы стоимостью 20000 у.е. на
лом и начислит износ 15000 у.е. на нематериальные активы.
Решение.
1. Оборотный капитал (текущие активы) = 2,2 ? 265000 = 583000 у.е.
Работающий капитал = 583000 – 265000 = 318000 у.е.
Оплата кредиторской задолженности:
уменьшит текущие денежные средства на 67500 у.е.;
уменьшит кредиторскую задолженность на 67500 у.е.
Поскольку текущие активы и краткосрочные обязательства умень-
шились на одну и ту же сумму, а работающий капитал остался неизмен-
ным, то коэффициент текущий ликвидности улучшится:
580000 ? 67500 515500
= = 2,61.
265000 ? 67500 197500
Небольшие компании в конце года используют этот прием, чтобы
увеличить коэффициент текущей ликвидности.
17
2. Получение денег от дебиторов:
увеличит денежные средства на 33000 у.е.;
уменьшит дебиторскую задолженность на 33000 у.е.
Оба эти элемента входят в состав текущих активов и поэтому рабо-
тающий капитал и коэффициент текущей ликвидности не изменится.
3. Закупка товаров в кредит:
увеличит товарно-материальные запасы на 41300 у.е.;
увеличит кредиторскую задолженность на 41300 у.е.
И работающий капитал, и краткосрочная задолженность возрастут.
Полученный результат будет противоположен результату, полученному
в п.1. Работающий капитал не изменится, а коэффициент текущей лик-
видности составит:
583000 + 41300
= 2,04.
265000 + 41300
4. Выплата дивидендов:
уменьшит денежные средства на – 60000 у. е.;
уменьшит накопившиеся дивиденды на – 42000 у. е.;
уменьшит нераспределенную прибыль = 18000 у. е. (без изменения).
Поскольку изменение работающего капитала и задолжности неоди-
наково, то меняется общий коэффициент покрытия:
583000 ? 60000 523000
= = 2,35 .
265000 ? 42000 223000
Таким образом, общий коэффициент покрытия улучшится, а работа-
ющий капитал сократится на 18000 у.е.
5. Продажа оборудования:
увеличит денежные средства на 80000 у.е.;
уменьшит основной капитал на 202000 у.е.;
уменьшит начисленный износ на 112000 у.е.;
даст убыток от продажи активов 10000 у.е.
Единственный результат данного мероприятия – увеличение денеж-
ных средств, что увеличивает общий коэффициент покрытия и работа-
ющий капитал:
583000 + 80000
= 2,50.
265000
6. Продажа товаров:
увеличит дебиторскую задолженность на 73500 / (1 – 0,33)=109700 у.е.;
уменьшит товарно-материальные запасы на 73500 у.е.;
18
увеличит нераспределенную прибыль на 36200 у.е.
Из-за чистого увеличения оборотного капитала возрастет коэффи-
циент текущей ликвидности и работающий капитал (на 36200 у.е.):
583000 + 109700 ? 73500
= 2,34.
265000
7. Списания:
уменьшат товарно-материальные запасы на 20000 у.е.;
уменьшат нематериальные активы на 15000 у.е.
Снижение товарно-материальных запасов уменьшит и общий коэф-
фициент покрытия, и работающий капитал (на 20000 у.е.):
583000 ? 20000
= 2,12.
265000
Пример 4.
Выручка от реализации за 3 месяца. 437500 у.е.
Себестоимость реализованной продукции 298400 у.е.
Закупки 143500 у.е.
Товарно-материальные запасы на начало периода 383300 у.е.
Товарно-материальные запасы на конец периода 227300 у.е.
Дебиторская задолженность 156800 у.е.
Кредиторская задолженность 69300 у.е.
Обычные условия продажи 2/10, n/30.
Обычные условия закупки n/45.
Рассчитайте период оборачиваемости дебиторской, кредиторской за-
долженности и товарно-материальных запасов.
Условия продажи 2/10, n/30 – означают, что оплата товара в течение
10 дней от даты выписки счета-фактуры дает 2% скидку с цены, но по
истечении 30 дней покупатель обязан уплатить полную стоимость (ука-
занную в счете-фактуре) товара, отпущенного в кредит.
Решение.
Сумма продаж Чистая выручка 437500
=4,861 у.е./день;
1. = =
в день Период (в днях) 90
Сумма закупок Закупки 143500
2. = ==1,594у.е./день;
в день Период (в днях) 90


