<<

стр. 2
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

>>



36
5. ОЦЕНКА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ И СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ
Цель занятия: освоение подходов к оценке последствий реструкту-
ризации и слияния компаний.
Внутренний рост компании происходит за счет правильного сочета-
ния инвестиционной, финансовой и текущей хозяйственной деятель-
ности.
Внешний рост происходит, когда компания меняет структуру соб-
ственности, капитала и текущую хозяйственную деятельность (слия-
ния, распродажи финансов, выкуп контрольного пакета акций за счет
кредита). Основной идеей реструктуризации является создание стоимо-
сти.
Слияние – это объединение двух компаний, при котором одна из них
теряет свою марку. При слиянии, за счет экономии (устранение дубли-
рования работ, выпуск дополняющей продукции, увеличение производ-
ства), стоимость образованной компании превышает сумму стоимостей
ее составных частей (эффект синергизма – 4 = 1 + 2).
При дивистициях (распродажа, передача акций) имеет место эффект
обратного синергизма (4 – 2 = 3). Покупатель готов заплатить за объект
больше, чем он стоит для владельца в настоящее время, поскольку на-
мерен сделать объект приобретения более доходным. Стратегическая
перестройка бизнеса (новые рынки, конкурентные преимущества, но-
вые мощности внутри фирмы) выступает ведущим мотивом дивисти-
рования.
Существуют два метода оценки реструктуризации и слияний: метод
потоков денежных средств и метод прибыли на акцию (Р/Е). Метод по-
токов денежных средств изучает широкий круг вопросов поглощения в
долгосрочном периоде. Метод прибыли на акцию используют в крат-
косрочном периоде, когда существует уверенность, что этот фактор в
наибольшей степени влияет на рыночные оценки. Однако этот метод
может увести компанию от прочной базы прогнозирования долгосроч-
ного роста. Поскольку игнорировать влияние показателя Р/Е на рынок
нельзя, то на практике используются оба метода.
Экономические выгоды слияний возникают только при условии, если
рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше,
чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения:
Выгоды = PVАБ ? PVА + PVБ . (1)

37
Издержки для владельцев поглощающей компании, обусловленные
поглощением фирмы Б, в случае немедленной оплаты можно записать:
Издержки = Уплаченные денежные средства ? PVБ . (2)
Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возни-
кающая от поглощения компании Б, измеряется разницей между выго-
дами и издержками и может быть представлена, как:
NVP = Выгоды – Издержки = PVАБ – (PVА + PVБ) –
– (Денежные средства – PVБ) =
= Стоимость после поглощения – Стоимость до поглощения =
= (PVАБ – денежные средства) – PVА
Наиболее распространен подход к оценке, при котором для опреде-
ления стоимости компании после слияния (PVАБ) сначала получают ин-
формацию о стоимости присоединяемой компании (PVБ), а затем сосре-
дотачиваются на изменениях денежных потоков, обусловленных слия-
нием. Издержки, возникшие в процессе слияния, – это премия, кото-
рую платит покупатель сверх ее стоимости, как отдельной экономичес-
кой единицы. Поэтому, когда оплата слияния осуществляется в денеж-
ной форме можно определить издержки по формуле (2). В случае, когда
оплата слияния осуществляется в форме обмена на акции новой компа-
нии, следует учесть, что стоимость акций присоединяемой компании в
ряде случаев не может служить адекватной мерой ее стоимости как не-
зависимой хозяйственной единицы. Поэтому издержки слияния целе-
сообразно рассчитывать по формуле
Издержки = (Денежные средства – Рыночная стоимость Б) +
+ (Рыночная стоимость Б – Приведенная стоимость Б) =
=Премия к рыночной стоимости Б +
+ Разность между рыночной стоимостью Б и
ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.
Последняя формула подчеркивает разграничение таких понятий, как
рыночная стоимость и подлинная, или “внутренняя”, стоимость компа-
нии как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость).
При использовании метода оценки слияния через прибыль на ак-
цию, если слияние осуществляется в форме обмена акций, то основное
внимание при заключении таких сделок уделяют меновому соотноше-
нию рыночных цен акций участвующих в них компаний. Меновое соот-
ношение рыночных цен акций (m) вычисляется по формуле
38
Рыночная Число предложенных
?
цена акции акций в обмен на одну
поглощающей компании акцию поглощаемой компании
m=
Рыночная цена акции поглощаемой компании
Обычно, поглощающая компания предлагает в качестве цены обмена
значение, превышающее текущую рыночную цену акций компании,
которую хочет приобрести.
Организационные формы сделок по поглощению:
1. Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свой
баланс все активы и обязательства другой.
2. Покупка акций компании либо с оплатой деньгами или в обмен на
акции компании – инициатора сделки. Поглощаемая компания переста-
ет существовать и входит в состав компании покупателя. Средством
возмещения акционерам являются либо деньги, либо акции компании –
поглотителя.
3. Покупка некоторых или всех активов компании. От предыдущей
формы она отличается тем, что здесь необходима передача прав соб-
ственности на активы, а деньги должны быть выплачены компании как
хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.
Если приобретены все активы, от поглощаемой компании остаются:
только оболочка и денежные средства, или акции, полученные в ре-
зультате продажи имущества. Но компания на эти средства может про-
должить существование под своей маркой.
Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку компании –
покупателю надо получить только разрешение Совета директоров. При-
обретаемая компания должна получить разрешение своих акционеров
на осуществление сделки.

5.1. Примеры расчетов
Пример 1.
Рыночная стоимость компании А равна 100 млн у.е., стоимость ком-
пании Б – 50 млн у.е. Поглощение компании Б приведет к экономии на
издержках, приведенная стоимость которой составит 25 млн у.е. (выиг-
рыш поглощения).
Определить, как выгоды поглощения распределяются между участву-
ющими компаниями, если компанию Б покупают за 65 млн у.е. с немед-
ленной оплатой.
39
Решение.
PVА=100, PVБ=50, Выигрыш = +25, PVАБ =175.
Издержки = 65–50=15 млн у.е.
Акционеры компании Б получили на 15 млн у.е. больше, чем рыноч-
ная цена их компании.
Акционеры А получают:
NVP=(175–65) –100=10 млн у.е.
Тот же результат можно получить, если из общего выигрыша вы-
честь ту часть, которую получили акционеры компании Б:
25–15=10 млн у.е.
Но если объявление о предстоящем слиянии приведет к росту сто-
имости акций с 50 до 65 млн у.е., то рыночная стоимость возрастет на
10 млн у.е.
Пример 2.
Перед объявлением о слиянии у компаний А и Б существуют следу-
ющие показатели:
Таблица 9
Показатели компании
Показатели А Б
Рыночная цена одной акции, у.е. 75 15
Количество акций, млн шт. 1 0,6
Рыночная стоимость компании, млн у.е. 75 9


Компания А планирует уплатить в денежной форме 12 млн у.е. за
компанию Б.
Определить издержки для случая, представленного в табл. 9, и для
случая, когда курс акций компании Б поднялся на 2 у.е. под воздействи-
ем слухов о выгодном слиянии.
Решение.
Издержки = (12–9)+(9–9)=3 млн у.е.
Под влиянием слухов рыночная стоимость компании Б окажется на
2?0,6=1,2 млн у.е. выше ее приведенной стоимости.
Издержки = (12–9)+(10,2–9)=4,2 млн у.е.
Пример 3.
Значения финансовых показателей компаний А и Б приведены в табл. 10.
40
Таблица 10
Исходные данные
Показатели А Б
Текущая прибыль, млн у.е. 20 6
Количество акций, млн шт. 6 2
Прибыль на акцию, у.е. 3,33 3,0
Цена одной акции, у.е. 60 30
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е) 18 10
Определите меновое соотношение, если компания А предлагает за
каждую акцию компании Б 0,667 своей акции (т.е. 40 у.е. за акцию).
Определите финансовые показатели новой компании, если после
слияния курс ее акций сохранится на уровне 18.
Решение.
Финансовые показатели после слияния отражены в табл. 11.
Таблица 11
Расчет показателей после слияния
Показатели А
Общая прибыль, млн у.е. 26
Количество акций, млн шт. 7,333
Прибыль на акцию, у.е. 3,55
Цена одной акции, у.е. 63,9
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е) 18

Причиной, по которой акционеры обеих компаний получают выгоду
от слияния, является разница в Р/Е их акций. Компании с большим
значением этого показателя способны поглощать, несмотря на то что
платят за акции приобретаемой компании более высокую цену, чем их
текущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что проис-
ходит с Р/Е после слияния. Если оно не изменится, рыночная цена ак-
ций компании возрастет и компания демонстрирует рост. Этот рост не
является результатом фундаментальных тенденций или операционной
экономии, а происходит за счет объединения финансовых показателей
компаний. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то благосо-
стояние акционеров можно увеличить посредством поглощения.
Пример 4.
Компания А рассматривает вопрос о поглощении компании Б.
41
Финансовые показатели компании следующие (табл. 12):
Таблица 12
Показатели компании
Показатели А Б
Текущая прибыль, млн у.е.. 4,0 1,5
Количество акций, млн шт. 2 0,8
Прибыль на акцию, у.е. 2 1,25
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е) 12 8

Компания А планирует предложить контрагенту премию 20% ры-
ночной цены акции Б.
Определите соотношение обмена и количества выпущенных новых
акций. Рассчитайте показатель прибыли на акцию поглощающей ком-
пании после слияния. Какова будет рыночная цена акций новой компа-
нии, если значение Р/Е будет на уровне 11.
Решение:
1. Рыночная стоимость акций А=2?12=24 у.е., акций Б – 10 у.е.
Предложение акционерам Б – 10?1,2=12 у.е. за акцию.
2. Меновое соотношение: 12 / 24 = 0,5 или половина акции А за
каждую акцию Б.
3. Число выпускаемых новых акций – 0,8?0,5=0,4 млн шт.
4. Объем прибыли компании после слияния 5,5 млн у.е.
Количество обыкновенных акций 2,4 млн шт.
Прибыль на акцию составит 2,29 у.е., а рыночная цена акции –
2,29?11=25,19 у.е.
Пример 5.
Компания А намерена сделать предложение о приобретении компа-
нии Б. Акционерный капитал Б состоит из 100000 акций, доходность
одной акции равна 5,5 у.е. Если компании объединятся, будет получена
общая экономия в 1,5 млн у.е. Рыночная стоимость акции Б – 55 у.е.
Компания А делает двойное предложение о приобретении: по 65 у.е. за
акцию за первые 50001 приобретенные акции и по 50 у.е. за акцию за
все остальные.
Решение.
1. 50001 ? 65 = 6250065 у.е.
49999 ? 50 = 2499950 у.е.
Суммарная цена покупки 5750015 у.е.
Суммарная стоимость акций до слияния 5500000 у.е.
42
Увеличение благосостояния акционеров Б 250015 у.е.
Очевидно, что увеличение благосостояния акционеров Б составляет
небольшую долю от общей экономии. Приняв противозахватные по-
правки и выступив единым фронтом, акционеры Б могли бы выторго-
вать более выгодные условия. Но на практике трудно заставить акцио-
неров действовать совместно. Однако другие потенциальные покупа-
тели имели бы стимул предложить более высокую цену, чем компания
А, даже при отсутствии экономии.




43
6. БАНКРОТСТВО И РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ
Цель занятия: выработка навыков оценки финансовых трудностей
компаний.
Считается, что компания технически неплатежеспособна, если она
не в состоянии выполнить текущие обязательства перед кредиторами.
Такая неплатежеспособность может оказаться временной и может быть
устранена. Хуже, если обязательства компании превосходят ее активы,
и собственный капитал становится отрицательным.
Можно перечислить спектр спасительных мер, которые может ис-
пользовать фирма для преодоления кризисного состояния.
1. Добровольные решения:
– пролонгация сроков выплаты по обязательствам, когда кредиторы
предполагают решать возникшие проблемы вместе с компанией, избе-
гая расходов на судопроизводство;
– компромиссное соглашение, предусматривающее погашение тре-
бований кредиторов на пропорциональной основе (например 0,6 у.е. за
1 у.е. долга) или сочетания наличных выплат с предоставлением долго-
вых обязательств;
– добровольная передача прав собственности на активы доверенно-
му лицу, которое после их реализации распределяет выручку между кре-
диторами пропорционально.
Основная трудность таких решений – необходимость согласования
интересов всех кредиторов, каждый из которых может потребовать су-
дебного разбирательства.
1. Решения при помощи судебного разбирательства.
2. Реорганизация – изменение структуры капитала с целью сокра-
тить объем платежей с фиксированным сроком выплат. Владельцы обя-
зательств получают новые ценные бумаги взамен старых.

6.1. Примеры расчетов
Пример 1.
К каким группам следует отнести представленные компании А, Б, В.
а) Компания А имеет следующие показатели, тыс. у.е.:
текущие активы – 400;
остаточная стоимость основного капитала – 300;
долгосрочные обязательства – 500;
краткосрочные обязательства – 400.
44
Решение: банкрот.
б) Компания Б имеет следующие показатели, млн у.е.:
текущие активы – 1,8;
остаточная стоимость основного капитала – 3,9;
долгосрочные обязательства – 3,3;
текущие обязательства – 1,6.
На протяжении последних трех лет компания терпела убытки, кото-
рые за последний год составили 0,5 млн у.е.
Решение: Компанию ожидают финансовые трудности. Если убыт-
ки останутся на прежнем уровне, то сумма обязательств превысит
сумму активов.
в) Компания В имеет следующие показатели, тыс. у.е.:
текущие активы – 600;
остаточная стоимость основного капитала – 1100;
долгосрочные обязательства – 400;
краткосрочные обязательства – 500;
прибыль – 80;
просроченная кредиторская задолженность – 50.
Через неделю компании следует выплатить заработную плату свое-
му персоналу.
Решение: технически неплатежеспособная компания, которая вре-
менно может оплатить свои счета. Трудности можно преодолеть,
снизив темпы роста.




45
7. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ БЮДЖЕТА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
КОМПАНИИ (ДЕНЕЖНОГО ПЛАНА КОМПАНИИ)
Цель занятия: овладение методикой прогнозирования бюджета де-
нежных средств компании.
При прогнозировании потоков денежных средств от реализации сле-
дует прогнозировать: какую долю объема потребители продукции оп-
латят в данном квартале, а какая – поступит в виде оплаты дебиторской
задолженности прошлых периодов.
Методику прогнозирования бюджета денежных средств компании
рассмотрим на условном примере.
Для составления прогноза поступлений от реализации можно ис-
пользовать данные табл. 13.
Таблица 13
Прогноз поступлений от реализации, млн у.е.
Интервалы планирования
Показатели
1 кв 2 кв 3 кв 4 кв
1. Дебиторская задолженность на начало периода 30 32,5 30,7 38,2
2. Объем реализации (продажи) 87,5 78,5 116,0 131,0
3. Поступления:
за продукцию данного периода (80%) 70 62,8 92,8 104,8
за продукцию предшествующего периода (20%) 15 17,5 15,7 23,2
Итого поступлений: 85 80,3 108,5 128,0
4. Дебиторская задолженность на конец периода 32,5 30,7 38,2 41,2

(Объем реализации в 0 периоде составил 75 млн у.е.)
Поступления от реализации можно планировать, используя формулу
П t = Pt ? ( DКt ? DHt ) ,
где Рt – реализация t-го периода; DКt и DHt – дебиторская задолженность
соответственно на конец и начало t-го периода.
Последнее слагаемое формулы характеризует изменение дебиторс-
кой задолженности за период.
Например, продажи составят в периоде t 87,5 млн у.е., тогда поступ-
ления можно запланировать в размере 87,5–(32,5–30)=85 млн у.е.
Если возникает задача прогнозирования дебиторской задолженнос-
ти на конец периода, то ее можно рассчитывать по приведенной нами
формуле.