19
Период оборачиваемости Дебиторская задолжность
3. = =
дебиторской задолжности Дневная реализация
156800
=32,3 дня.
=
4861

Период оборачиваемости Кредиторская задолжность
4. = =
кредиторской задолжности Дневные закупки
69300
=43,5 дней.
=
1594
Период оборачиваемости дебиторской задолженности велик, если
учесть, что период предоставления товарного кредита покупателям ра-
вен 10 дням. Оборачиваемость кредиторской задолженности несколько
быстрее, чем требуется, если фирме предоставляют товарный кредит
сроком на 45 дней.
5. Удельный вес товарно-материальных запасов в выручке:

Средний товарно-материальный запас
Запасы Запасы
? ?
? на начало периода на конец периода ? 2
+
? ? =
Выручка от реализации за квартал
304750
= = 69,7% ( за квартал),
437500

Средний товарно-материальный запас 304750
= = 17,4% (за год),
4 ? 437500
Выручка от реализации за год
или
Выручки от реализации за квартал
=
Средний товарно-материальный запас
437500
= = 1,44 раза (за квартал),
304750




20
Выручки от реализации за год
=
Средний товарно-материальный запас
4 ? 437500
= 5,74 раза ( за год ) ,
=
304750
6. Оборачиваемость по себестоимости:
Себестоимость реализованной продукции
=
Средний товарно-материальный запас
298400
= 0,98 раза ( за квартал )
=
304750
Оборачиваемость по себестоимости за год составит:
102,1 = 25,5% или 0,98 ? 4 = 3,93 раза ( за год ).
4
7. Оборачиваемость товарно-материальных запасов на конец перио-
да составит:
= 76,2% ( за квартал ) или 1,31 раза ( за квартал ).
227300
298400
Следует иметь в виду, что если присутствуют существенные сезон-
ные колебания запасов, то простое умножение квартальных величин
может вызывать возражения.




21
2. АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ И СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
КОМПАНИИ
Цель занятия: овладение расчетами по определению стоимости ка-
питала фирмы.
Изменив структуру финансирования, фирма может влиять на свою
общую стоимость (заемные средства + собственный капитал) и стоимость
капитала.
Под изменениями в структуре финансирования понимают выпуск
или погашение долговых обязательств, выпуск или эмиссию акций.
При изменении соотношения заемного и собственного капитала или
степени левериджа общая стоимость фирмы меняется. Доходность бес-
срочных долговых обязательств компании (ki) рассчитывается по фор-
муле
Годовые процентные платежи
F
ki = = .
B Рыночная стоимость долговых обязательств
Доходность акционерного капитала (kе), которая представляет став-
ку дисконтирования, уравновешивающую текущую стоимость потока
ожидаемых дивидендов и текущую рыночную цену акций, определяют
по формуле
Прибыль, распределенная среди владельцев
обыкновенных акций
E
ke = = .
Рыночная стоимость выпущенных акций
S
Общий уровень капитализации (ko) или средневзвешенную стоимость
капитала фирмы рассчитывают по формуле
Чистая прибыль от основной деятельности
O
kо = = ,
V = B+S Общая рыночная стоимость фирмы
ko используют как ставку дисконтирования для определения стоимости
денежных потоков фирмы, ее можно выразить

ko = ki ? B ? + k ?S ?.
? ( B + S )? e ? ( B + S )?
? ? ? ?
В соответствии с концепцией Модельями-Миллера (ММ) kо – не за-
висит от уровня левериджа (B/S) фирмы, а оптимальной структуры ка-
питала не существует. Чем выше уровень левериджа, тем выше риск и
большую доходность требуют владельцы капитала фирмы.
22
Традиционный подход предполагает, что, используя задолженность,
фирма может увеличить свою общую стоимость. Предполагается, что kе
с увеличением B/S растет более высокими темпами, чем ki. Оптималь-
ная структура капитала соответствует точке, в которой kо принимает
наименьшее значение с изменением B/S.
Стоимость компании, использующей внешнее финансирование, оп-
ределяют по формуле
Стоимость фирмы без Стоимость налоговой
+
Стоимость фирмы=
внешнего финансирования защиты .