46
DКt = DHt + Pt ? Пt
При прогнозировании поставок в кредит необходимо:
1. Определить, сколько времени вы даете покупателям для оплаты сче-
тов и какие ценовые скидки вы предложите за своевременную оплату.
2. Решить, какие свидетельства, подтверждающие платежеспособ-
ность, вы потребуете от покупателей.
3. Определить, какой кредит вы предоставите отдельным покупате-
лям и какой примете на себя риск появления сомнительных долгов, как
издержек создания обширной постоянной клиентуры.
4. Решить, какие штрафные санкции вы установите за нарушение
условий оплаты и какие меры предпримите по отношению к нарушите-
лям платежей.
Бюджет денежных средств компании представлен в виде табл. 14.
В табл. 14 оплату счетов поставщиков можно определять по форму-
ле
Ot = Ct ? ( K Нt ? K Кt )
где Сt – предъявленные счета к оплате в t-м периоде; KКt KНt – креди-
торская задолженность поставщикам соответственно на конец и начало
t-го периода.
Прогноз платежей поставщикам можно прогнозировать по аналогии
с прогнозом поступлений по форме, аналогичной табл. 13. Откладыва-
ние оплаты счетов поставщикам, которое называют растягиванием оп-
латы задолженности, служит одним из источников краткосрочного фи-
нансирования. Но для большинства компаний это дорогой источник,
так как при отсрочке платежей они теряют возможность получения ски-
док за быструю оплату.
В табл. 14 для получения потоков поступлений платежей изменение
дебиторской и кредиторской задолженности вычитают соответственно
из величины объемов продаж и счетов поставщиков к оплате. Можно
использовать в соответствующих строках баланса поток поступлений
от реализации и платежей по счетам непосредственно, не включая в
таблицу значений объема продаж и счетов к оплате, изменений креди-
торской, и дебиторской задолженности, которые используют для их
вычисления.
В табл. 14 не учитывается амортизация, которая не является денеж-
ным потоком для компании.

47
Таблица 14
Бюджет денежных средств компании на год, млн у.е.
Интервалы планирования
Показатели
1 кв 2 кв 3 кв 4 кв
Источники денежных средств:
Объем продаж 87,5 78,5 116,0 131,0
Изменение дебиторской задолженности 2,5 – 1,8 7,51 3,0
Прочие поступления 0 0 2,5 0
Итого источников: 85 80,3 121,0 128,0
Использование денежных средств:
счета поставщиков к оплате 65 60 55 50
оплата труда 25 25 25 25
прочие расходы 5 5 5 5
налоги, сборы, отчисления, проценты 4,0 4,0 4,5 5,0
дивиденды
изменение кредиторской задолженности 0 0 0 0
(со знаком минус)
инвестиции 32,5 1,3 5,5 8,0
Итого использование: 131,5 95,3 95,0 93,0
Источники минус использование – 46,5 – 15 +26 +35
Расчет потребности в краткосрочном финан-
сировании:
1. Денежные средства на начало периода 5,0 – 41,5 –56,5 – 30,5
2. Изменение в остатках денежных средств – 46,5 – 15 +26,0 +35
(источники минус использование)
3. Денежные средства на конец периода – 41,5 – 56,5 – 30,5 +4,5
4. Минимальный текущий остаток денежных 5,0 5,0 5,0 5,0
средств
5. Кумулятивная потребность в краткосрочном 46,5 61,5 35,5 0,5
финансировании

В табл. 14 в составе процентов учитываются только проценты по долго-
срочному кредитованию, уже имеющиеся у компании, но не включают
проценты по дополнительным кредитам, требуемым компании для удов-
летворения потребностей в денежных средствах. На этом этапе анализа
компании еще неизвестно, сколько заемных средств ей понадобится. Та-
ким образом, обслуживание кумулятивной задолженности на текущий год
потребует финансовых издержек в виде дополнительных процентов по зай-
мам, если задолженность не будет удовлетворяться с помощью эмиссии
акций. Поэтому в бюджете денежных средств компании целесообразно
48
выделить существующие инвестиции и соответствующие им издержки фи-
нансирования и новые инвестиции, которые потребуют дополнительных
издержек финансирования.
В рассмотренном примере, менеджеры компании предусматривают обя-
зательный минимальный остаток денежных средств на счетах компании в
размере 5 млн у.е., за счет которого планируют покрывать непредвиденные
оттоки денег. Этот остаток переходит в каждый последующий интервал
планирования. В примере принято, что этот остаток пополняется за счет
непредвиденных притоков денег. В этом случае в первом квартале компа-
нии необходимо привлечь 46,5 млн у.е., чтобы погасить образовавшуюся
задолженность, и еще 15 млн у.е. во втором квартале. Таким образом, на
конец квартала кумулятивная задолженность составит 61,5 млн у.е. К счас-
тью для компании, в третьем и четвертом кварталах компания выбирается
из финансовой трясины, снижая потребность в финансировании, которая
на конец четвертого квартала составляет всего 0,5 млн у.е. или 10% от
обязательного минимального остатка средств. Однако за использование
привлеченных средств ей еще предстоит рассчитаться.
Перед тем, как перейти ко второму этапу подготовки плана краткосроч-
ного финансирования, задачей которого является выбор наиболее эконо-
мичного варианта удовлетворения финансирования, сделаем несколько за-
мечаний.
1. Крупный отток денег в двух кварталах – это вовсе не обязательно
означает крупную проблему компании. Отчасти этот показатель отражает
крупные капиталовложения в первом квартале (32,5 млн у.е.). Поскольку
эти средства используют на приобретение активов такой же стоимости,
дефицит средств может не смущать менеджеров. Отчасти отток денег про-
исходит из-за невысоких объемов реализации в первой половине года. Если
такая динамика продаж имеет предсказуемый, сезонный характер, то ком-
панию не должно серьезно беспокоить получение займов, для того чтобы
преодолеть трудности вялых месяцев.
2. Табл.14 представляет всего лишь прогноз будущих потоков денеж-
ных средств компании. Для того чтобы учесть фактор неопределенности,
желательно оценить вероятность существенных отклонений в потоках де-
нежных средств в ту или иную сторону от прогнозного уровня. Если пред-
сказать такие отклонения сложно, то менеджер предпочтет иметь в своем
распоряжении дополнительный минимальный остаток денежных средств
или портфель легко реализуемых ценных бумаг, для того чтобы с их помо-
щью покрыть непредвиденные оттоки денежных средств.
49
8. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ
Цель занятия: овладение методикой краткосрочного прогнозирова-
ния бухгалтерской отчетной документации.

8.1. Финансовая отчетность

Баланс

Таблица 15
Баланс фирмы, тыс. у.е.
АКТИВЫ N N+1
Денежные средства и рыночные ценные бумаги 175042 177689
Дебиторская задолженность 740705 678279
Запасы по рыночной или более низкой цене 1234725 1328963
Расходы будущих периодов 17197 20756
Резервы предстоящих платежей 29165 35203
Оборотные средства 2196834 2240890
Основные средства по первоначальной стоимости 1538495 1596886
Накопленные амортизационные отчисления 791205 856829
Основные средства по остаточной стоимости 747290 740057
Долгосрочные финансовые вложения – 65376
Нематериальные активы (гудвилл) 205624 205157
Всего средств 3149748 3251480
ПАССИВЫ N N+1
Кредиты банков и векселя к оплате 356511 448508
Кредиторская задолженность 136793 148427
Налоговые платежи 127455 36203
Другие обязательства 164285 190938
Итого краткосрочной кредиторской задолженности 785044 824076
Долгосрочная кредиторская задолженность 626460 630783
Обыкновенные акции 420824 420828
Эмиссионный доход 361059 361158
Нераспределенная прибыль 956361 1014635
Итого собственного капитала 1738244 1796621
Всего обязательств и собственного капитала 3149748 3251480