Преимущества использования заемных средств заключаются в том,
что проценты по займам подлежат выплатам из налогооблагаемой при-
были как расходы. Дивиденды и нераспределенная прибыль не подпа-
дают под это правило. При внешнем финансировании в распоряжении
акционеров фирмы оказывается больше средств, чем при самофинан-
сировании.
Текущая стоимость налогового прикрытия (защиты) для случая, ког-
да объем заемных средств (В) постоянный, определяется для бесконеч-
ного срока финансирования по формуле tcB, где В – рыночная стоимость
долговых обязательств; tc – ставка корпоративного налога на прибыль.
Когда существует не только корпоративное, но и индивидуальное
налогообложение доходов по долговым обязательствам компании и до-
ходов акционеров, текущая стоимость налоговой защиты рассчитыва-
ется по формуле

( )( )
Налоговая защита = 1 ? ? (1 ? tc ) 1 ? t ps 1 ? t pd ? B,
? ?
где tps – ставка индивидуального подоходного налога, применяемая к
доходу инвестора, полученному по обыкновенным акциям; tpd – ставка
индивидуального подоходного налога, применяемого к доходу по обяза-
тельствам компании.
Очевидно, что до тех пор пока tpd превосходит tps, налоговое пре-
имущество в результате использования заемных средств меньше, чем
tcB. Если дивиденды облагаются налогом по той же ставке, что и про-
центы, налоговое преимущество сократиться до tcB.
Чем выше индивидуальное налогообложение дохода по обязатель-
ствам в сравнении с налогообложением дохода по акциям, тем меньше
корпоративное налоговое прикрытие.
23
2.1. Примеры расчетов
Пример 1.
Компания А и Б идентичны во всех отношениях, кроме структуры
капитала. Структура капитала А: 50% – задолженность; 50% – соб-
ственный капитал. Структура капитала Б: 20% – задолженность; 80%
– собственный капитал. Процентная ставка по заемным средствам в
отсутствие налогообложения – 13% для обеих компаний.
Если Вам принадлежит 2% акций А и чистый доход от основной
деятельности 360000 у.е., а общий уровень капитализации 18%, ка-
ков будет Ваш доход? Каков ожидаемый доход на акционерный капи-
тал? Каков ожидаемый доход на акционерный капитал у компании Б
и почему он отличается от значения для показателя компании А.
Решение.
Расчет представлен в табл. 1.
Таблица 1

Показатели Б, тыс. у.е. А, тыс. у.е.
Чистый доход основной деятельности 360000 360000
Общий уровень капитализации 0,18 0,18
Общая стоимость фирмы 2000000 2000000
Рыночная стоимость обязательств 400000 1000000
Рыночная стоимость акций 1600000 100000
Проценты по обязательствам 52000 130000
Прибыль, распределяемая среди акционеров 308000 230000
Ожидаемый уровень дохода на собственный
19,25 23
капитал, %

Вы получите 0,02?230000=4600 у.е. от прибыли, распределяемой
среди акционеров компании А.
Доход на акционерный капитал у компании Б ниже, чем у компа-
нии А, поскольку доля заемных средств в структуре ее капитала ниже.
Поскольку капитализация является линейной функцией отношения
задолженности к собственному капиталу, то уменьшение дохода на
собственный капитал точно уравновешивает недоиспользование бо-
лее дешевых заемных средств.

24
Пример 2.
Доход до выплаты процентов и налогов у компании Б составляет
3 млн у.е., ставка налогообложения 40%. Ожидаемый доход на акци-
онерный капитал, если ссуды не привлекаются – 18%. Ссуды можно
брать под 14%.
Чему равна стоимость фирмы без привлечения заемных средств?
Чему равна стоимость фирмы при привлечении займов 4 млн у.е. и
7 млн у.е.? Что произойдет с изменением стоимости компании, если
предельная ставка налогообложения по доходам на обыкновенные
акции будет 25%, а предельная ставка индивидуального налогообло-
жения по обязательствам 30%?
Решение.
Стоимость фирмы без привлечения заемных средств представле-
на в табл. 2.
Таблица 2

Показатели Суммы, тыс.у.е.
Прибыль до выплаты налогов и процентов 3000
Прибыль до выплаты налогов 3000
Налоги 1200
Прибыль после уплаты налогов 1800
Необходимый доход на собственный капитал 0,18
Стоимость фирмы без внешнего финансирования 10000

Стоимость фирмы с учетом задолженности в 4 млн у.е.:
Стоимость фирмы = Стоимость фирмы без внешнего финансиро-
вания + Стоимость налогового прикрытия = 10 + 0,4?4 = 11,6 млн у.е.
При задолженности в 7 млн у.е. стоимость фирмы = 12,8 млн у.е.
Налоговая защита позволяет увеличить стоимость фирмы. Стоимость
фирмы без привлечения внешнего финансирования при изменении на-
логообложения не изменится (10 млн у.е.)
Стоимость фирмы с учетом задолженности 4 млн у.е. =

{ }
= 10 + 1 ? ? (1 ? 0,4 )(1 ? 0,25)(1 ? 0,3)? ? 4 = 11,429 млн у.е.
? ?
Стоимость фирмы с учетом задолженности 7 млн у.е. =
{ }
= 10 + 1 ? ?(1 ? 0,4 )(1 ? 0,25)(1 ? 0,3)? ? 7 = 12,5 млн у.е
? ?
25
Наличие индивидуального налогообложения снижает налоговые пре-
имущества, связанные с корпоративными долговыми обязательствами.
Но до тех пор пока индивидуальное налогообложение доходов по акци-
ям меньше налогообложения доходов по обязательствам, чистое нало-
говое преимущество задолженности остается положительным. Сто-
имость фирмы растет по мере роста привлечения заемных средств, но
темпы роста не так велики, как при отсутствии индивидуального нало-
гообложения или в случае, если ставки налогообложения доходов по
акциям и обязательствам были бы равны.




26
3. СТРУКТУРА КРАТКОСРОЧНОЙ И ДОЛГОСРОЧНОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТИ
Цель занятий: обоснование выбора доли долгосрочной и краткос-
рочной задолженности для финансирования оборотных средств.

3.1. Взаимосвязь долгосрочных и
краткосрочных финансовых решений
Компании, осуществляющие инвестиционные решения, наращива-
ют капитал. Совокупные затраты компании в активы называют кумуля-
тивной (нарастающей) потребностью в капитале.