50
Баланс представляет моментальную фотографию состояния финан-
сов фирмы. В табл. 15 представлен баланс фирмы, построенный в соот-
ветствии со степенью ликвидности средств на n и (n+1) год.
Верхняя часть баланса рассматривает активы фирмы. Нематериаль-
ные активы залог будущей прибыли фирмы.
Нижняя часть табл. 15 – обязательства фирмы (кредиторская задол-
женность) и собственный капитал. Все краткосрочные обязательства
подлежат оплате в срок до 1 года. Акционерный капитал выплачивает-
ся в форме дивидендов и доли при ликвидации фирмы. Эмиссионный
доход отражает превышение сумм, реально уплаченных за акции, над
их номинальной стоимостью. Нераспределенная прибыль – прибыль пос-
ле уплаты дивидендов. Собственный капитал фирмы – разница между
активами и обязательствами.
Стоимость активов и запасов в балансе, как правило, не совпадает с
их рыночной стоимостью, поэтому чтобы оценить собственный капи-
тал фирмы требуются корректировки данных баланса.
Отчет о прибылях и убытках
Отчет о прибылях и убытках рисует картину рентабельности фирмы
за определенный отрезок времени, в нашем примере за два года. Амор-
тизация начисляется на балансовую стоимость, которая при инфляции
не соответствует издержкам замещения. Поэтому данные о прибыли
могут быть искажены. Такой отчет представлен в табл. 16.
Таблица 16
Отчет о прибылях и убытках, тыс. у.е.
Показатели N+1 N
Выручка от продаж 3992758 3721241
Себестоимость реализованной продукции 2680298 2499965
Валовая прибыль 1312460 1221276
Общехозяйственные издержки 801395 726959
Амортизация 111509 113989
Выплата процентов 85274 69764
Налогооблагаемая прибыль 314282 310564
Налоги на прибыль 113040 112356
Чистая прибыль после уплаты налогов 201242 198208
Денежные дивиденды 142968 130455
Прирост нераспределенной прибыли 58274 67753
51
Последние 3 строки представляют упрощенный вариант отчета о
нераспределенной прибыли. Результирующая сумма 58274 = 1014635–
–956361 должна соответствовать данным статей баланса. В этом прояв-
ляется соответствие этих двух документов.
Нераспределенная прибыль – это остаточный показатель. Поэтому
держатели акций не могут рассматривать ее, как фонды компании для
акционеров, поскольку эти средства находятся, как правило, в нелик-
видной форме.
Отчет об источниках и использовании денежных средств
Отчет об источниках и использовании денежных средств описывает
чистые, а не общие изменения объема средств между двумя моментами,
которые соответствуют начальной и конечной датам финансового отче-
та. Общие изменения денежных средств фирмы были бы много показа-
тельнее, нормы ограничены доступной информацией баланса и счета
прибылей и убытков. Отчет об источниках и использовании денежных
средств представлен в табл. 17.
Подготовка отчета предусматривает несколько этапов. На первом
этапе берут несколько балансов и подсчитывают изменения по отдель-
ным статьям. Источниками увеличения денежных средств являются:
1. Чистое уменьшение любой статьи активов (кроме наличности и
основных средств).
2. Общее сокращение основных средств.
3. Чистое увеличение любой статьи обязательств.
4. Доход от продажи акций.
5. Денежные средства, полученные от хозяйственной деятельности.
Денежные средства, полученные в результате хозяйственной деятель-
ности, получают по данным отчета о прибылях и убытках, прибавив к
доходу после уплаты налогов амортизацию. Если существуют постоян-
ные убытки от основной деятельности до начисления амортизации, то
денежные средства не восполняются независимо от размеров списания
износа.
Использование денежных средств включает:
1. Чистое увеличение любой статьи активов (кроме наличности и
основных средств).
2. Общее увеличение основных средств.
3. Чистое уменьшение каких-либо обязательств.
4. Погашение или покупку акций.
52
5. Дивиденды, выплачиваемые наличными.
Чтобы избежать двойного счета общий прирост основных средств
вычисляют как разность чистых остатков основных средств на конец и
начало года плюс амортизация за тот же период.
Как только источники и использование подсчитаны их заносят в табл. 17.
Таблица 17
Отчет об источниках и использовании денежных средств
за период с n по n+1 год, тыс. у.е.
Источники Направление использования
Средства, полученные в резуль-
Выплата дивидендов 142968
тате хозяйственной деятельности
Чистая прибыль 201242 Прирост основных
средств 104276
Амортизация 111509 Увеличение запасов 94328
Сокращение дебиторской Прирост расходов
задолженности 62426 будущих периодов 3559
Прирост авансовых
Уменьшение прочих активов 467
платежей по налогам 6038
Увеличение банковских ссуд 91997 Увеличение инвестиций 65376
Прирост кредиторской задолжен- Уменьшение накоплен-
ности 11634 ных платежей по налогам 91252
Прирост прочих начислений, Прирост денежных
платежей 26653 средств 2647
Увеличение долгосрочной
задолженности 4323
Увеличение акционерного капи-
тала и эмиссионный доход 103
Итого 510354 Итого 510354


Если мы из общей суммы денежных средств, полученных из разных
источников, вычтем общую сумму использованных средств, получим
реальное изменение (прирост или потребность) денежных средств за
период между двумя отчетными датами. В нашем примере баланс де-
нежных средств вырос на 2647000 у.е.
Часто составляют отчет об источниках и использовании рабочего
капитала. Рабочий капитал, текущие активы минус текущие обязатель-
ства (оборотные средства минус краткосрочная кредиторская задолжен-
ность).
53
Годовой отчет об источниках и использовании рабочего капитала
представлен в табл. 18.
Таблица 18
Отчет об источниках и использовании денежных средств
за период с n по n+1 год, тыс. у.е.
Источники Направление использования
Средства, полученные в резуль-
тате хозяйственной деятельности
Чистая прибыль 201242 Выплата дивидендов 142968
Амортизация 111509 Прирост основных средств 104276
Уменьшение прочих активов 467 Увеличение инвестиций 65376
Увеличение долгосрочной Прирост рабочего
задолженности 4323 капитала 5024
Увеличение акционерного капи-
тала и эмиссионный доход 103
Итого: 317644 Итого: 317644

Единственное отличие этой таблицы от предыдущей в том, что в
этом отчете опущены данные об изменениях статей текущих активов и
текущих обязательств. Банкиры часто прибегают к этому отчету, так
как требуют от заемщика поддержания определенного минимального
объема оборотного капитала. Руководство фирмы использует эту ин-
формацию для внутреннего контроля.

8.2. Анализ денежных средств
В основе такого анализа лежать данные табл. 17 и 18. Анализ денеж-
ных средств позволяет:
– выявить несбалансированность использования денежных средств
и предпринять соответствующие действия;
– выявить рост запасов по сравнению с другими активами и объема-
ми продаж;
– определить структуру капитала фирмы;
– анализировать структуру кратко- и долгосрочных вложений;
– определить ожидаемое конечное состояние денежных средств фир-
мы, посредством корректировок их начального сальдо на изменение де-
нежных средств в разработанном отчете. Другими словами, можно про-
гнозировать состояние денежных средств фирмы при помощи денежно-
го бюджета, в котором дана оценка будущих потоков денежных средств.
54
Прогнозирование денежных потоков
Бюджет денежных средств, прогноз потоков наличных средств фир-
мы, вызванных инкассацией и выплатами, обычно составляется на ме-
сяц. Такой бюджет разрабатывается на основе прогнозов будущих на-
личных поступлений и выплат денежных средств на различные проме-
жутки времени. При стабильных потоках денег бюджет разрабатывают
на квартал и более. Когда потоки предсказуемы, но изменчивы, требу-
ется бюджет на более короткие периоды.
Бюджет денежных средств строят в следующей последовательности.
1. Прогноз объема продаж.
2. Прогноз инкассирования.
Это прогноз поступлений от продаж. Если предположить, что фирма
торгует в кредит, предлагая покупателю 30 дней для платежа с момента
выставления счета, по опыту – 90% поступлений инкассируется в сред-
нем в течение месяца со дня продажи товара и 10% в течение двух
месяцев, и 10% продаж происходит за наличные, то график поступле-
ний от продаж можно представить в виде табл. 19.
Таблица 19
График поступлений от продаж
Показатели Ноябрь Декабрь Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Общий объем продаж 300,0 350,0 250,0 200,0 25,0 300,0 350,0 380,0
Продажи в кредит 270,0 315,0 225,0 180,0 225,0 270,0 315,0 342,0
Инкассация, 1 месяц 243,0 283,5 202,5 162,0 202,5 243,0 283,5
Инкассация, 2 месяца 27,0 31,5 22,5 18,0 22,5 27,0
Общий объем
инкассации 310,5 234,0 184,5 220,5 265,5 310,5
Продажи за наличные 25,0 20,0 25,0 30,0 35,0 38,0
Итого поступлений 355,5 254,0 209,5 250,5 300,5 348,5