1 год 2 год 3 год
1
2
рубли




3
4




годы

Рис.1. Кумулятивная потребность в капитале


На рис.1 кумулятивная потребность в капитале представлена вол-
нообразной линией.
При наличии сезонных колебаний, в случае, представленном на
рис. 1, компании в конце отчетного года испытывают наивысшие
потребности в денежных средствах. Часто возникают и незаплани-
рованные, непредсказуемые колебания потребности в капитале.
Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетворена
за счет долгосрочных и краткосрочных источников финансирования.
Если долгосрочное финансирование не покрывает всех потребнос-
тей в капитале, то ее удовлетворяют за счет краткосрочного финан-
сирования. На рис.1 потребность в краткосрочном финансировании
представлена как разность между объемом долгосрочного финанси-
рования (прямые 1, 2, 3, 4) и кумулятивной потребностью в капита-
ле. Когда долгосрочное финансирование соответствует прямым 1 и
27
2, потребности в краткосрочном финансировании не возникает. Если
долгосрочное финансирование представлено прямой 4, то компания
всегда вынуждена прибегать к краткосрочному финансированию. В
случае, если долгосрочное финансирование представлено прямой 3,
возникают сезонные потребности в краткосрочном финансировании.
Не существует убедительных теоретических подходов к проблеме,
какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшим
с позиций кумулятивной потребности в капитале.
Можно сформулировать несколько практических советов по фор-
мированию структуры долгосрочных и краткосрочных обязательств.
1. Необходимо соблюдать принцип соответствия сроков активов и
обязательств. Другими словами, для финансирования долгосрочных
активов следует использовать собственный капитал и долгосрочные
займы.
2. Постоянную потребность инвестиции в чистый оборотный ка-
питал (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) реко-
мендуют удовлетворить за счет долгосрочных источников. В финан-
совом планировании положительную величину чистого оборотного
капитала следует осуществлять за счет собственного или долгосроч-
ного заемного капитала.
3. Если существует постоянный избыток денег (стратегия финан-
сирования в соответствии с прямой 1), отсутствуют ситуации с де-
фицитом денег, надежность работы компании увеличивается и сле-
дует думать о размещении излишка денег в надежные финансовые
инструменты, приносящие доход. Возможно, что в этом случае целе-
сообразно осуществлять погашение долгосрочных займов, снизить
объем долгосрочного финансирования и перейти к стратегии соот-
ветствующей прямой 2 или даже 3.
При планировании финансовых и инвестиционных решений це-
лесообразно использовать показатель чистого оборотного капита-
ла. При этом информацию о его значении можно получить из отчета
об источниках и использовании денежных средств, включив в ис-
точники операции, увеличивающие чистый оборотный капитал, а в
использование денежных средств операции, уменьшающие его ве-
личину. В таких случаях термин оборотный капитал часто заменяют
термином фонды и отчет об источниках и использовании фондов
компании можно представить в виде табл. 3.

28
Таблица 3
Источники и использование фондов компании за год
Источники
Выпуск долговых обязательств 7
Денежные средства от текущей деятельности
Чистая прибыль 12
Амортизация 4
Итого источников: 23
Использование
Инвестиции в основные средства 14
Выплаты дивидендов 1
Итого использовано: 15
Рост чистого оборотного капитала 8

Следует иметь в виду, что статья “денежные средства от текущей дея-
тельности” может не отражать реальный денежный запас компании.
Во-первых, не только амортизация может оказаться видом затрат, не
принимающим денежную форму, но вычитаемым при расчете прибыли.
Компании, для которых бухгалтерский учет направлен на минимизацию
текущей налогооблагаемой прибыли, будут стремиться преувеличить теку-
щие обязательства.
Во-вторых, бухгалтерия реализацию товаров отражает в момент ее осу-
ществления, а не в момент получения денег от потребителя. Компания
отражает прибыль на дату реализации и, если происходит отсрочка плате-
жей, то реального притока денег в компанию не происходит, и прироста
чистого оборотного капитала фактически не происходит. Прирост денеж-
ных средств поглощается увеличением дебиторской задолженности.
Тем не менее, показатель чистого оборотного капитала имеет интерес-
ное свойство. Если представить компанию, осуществляющую простейший
цикл: закупка сырья с немедленной оплатой – переработка сырья – готовая
продукция, реализуемая в кредит, то величина оборотного капитала компа-
нии будет неизменной. На разных этапах цикла будет меняться соотноше-
ние элементов оборотного капитала (запасы сырья, запасы готовой про-
дукции, дебиторская задолженность, денежные средства). Баланс этого
процесса на разные даты будет иметь различную структуру оборотного
капитала при его постоянной величине.

29
Показатель чистого оборотного капитала (оборотные активы за выче-
том текущих обязательств) выступает в виде обобщающего показателя де-
ятельности предприятия, хотя и скрывает в себе много полезной инфор-
мации, так как его элементы отличаются разными уровнями риска и лик-
видности.
При планировании инвестиций в действующей компании очень важно
правильно спрогнозировать увеличение чистого оборотного капитала ком-
пании, связанное с реализацией инвестиционных решений.

3.2. Подходы к определению доли долгосрочного и
краткосрочного финансирования оборотных средств
Оборотные средства можно финансировать за счет долгосрочных и крат-
косрочных займов.
При любом объеме продаж, чем больше доля оборотных средств фирмы,
тем меньше относительная прибыльность. Часть денежных средств не за-
действована в производстве и не участвует в инвестициях, которые могли
бы принести дополнительную прибыль. Вместе с тем величина оборотных
средств выступает как обеспечение долгосрочных и краткосрочных креди-
тов и влияет на риск займа.
Оптимальная обеспеченность ссуд, определяется степенью, с которой
можно измерить величину дефицита денежных средств и прибыль, от ко-
торой придется отказаться, когда принимают решение о соотношении дол-
госрочных и краткосрочных займов для финансирования оборотных средств.
Ожидаемая величина дефицита денежных средств – это издержки, свя-
занные с дефицитом, умноженные на вероятность его возникновения. Если
вероятность 10%, что составит дефицит 50000 у.е., и 5%, что составит его
размер 100000 у.е. и издержки, связанные с этими нехватками денег, будут
соответственно 10000 у.е. и 25000 у.е. то ожидаемые издержки в результате
дефицита составят: 0,1 ? 10000 + 0,05 ? 25000 = 2250 у.е.
Если фирма увеличит свои ликвидные активы, то возможные отклоне-
ния от ожидаемых поступлений денег будут обуславливать меньшую веро-
ятность (риск) неплатежеспособности. Того же результата можно достичь,
удлинив сроки выплат долгов. При рефинансировании краткосрочного
долга в среднесрочный, фирма может уменьшить вероятность неплатежес-
пособности.
Каждое решение по увеличению ликвидности, удлинению сроков
кредитования или их комбинация влияет на прибыльность фирмы. Для

30
данного уровня риска неплатежеспособности можно выбрать наименее “до-
рогое” решение по финансированию. С другой стороны, можно опреде-
лить самые “недорогие” решения для различных уровней риска, а затем
выбрать допустимые риски в зависимости от степени обеспеченности ссуд.
Чем больше возможностей у фирмы получить заем, тем меньше дол-
жна быть степень обеспеченности ссуд и больше нацеленность на по-
лучение прибыли.

3.3. Примеры расчетов
Пример 1.
Компания А имеет активы на сумму 3,2 млн у.е., из которых ликвид-
ные активы (денежные средства и рыночные ценные бумаги) составля-
ют 2 млн у.е. Годовой объем продаж 10 млн у.е., валовая прибыль до
выплаты процентов – 12%. Компания планирует перейти от резервного
запаса 0,2 млн у.е. и рассматривает варианты с уровнем 0,5 млн у.е. или
0,8 млн у.е. Новые уровни ликвидности будут достигнуты за счет вы-
пуска акций.
Определить оборачиваемость активов, отдачу капитала и чистую
прибыль для каждого уровня ликвидности.
Определить затраты на выплату процентов, если новые уровни лик-
видности достигнуты за счет долгосрочных займов в 15% годовых.
Решение.
Решение задачи представлено в табл. 4.
Таблица 4
Расчет затрат на выплату процентов
Стратегии
Существующие 2 3
Показатели
1. Объем продаж, млн у.е. 10 10 10
2. Прибыль до уплаты процентов и налога,
1,2 1,2 1,2
млн у.е.
3. Общая сумма активов, млн у.е. 3,2 3,5 3,8
4. Коэффициент оборачиваемости активов, % 3,125 2,875 2,632
5. Коэффициент окупаемости капитало-
37,5 34,3 31,2
вложений, %
6. Чистая прибыль, % 20 20 20
7. Дополнительная задолженность, у.е. 300000 600000
8. Дополнительные проценты, у.е. 45000 90000
31
Чистая прибыль не изменилась, несмотря на изменение ликвиднос-
ти, поскольку валовая прибыль и налоги остались неизменными.
Стоимость обеспечения ликвидности может быть снижена на сумму,
которую можно получить от инвестирования ликвидных средств в ры-
ночные ценные бумаги.
Пример 2.
Компания Б выбирает одну из трех стратегий финансирования, раз-
личающихся структурой сроков выплат (табл. 5).
Таблица 5
Данные о стратегиях финансирования, у.е.
Годовая Стоимость Издержки из-за
Стратегия