Если в экономике наблюдается спад, то покупатели будут задержи-
вать платежи и период инкассации 33 дня (средняя взвешенная 30 и 60
дней). Если период инкассации 50 дней, то это значит, что 1/3 декабрь-
ской выручки от продажи будет инкассирована в январе (105000 у.е.) и
2/3 (210000 у.е.) в феврале. Прогноз наличных выплат зависит от того,
какой политики придерживается фирма: удерживает производство на
относительно постоянном уровне или меняет его соответственно объе-
мам продаж. Если объем продаж нестабилен, возникает проблема хра-
55
нения запасов. Стабильное производство более эффективно. Что пред-
почесть определяется сравнением издержек хранения и экономии на
стабильном производстве.
Прогнозирование издержек производства
Прогнозирование издержек производства начинают с закупок. Если
поставщики устанавливают срок оплаты 30 дней, то разрыв между по-
купкой и платежом примерно один месяц. Если предположить, что про-
изводство товаров на нашей фирме на месяц опережает их реализацию,
то можно составить график расходов (табл. 20)
Таблица 20
График расходов
Показатели Декабрь Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Закупки 100,0 80,0 100,0 120,0 140,0 150,0 150,0
Оплата наличными 100,0 80,0 100,0 120,0 140,0 150,0
Выплаты по зарплате 80,0 80,0 90,0 90,0 95,0 100,0
Прочие расходы 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0
Итого наличных расходов: 230,0 210,0 240,0 260,0 285,0 300,0


Заработная плата меняется пропорционально объему производства.
Прочие расходы включают: общехозяйственные, административные,
налоги на имущество, расходы на выплату процентов, платежи за
энергию, эксплуатационные расходы, затраты на транспорт.
График прочих наличных выплат представлен в табл. 20.
Поскольку капитальные расходы планируют заранее, то предска-
зать их в краткосрочном бюджете несложно.
Расчет налога на прибыль прогнозируется соответственно пред-
полагаемой прибыли.
Выплаты дивидендов определяются дивидендной политикой ком-
пании.
Чистые денежные потоки и кассовый остаток
Чистые денежные потоки и кассовый остаток получают, объединив
таблицы поступлений и выплат. Полученное чистое изменение денеж-
ных средств прибавляют к сумме наличных средств на начало планиру-
емого периода (100000 у.е.) и определяют предполагаемое состояние
денежных средств месяц за месяцем (табл. 21).

56
Таблица 21
График наличных выплат
Показатели Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Общие денежные затраты 230,0 210,0 240,0 260,0 285,0 300,0
Капитальные затраты 150,0 50,0
Выплаты дивидендов 20,0 20,0
Подоходные налоги 30,0 30,0
Итого наличных выплат: 260,0 360,0 310,0 290,0 285,0 320,0


Бюджет (смета) денежных средств показывает, что фирма ожидает
возникновение дефицита наличных средств в апреле и мае. Этот дефи-
цит обусловлен уменьшением размера инкассации в марте, капиталь-
ными затратами, составляющими 200000 у.е., в феврале и марте, а так-
же выплатой дивидендов наличными в сумме 20000 у.е. в марте. С уве-
личением размера инкассации в мае и июне остатки денежных средств
возросли до 13500 у.е. в июне без дополнительного финансирования.
Кассовая смета показывает, что пик наличных поступлений приходится
на апрель. Если стратегия фирмы заключается в том, чтобы поддержи-
вать минимальный остаток на уровне 75000 у.е. и привлекать средства
из своего банка для поддержания этого минимума, ей понадобится до-
полнительно 66000 у.е. в марте. Объем дополнительных займов достиг-
нет пика в 105500 у.е. в апреле, после чего снизится до 61500 у.е. в
июне, если прогноз окажется правильным.
Таблица 22
Чистые потоки и остатки наличных средств
(бюджет денежных средств)

Показатели Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Общие поступления наличных 335,5 294,0 209,5 250,5 300,5 348,5
Общие выплаты наличных 260,0 360,0 310,0 290,0 285,0 320,0
Чистые потоки наличных 75,5 (66,0) (100,5) (39,5) 15,5 28,5
Начальные остатки наличных
без финансирования 100,0 175,5 109,5 9,0 (30,5) (15,0)
Конечные остатки наличных
без финансирования 175,5 109,5 9,0 (30,5) (15,0) 13,5
Включая поступления 254000 у.е. и продажу активов за наличный расчет на
40000 у.е
57
Есть и иное значение появления дефицита денежных средств. Фир-
ма может задержать капитальные расходы или платежи за покупки.
На деле одной из важнейших целей составления сметы является оп-
ределение времени и объема предполагаемого финансирования
потребностей с тем, чтобы применить наиболее подходящий ме-
тод финансирования. Решение об осуществлении долгосрочного
инвестирования должно быть основано на прогнозе поступления де-
нежных средств и на расчетах, не говоря уже о прогнозе состояния
наличности. Кроме того, что эта смета помогает финансовому ди-
ректору при планировании краткосрочного финансирования, она
важна еще и в управлении наличностью фирмы. На ее основе
директор может спланировать инвестирование избытка денежных
средств в рыночные ценные бумаги. Результатом всего этого яв-
ляется эффективный перевод наличности в рыночные ценные бу-
маги и обратно.
Прогнозирование колебаний оценок денежных средств
Прогнозирование колебаний оценок денежных средств пред-
полагает учет отклонения потоков. В большинстве случаев исследу-
ют набор предположений об изменении одного показателя – объема
поступлений от продаж. Но для выработки стратегии приспособ-
ления к меняющимся условиям среды необходимо определить:
насколько гибкими будут расходы, какие из них можно уменьшить,
на сколько, как быстро, как востребовать дебиторскую задолжен-
ность.

8.3. Прогнозирование данных финансовой отчетности
Предварительный отчет о прибылях и убытках – это прогноз
дохода на определенный период в будущем.
Объем продаж лежит в основе планирования сметы производ-
ства. Часто себестоимость реализованной продукции рассчиты-
вают на основе соотношений себестоимости и объема продаж за про-
шлые периоды. В нашем примере объем продаж с января по июнь
составил 1730000 у.е., в графике расходов сумма закупок 690000 у.е.,
заработная плата 505000 у.е., прочие расходы 300000 у.е. Пусть ставка
налога на прибыль 48%. Тогда предварительный отчет о прибы-
лях и убытках представим в табл. 23.

58
Таблица 23
Предварительный отчет о прибылях и убытках с января по июнь
Объем продаж 1730,0
Себестоимость
Закупки 690,0
Заработная плата 505,0
Амортизация 110,0 1305,0
Валовая прибыль 425,0
Коммерческие, общие и административные расходы 300,0
Прибыль до уплаты налогов 125,0
Налоги 60,0
Прибыль после уплаты налогов 65,0


Предварительный баланс на 30 июня составляют на базе баланса
на 31 декабря прошлого года, который представлен в табл. 24.
Таблица 24
Баланс
АКТИВ ПАССИВ
Наличные денежные средства 100 Ссуды банка 50
Дебиторская задолженность 342 Кредиторская задолженность 200
Начисленные расходы по заработ-
Товарно-материальные запасы 350 250
ной плате и затраты по ее выплате
Начисленный налог на прибыль 70
Текущие активы (оборотные Краткосрочная кредиторская
792 570
средства) задолженность
Остаточная стоимость
800 Собственный капитал 1022
основных средств
Итого кредиторской задолженности
Итого активов: 1592 1592
и собственного капитала:

Дебиторскую задолженность на 30 июня можно подсчитать, при-
бавив к остатку задолженности на 31 декабря сумму запланирован-
ных с января по июнь продаж в кредит и вычтя сумму запланирован-
ных инкассаций за период. Тогда, по данным кассовой сметы, деби-
торская задолженность на 30 июня составила бы 342000 у.е. +31500 у.е.,
т.е. 373500 у.е.

59
Прогнозирование активов
Если нет кассовой сметы, остаток дебиторской задолженности может
быть подсчитан при помощи коэффициента оборачиваемости средств. Этот
коэффициент, отражающий соотношение между объемом продаж за на-
личный расчет и дебиторской задолженностью, фирма рассчитывает исхо-
дя из своей практики. Для того чтобы определить уровень дебиторской
задолженности, нужно разделить запланированный объем продаж на коэф-
фициент оборачиваемости. Если прогноз объема продаж и коэффициент
оборачиваемости реалистичны, этот метод позволит получить приемлемое
приближенное значение остатка дебиторской задолженности. Расчет инве-
стиций в запасы на 30 июня может быть основан на данных производ-
ственного плана, который, в свою очередь, базируется на прогнозе продаж.
Этот план должен отражать объем ожидаемых закупок, ожидаемый расход
запасов в процессе производства и ожидаемый уровень запасов готовой
продукции. Основываясь на этой информации и учитывая начальный уро-
вень запасов, можно дать условную оценку объема запасов.
Прогноз состояния запасов может быть сделан, скорее, на основе коэф-
фициента оборачиваемости (отношения себестоимости реализованной про-
дукции к объему запасов), чем посредством данных производственного
плана. Этот коэффициент применяется так же, как и в случае с дебиторс-
кой задолженностью, за исключением того, что мы рассчитываем его с це-
лью определить конечное состояние запасов, которое выводится из их сред-
него значения.
Коэффициент Себестоимость реализованной продукции
= .
оборачиваемости ? Запасы на начало Запасы на конец ?
? ?
+
периода периода
? ?
2
Зная предполагаемое значение коэффициента оборачиваемости и пред-
лагаемый объем реализации по себестоимости и обладая информацией о
начальном состоянии запасов, мы переписываем уравнение, для того что-
бы решить его относительно неизвестной величины:
Запасы на конец Запасы на начало
2 ? Себестоимость
?
= .
периода периода
Коэффициент оборачиваемости
Если бы в нашем примере ожидаемый коэффициент оборачиваемос-
ти за 6 месяцев составил 3,4; себестоимость реализованной продукции
– 1309000 у.е., то мы имели бы:
60
Запасы на конец 2 ? 1309000
? 350000 = 420000 у.е.
=
периода 3,4
Таким образом, наша оценка объема запасов на 30 июня составила бы
420000 у.е., что означает умеренный рост запасов по сравнению с их уров-
нем на 31 декабря, соответствующий росту объема продаж.
Будущая балансовая стоимость основных средств рассчитывается по-
средством прибавления к уже имеющейся балансовой стоимости заплани-
рованных расходов на основные средства и вычитания из этой суммы из-
носа за период, а также балансовой стоимости реализованных основных
средств. В соответствии с кассовой сметой капитальные расходы равны
200000 у.е. за период и продаются основные средства на сумму 40000 у.е.
по цене, равной балансовой стоимости с учетом амортизации. Если износ
за период составляет 110000 у.е., то ожидаемый чистый прирост основных
средств будет 50000 у.е. (200000 у.е. – 40000 у.е. – 110000 у.е.), а предполагаемая
остаточная стоимость основных средств на 30 июня составит 850000 у.е. По-
скольку капитальные расходы планируются заранее, основные средства
довольно легко прогнозировать.
Прогнозирование кредиторской задолженности и
собственного капитала
Обращаясь к пассивам, можно сказать, что кредиторскую задолженность
подсчитывают, прибавляя стоимость всех запланированных закупок с ян-
варя по июнь за вычетом общих запланированных наличных платежей за
покупки в этом периоде к остаткам на 31 декабря. Следовательно, наша
оценка кредиторской задолженности такова: 200000 у.е. + 50000 у.е., или
250000 у.е. Расчет начисленной заработной платы и расходов по ее выпла-
те базируется на данных производственного плана и взаимосвязи между
этими начислениями и производством в прошлом. Мы предполагаем, что
сумма начисленной заработной платы и расходов составит 240000 у.е. На-
численный налог на прибыль можно подсчитать, прибавляя к текущему
остатку налоги на прогнозируемый доход за шесть месяцев и вычитая фак-
тические выплаты по налогам.
Если прогнозируемая величина налога на прибыль за период составляет
60000 у.е., как показано в условном отчете о прибылях и убытках, и фирма
намечает произвести 60000 у.е. реальных выплат по нему, то оценка начис-
ленного налога на прибыль на 30 июня составит 70000 у.е.
Собственный капитал на 30 июня будет равен собственному капита-
лу на 31 декабря плюс доход после уплаты налогов за период и минус
61
сумма выплаченных наличных дивидендов. Если прибыль после упла-
ты налогов оценивается в 65000 у.е. в условном отчете о прибылях и
убытках, то собственный капитал на 30 июня будет 1022000 у.е. плюс
65000 у.е. и минус дивиденды 40000 у.е., т.е. 1047000 у.е. Остаются две
статьи – наличность и банковские ссуды. Из кассовой сметы мы видим,
что оценка объема денежных средств на 30 июня будет 13500 у.е. без
дополнительного финансирования. Если фирма проводит политику под-
держания минимального остатка денежных средств в сумме 75000 у.е. и
берет кредиты на поддержание этого остатка, то объем денежных средств
на 30 июня составит 75000 у.е., а банковские ссуды возрастут на 61500
у.е. и составят 1115000 у.е. В общем, наличность и кредиторская задол-
женность являются балансирующими статьями при подготовке предва-
рительного баланса, посредством чего актив и пассив приводятся в со-
ответствие собственному капиталу.
Как только мы подсчитали все элементы предварительного баланса,
мы объединяем их в форму баланса. Предварительный баланс на 30
июня представлен в табл. 25.
Таблица 25
Предварительный баланс на 30 июня, у.е.
АКТИВ ПАССИВ
Наличные денежные средства 75,0 Ссуды банка 111,5
Дебиторская задолженность 373,5 Кредиторская задолженность 250,0
Товарно-материальные Начисленные расходы по заработ-
420,0 240,0
запасы ной плате и затраты по ее выплате
Начисленный налог на прибыль 70,0
Текущие активы (оборотные Краткосрочная кредиторская
868,5 671,5
средства) задолженность
Остаточная стоимость
850,0 Собственный капитал 1047,0
основных средств
Итого кредиторской задолжен-
Итого активов: 1718,5 1718,5
ности и собственного капитала:

Итак, кассовая смета – это лишь один из методов подготовки услов-
ного отчета; для этой же цели можно сделать прямой расчет всех статей
баланса посредством прогнозирования финансовых коэффициентов.