Структура сроков Обеспеченные
сумма размеще- дефицита денеж-
выплат или нет
процентов ния ных средств

1/2 краткосрочные
Все
А 1/4 среднесрочные 1400000 300000 200000
не обеспечены
1/4 долгосрочные
1/3 краткосрочные Не обеспечены
В 1/3 среднесрочные Обеспечены 1520000 250000 15000
1/3 долгосрочные Не обеспечены
1/4 краткосрочные Не обеспечены
С 1/4 среднесрочные Обеспечены 1600000 200000 75000
1/2 долгосрочные Обеспечены

Выберите лучшую стратегию. Ответьте, почему сумма издержек из-
меняется вместе со стратегией.
Решение.
Сумма издержек стратегий: А – 1900000 у.е., В – 1920000 у.е., С –
1875000 у.е. Стратегия С, несмотря на самые высокие затраты на вып-
лату процентов является лучшей.
Сумма процентов растет при увеличении доли среднесрочного и дол-
госрочного финансирования, но с замедляющейся скоростью. Издерж-
ки по размещению займа падают с удлинением сроков займа. Ожидае-
мые издержки из-за дефицита средств уменьшаются удлинением срока займа
(риск неплатежеспособности падает). Издержки ожидаемого банкротства
уменьшаются настолько, насколько обеспечены займы, и кредитор может
обратить активы в денежные средства в случае неуплаты, а не обращаться
в суд с предложением о признании должника банкротом.

32
Издержки дефицита денежных средств включают в себя расходы по
получению новых кредитов, когда существующие возможности привле-
чения денежных средств уже исчерпаны. Кредиторы при составлении
кредитного договора включают в него различные запрещающие и огра-
ничивающие условия с целью защитить ссуду. Поэтому издержки из-за
дефицита денежных средств при дополнительном краткосрочном кре-
дитовании могут быть очень высоки.
Рассмотренные примеры показывают, что при выборе источников
финансирования не следует ориентироваться только на дешевые кре-
диты, а рассматривать стоимость финансирования с учетом издержек,
возникающих из-за дефицита денежных средств.




33
4. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫ
Цель занятий: освоение методики оценки инвестиционной сто-
имости фирмы.
Оценка стоимости действующей фирмы требуется при ее покуп-
ке, продаже и для установления изменения стоимости фирмы во вре-
мени, что интересует ее владельцев, менеджеров и кредиторов.
Поскольку действующий бизнес представлен последовательнос-
тью будущих денежных потоков, то для оценки бизнеса требуется
дисконтирование чистых денежных потоков, как это практикуется
для инвестиционных проектов.
Оценку стоимости фирмы осуществляют в несколько этапов:
1-й этап – предполагает прогнозирование текущей прибыли до
выплаты процентов, но после уплаты налогов на длительный период,
т. е. EBIT? (1–ставка налога).
2-й этап – предполагает перевод текущей прибыли в денежные пото-
ки. Для этого текущую прибыль после уплаты налогов увеличивают на
величину амортизации основного капитала и другие элементы, не от-
разившиеся в денежных потоках (отложенные налоги и др.).
3-й этап – требует прогнозирования будущих капитальных затрат,
необходимых для поддержания текущего уровня прибыли и необхо-
димых изменений в деятельности (приращение оборотного капитала
и др.).
4-й этап – состоит в установлении временного периода анализа и
нахождения рыночной цены фирмы на этот момент. Цена фирмы равна
сумме дисконтированных стоимостей всех будущих денежных пото-
ков с момента оценки и до бесконечности.
Модель оценки можно представить в виде табл. 6.
Таблица 6
Оценка стоимости фирмы