62
9. ПЛАНЫ КРАТКОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
КОМПАНИЙ
Цель занятий: овладение методикой планирования удовлетворения
потребностей компании в краткосрочном финансировании.
Прогнозирование бюджета денежных средств позволяет определить де-
фицит денежных средств компании. Следующий этап финансового плани-
рования связан с выбором дополнительных источников финансирования,
позволяющих покрыть прогнозные потребности в денежных средствах. В
распоряжении компании может существовать много разнообразных источ-
ников привлечения денежных средств. Следует выбрать из них наиболее
дешевые. Для упрощения рассмотрим на примере только одну альтернати-
ву удовлетворения потребности в денежных средствах.
Предлагаемая альтернатива финансирования предусматривает:
1. Необеспеченную банковскую ссуду на максимальную сумму 41
млн у.е. под 11,5% годовых или 2,87% за квартал. По договору кредит-
ной линией можно пользоваться в любой момент, когда компании необ-
ходимо, до исчерпания установленного лимита. Компания обязуется дер-
жать в банке компенсационный остаток денежных средств в виде де-
позита в размере 20% от суммы займа. Таким образом, если компании
требуется 1 млн у.е., она вынуждена брать в долг 1,2 млн у.е. и хранить
их в банке в виде вклада.
2. Растягивание оплаты задолженности поставщикам. Откладывая
оплату счетов поставщиков, компания может получить дополнитель-
ные источники финансирования.
Допустим, финансовый менеджер прогнозирует, что компания мо-
жет сэкономить, не выплачивая поставщикам по кварталам следующие
суммы: I квартал – 52 млн у.е., II квартал – 48 млн у.е., III квартал – 44
млн у.е., IV квартал – 40 млн у.е., при условии, что в первом квартале
выплата 52 млн у.е. отсрочена, но ее необходимо выплатить во втором
квартале и т.д. Другими словами, то, что не оплачено в предшествую-
щем квартале, должно быть возмещено в следующем.
Предположим, что вследствие отсрочки платежей компания теряет
скидку за немедленную оплату в размере 5% от суммы просроченных
платежей. Иными словами, если просрочена оплата 100 млн у.е., то в
следующем квартале компания обязана выплатить 105 млн у.е.
При заданных условиях стратегия финансирования компании оче-
видна: сначала надо использовать возможности кредитной линии до
63
исчерпания установленного лимита кредитования в 41 млн у.е. Если
потребности в денежных средствах превысят возможности кредитной
линии, надо растянуть оплату задолженности поставщикам.
План финансирования компании, соответствующий условиям пер-
вой альтернативы, представлен в табл. 26.
Таблица 26
План финансирования компании
по условиям первой альтернативы, млн у.е.
Интервалы планирования
Показатели
1 кв 2 кв 3 кв 4 кв
Новые займы:
Кредитная линия 41,0 0 0 0
Отсроченные выплаты 3,6 20,0 0 0
Итого: 44,6 20,0 0 0
Выплаты:
По кредитной линии 0 0 4,8 36,2
По отсроченным платежам 0 3,6 20,0 0
Итого: 0 3,6 24,8 36,2
Новые займы – нетто 44,6 16,4 –24,8 –36,2
Плюс продажа ценных бумаг 5,0 0 0 0
Минус покупка ценных бумаг 0 0 0 0
Итого приток денежных средств: 49,6 16,4 –24,8 –36,2
Выплата процентов
По кредитной линии 0 1,2 1,2 1,0
По отсроченным платежам 0 0,2 1,0 0
Утраченный процентный доход
по ценным бумагам –0,1 0 0 0
Выплаченные проценты – нетто –0,1 1,4 2,2 1,0
Дополнительные средства для пополнения
компенсационного остатка 3,2 0 –1,0 –2,2
Денежные средства для текущей деятельности 46,5 15 –26 –35
Итого потребность в денежных средствах: 49,6 16,4 –24,8 –36,2


В табл. 26 в первом квартале компания получает всю сумму займа,
продает ценные бумаги на сумму 5 млн у.е. (строка 8) и осуществляет с
квартальным доходом 0,1 млн у.е. отсрочку задолженности в размере
3,6 млн у.е., получая 49,6 млн у.е. (строка 10). Хотя потребность в де-
нежных средствах составляет 46,5 млн у.е., предусматривается получе-
ние 49,6 млн у.е., поскольку 20% от суммы займа (41 млн у.е) необходи-
64
мо зарезервировать в виде депозита, что составит 8,2 млн у.е., которы-
ми нельзя пользоваться даже если компания обеспечит часть этого ком-
пенсационного остатка за счет 5 млн у.е. – установленного минималь-
ного остатка денежных средств на счете компании, ей потребуется при-
влечь дополнительные 3,2 млн у.е. (строка 15).
Во втором квартале предлагается продолжать заимствование по кре-
дитной линии и оттянуть платежи поставщикам на сумму 20 млн у.е. За
счет этого в качестве кредита поставщика компания получит 16,4 млн
у.е., так как требуется погасить задолженность первого квартала в раз-
мере 3,6 млн у.е. Полученные средства в размере 16,4 млн у.е. превы-
шают потребность в денежных средствах 15 млн у.е., но эта разность
обусловлена необходимостью платить проценты за использование кре-
дитной линии (0,02875 ? 41 = 1,2 млн у.е.) и за отсроченные платежи
(0,05 ? 3,6 = 0,2 млн у.е.).
В третьем и четвертом квартале предусматривается погашение дол-
га, что ведет к высвобождению денежных средств, необходимых для
формирования компенсационного остатка по кредитной линии.
Рассмотренный вариант плана привлечения денежных средств дол-
жен подтолкнуть менеджера к поиску более дешевых краткосрочных
заемных средств, ведь отсрочка платежей очень дорого обходится ком-
пании (5% в квартал и 20% за год, при условии начисления простого
процента).
Какие вопросы должен поставить себе менеджер в процессе анализа
такого плана?
1. Будет ли данный план обеспечивать удовлетворительные коэффи-
циенты текущей и срочной ликвидности, динамика которых может обес-
покоить кредиторов?
2. Будет ли план текущего года обеспечивать устойчивое финансо-
вое положение в следующем году? (В рассмотренном примере ответ
положительный, так как на конец года компания погашает принятые
краткосрочные финансовые обязательства).
3. Следует ли увеличить резерв денег или легко реализуемых ценных
бумаг, чтобы защититься от отсрочек платежей потребителей продук-
ции компании, что ведет к увеличению изменения дебиторской задол-
женности?
4. Следует ли предпринять шаги по привлечению долгосрочных фи-
нансовых ресурсов для инвестиций в первом квартале? В приведенном
примере эта проблема не актуальна, поскольку к концу года инвести-
65
ции, финансируемые за счет краткосрочных займов, оплачиваются за
счет денежных средств, поступивших от основной деятельности компа-
нии. Такой подход свидетельствует о стремлении компании не привле-
кать долгосрочных займов, а финансировать инвестиции за счет нерас-
пределенной прибыли. Использование долгосрочного финансирования
оправдано, если дефицит денежных средств имеет высокий уровень и
устойчивый характер.
5. Каким образом можно согласовать производственные и инвести-
ционные планы компании, чтобы отсрочить крупный отток денег на
оборудование в первом квартале? Если оборудование не планируют за-
пустить раньше середины третьего квартала, то насколько реально до-
говориться с поставщиком оборудования, о его оплате в рассрочку (50%
при отгрузке и 50% в середине третьего квартала). Такой подход позво-
лил бы облегчить финансовую нагрузку на компанию. Или оборудова-
ние можно поставить по лизингу?
6. Насколько рискованно работать без “финансовой подушки” в виде
легко реализуемых ценных бумаг на сумму 5 млн у.е.?
Краткосрочные планы финансирования разрабатывают методом проб
и ошибок. Меняя допущения об условиях финансирования и инвести-
рования, составляются и анализируются планы до тех пор, пока не бу-
дут выявлены все возможности для его улучшения. Такой перебор по-
зволяет:
– прочувствовать суть проблем, с которыми сталкивается компания
в прогнозируемом периоде;
– не только выбрать план финансирования, но прогнозировать фак-
торы, препятствующие его выполнению;
– заблаговременно предусмотреть средства и способы компенсации
неблагоприятного влияния факторов внешней и внутренней среды ком-
пании на ее финансовое положение.
Финансовый менеджер должен выбрать такой комплекс инструмен-
тов, который, во-первых, минимизирует финансовые издержки, а во-
вторых, обеспечивает компании определенный запас гибкости для пре-
одоления непредвиденных ситуаций.
Компьютерные модели, используемые для финансового планирова-
ния (имитационные, линейного программирования), упрощают мате-
матическую часть расчетов. Однако параметры и условия в разных ва-
риантах плана задаются менеджерами.