Годы
Элементы потоков
1 2 i j
Текущая прибыль после уплаты налогов + + + +
Плюс: Списанный износ и другие элементы + + + +
Минус: Капиталовложения – – – –
Плюс: Остаточная стоимость +
Чистые денежные потоки У1 У2 уi уj
34
Чистые денежные потоки – это капитал, который находится в распо-
ряжении компании и должен быть использован для выполнения обяза-
тельств перед теми, кто этот капитал предоставил.
Сумму ежегодных поступлений и ликвидационной стоимости дис-
контируют по приемлемой ставке доходности (обычно, это средневзве-
шенная стоимость капитала). Полученная в результате чистая приве-
денная стоимость (IRR) и есть приблизительное значение стоимости
фирмы (рыночная стоимость капитализации фирмы).
Эта общая стоимость фирмы складывается из оборотного капитала,
основного капитала и прочих активов, которые финансируются путем
комбинации долгосрочной задолженности и собственного капитала.
Чтобы получить величину рыночной стоимости собственного капи-
тала акционеров из стоимости фирмы следует вычесть долгосрочную
задолженность, в терминах господствующей на рынке текущей ставки
доходности по облигациям и привилегированным акциям, присутству-
ющим в структуре капитала. Полученная величина покажет нам сто-
имость обыкновенных акций компании. Расчетную доходность по от-
ношению к этой цене можно сравнить с величиной, обратной значению
Р/Е (коэффициент «цена – прибыль»), полученному из биржевых коти-
ровок обыкновенных акций компаний. Сопоставление сможет показать:
недооценивает или переоценивает рынок акций стоимость фирмы. Ре-
зультат сопоставления может служить исходной точкой для предвари-
тельных переговоров.

4.1. Примеры расчетов
Пример 1.
В табл. 7 приведен прогноз деятельности компании А на 5 лет. Пред-
положив, что ожидаемая доходность такого рода инвестиций составит
12% после налога, определите инвестиционную стоимость действую-
щей компании А.
Таблица 7
Прогноз для компании А, млн у.е.
Годы
Потоки
1 2 3 4 5
Прогнозируемая прибыль (после уплаты налогов) 2,7 2,9 3,2 3,6 4,0
Прогнозируемые инвестиции 0,5 2,5 1,5 1,5 2,0
Прогнозируемый износ 1,0 1,1 1,4 1,6 1,8
35
Стоимость на конец периода можно приближенно оценить, как 10–
12-кратную величину прибыли. Прибыль компании за прошлый год со-
ставила 2,5 млн у.е., а соотношение между ценой и прибылью, харак-
терное для акций компании данной отрасли, равно 11,0.
Решение.
1. Вычисление текущей стоимости сведено в табл. 8.
Таблица 8
Текущая стоимость, млн у.е.

Остаточ-
Годы
Потоки ная стои-
1 2 3 4 5 мость
Прибыль после уплаты налогов 2,7 2,9 3,2 3,6 4,0 –
Плюс: амортизация 1,0 1,1 1,4 1,6 1,8 –
Минус: инвестиции 0,5 2,5 1,5 1,5 2,0 –
Чистые денежные потоки 3,2 1,5 3,4 3,7 3,8 40
Дисконтированная по ставке 12%
2,86 1,2 2,21 2,35 2,15 22,68
величина чистого денежного потока
Накопленная текущая стоимость 2,86 4,06 6,27 8,62 10,77 33,45

Таким образом, стоимость фирмы составит 33,45 млн у.е. Основыва-
ясь на значении Р/Е, компания оценивается рынком примерно в
11?2,5=27 млн у.е. Прогнозируемый рост, как видно, увеличивает сто-
имость компании. Однако качество оценки не высокое, так как выбор
ставки дисконтирования достаточно неопределенен. Существуют воп-
росы и к долговым обязательствам фирмы, которые мы не учитывали.


стр. 1
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

>>