66
10. ВНУТРЕННЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
(САМОФИНАНСИРОВАНИЕ)
Цель занятия: изучение влияния переменных самофинансирования
на поток денежных средств фирмы.
Прогнозы самофинансирования предприятия определяются гипоте-
зами о переменных, которые определяют валовую прибыль:
Валовая прибыль = Объем продаж –
– Расходы, выплаченные на хозяйственную деятельность.
Поток самофинансирования рассчитывают из прогноза валовой при-
были по следующей бухгалтерской схеме:
Валовая прибыль (ЕВЕ)
Амортизационные отчисления (АМ)
Результат хозяйственной деятельности (R1)
Финансовые расходы (CF)
Текущий результат (R2)
Налог (TR2)
Результат после налогообложения (R3)
Прогнозируемый поток самофинансирования можно рассчитать как:
R3 = (EBE – AM – CF) ? (1–T) + AM = (EBE – CF) ? (1–T) = AM?T.
Если предприятие убыточно: R3 = EBE – CF.
В конечном итоге, прогнозируемый поток самофинансирования (R3),
за минусом дивидендов и вложений в иные фирмы, определяется:
R''3 = (EBE – CF) ? (1–T) + AM?T – DIV.
Финансовые издержки ограничивают поток самофинансирования.
Самофинансирование – это одновременно и необходимое условие зай-
ма, и средство (гарантия) его погашения. Обычно кредиторы финанси-
руют проекты, только если фирма сама принимает участие в финанси-
ровании.
Амортизация позволяет воздать запас ликвидных средств, способ-
ных профинансировать будущие инвестиции на реновацию (возобнов-
ление основных фондов).
Выбор соотношения между дивидендами и чистой прибылью влияет
на поток самофинансирования. Если компания не удовлетворяет мини-
мальных требований своих акционеров, то конкурентам легче купить
компанию. Руководство, прославляя самофинансирования, как способ
экономического роста не должно забывать о скромных акционерах, по-
крывающих свои ближайшие расходы дивидендами.
67
Если линейному методу амортизации предпочесть дегрессионный,
то можно изменить профиль выплат налога, “вздув” поток самофинан-
сирования сразу после инвестирования, и укрепить денежную налич-
ность. В период инфляции выбор дегрессионного метода амортизации
выгоден предприятию тем, что выплаты налогов осуществляются обес-
цененными деньгами. Таким образом, налоговые правила позволяют
предприятию менять поток самофинансирования.
Примеры расчетов
Пример 1.
Валовая прибыль и амортизационные отчисления представлены в
строках 1 и 3 табл. 27.
Рассчитайте поток самофинансирования на 5 лет. Ставка налога на
прибыль – 0,5.
Решение.
Расчет сведен в табл. 27.
Таблица 27
Расчет способности самофинансирования
Годы
Показатели
1 2 3 4 5
1. Валовая прибыль 120 488 490 480 505
2. Проценты по займам – – – – –
3. Амортизация 240 228 210 190 185
4. Результат хозяйственной деятельности (1-2-3) –120 260 280 270 320
5. Налог на прибыль – 130 140 135 160
6. Способность к самофинансированию (1-2-5) 120 358 350 345 345
Пример 2.
Компания реализует инвестиционный проект, который даст увели-
чение валовой прибыли в первый год на 120 единиц и 770 единиц каж-
дый следующий год.
Реализация проекта позволит компании дополнительно начислять
амортизацию в сумме: первый год – 30, второй – 330, третий – 290,
четвертый – 266, пятый – 244. Для осуществления проекта в начале
первого года берут кредит 1 млн у.е., который требует 16% ежегодных
процентных платежей и будет погашен в конце пятого года.
Рассчитайте поток самофинансирования на 5 лет.

68
Решение.
Расчет сведен в табл. 28.
Таблица 28
Расчет потока самофинансирования
Годы
Показатели
1 2 3 4 5
1. Валовая прибыль 240 1258 1260 1250 1275
2. Проценты по займам 160 160 160 160 160
3. Амортизация 270 558 600 456 429
4. Результат хозяйственной деятельности (1-2-3) –190 828 500 634 686
5. Налог на прибыль 0 414 250 317 343
6. Способность к самофинансированию (1-2-5) 80 684 850 773 772
Попробуйте, меняя переменные самофинансирования на 10%, оце-
нить чувствительность результата (способности к самофинансированию)
к изменениям валовой прибыли, амортизации, процентов по займу. По-
смотрите, что будет с результатом, если 30% чистой прибыли будет на-
правлено на выплату дивидендов.




69
11. ИНВЕСТИЦИОННО-ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН КОМПАНИИ
Цель занятия: освоение методики балансирования и выравнива-
ния инвестиционно-финансового плана компании.
Финансовый план предприятия интегрирует все инвестиционные
решения и возможности по финансированию этих решений. Посколь-
ку результат такой интеграции может оказаться больше или меньше
суммы тесно связанных между собой составных частей (инвестиро-
вание и финансирование) необходимо представить их в одном пла-
не. Пример совмещения инвестиционных и финансовых решений в
плане представлен нами в табл. 29.
Разд. 1 документа (табл. 29) устанавливает плановые потребнос-
ти в ресурсах, выраженные в деньгах.
Под остатком средств предшествующих периодов понимают сред-
ства, перешедшие в настоящий план, реализация которых была зап-
ланирована в предыдущем периоде, но по причинам отклонений от
планов не была осуществлена. Например, это может быть неопла-
ченное или не установленное оборудование прошлых плановых пе-
риодов. По доле этой статьи в общих средствах данного раздела пла-
на можно судить о фактическом выполнении плана в предшествую-
щем периоде.
Строка инвестиции может быть представлена в целевом разрезе,
как показано в табл. 26 (обновление, модернизация и др.), или по
видам инвестиционных расходов (земля, здания, сооружения, обору-
дование и др.). Нам представляется, что для анализа надежности ин-
вестиционных решений целесообразно группировать инвестицион-
ные расходы по основным организационно-функциональным элемен-
там структуры предприятия (НИОКР, обеспечение, производство,
сбыт). Такое представление позволит исследовать последствия про-
явления рисков, присущих указанным элементам предприятия по
инвестициям, предназначенным для этих элементов.
Потребности в оборотном капитале возникают при инвестирова-
нии и расширении предприятия и сферы его деятельности (рост за-
пасов, дебиторской задолженности и др.). Эти потребности на наш
взгляд также целесообразно планировать и элементам организаци-
онной структуры предприятия.
Прочие потребности могут быть достаточно разнообразными и
включают следующие составляющие:
70
Таблица 29
Инвестиционно-финансовый план, ед.
Интервалы планирования
Показатели
1 2 3 4 5
1. Использование средств
Остаток средств предшествующих периодов 800 600
Инвестиции в основной капитал:
– в обеспечение 2700 3000
– в производство 1400 1500 1600 1700 500
– в сбыт 3000 3000
Потребности в оборотном капитале:
– в обеспечение 100 300
– в производство 350 300
– в сбыт 200 200
Прочие потребности:
– учредительские расходы 200 250
– выкуп акций 1200
– кредиты представляемые 300
– погашение кредитов 1000 1000 1500 1500 1000
– выплаты дивидендов 500 500 1000 1000 1000
Итого использование средств: 10250 5100 11150 4200 2500
2. Источники средств
Внутренние источники:
– самофинансирование 3000 3500 5500 7500 6000
– остаток чистого оборотного капитала 950
– внеоборотные активы 600 1500
Внешние источники:
– увеличение капитала 4000
– долгосрочные и среднесрочные займы 5000 1300
Итого источников средств: 9500 7500 8300 7500 6000
3. Годовое отклонение (2–1) –770 +2400 –2850 +3300 +3500
4. Отклонение нарастающим итогом –770 +1700 –1150 +2150 +5650

– учредительские расходы – могут предусматриваться, если суще-
ствует необходимость увеличения капитала компании;
– приобретение акций – предусматривается, если компания имеет
намерение выкупить часть собственных акций у акционеров, умень-
шить количество обращающихся акций на рынке. С другой стороны,
компания может по разным причинам получать ценные бумаги других
компаний;

71
– кредиты предоставляемые – предприятие бывает вынуждено пре-
доставлять кредиты поставщикам материалов и сырья и потребителям
продукции. В этих случаях предприятие будет подвержено кредитным
рискам;
– погашение кредитов – инвестирование во многих случаях осуще-
ствляется за счет заемных средств (банковский кредит, облигационный
заем и др.), которые требуют погашения. Распределение этой составля-
ющей потребностей в средствах по интервалам планирования опреде-
ляется по соглашениям и договорам с кредиторами. В этой составляю-
щей не учитывается выплата процентов по кредитам, входящая в со-
став элементов, используемых для вычисления способностей к самофи-
нансированию;
– выплаты дивидендов – дивидендные выплаты (распределение ди-
видендов) определяются дивидендной политикой предприятия.
Разд. 2 инвестиционно-финансового плана содержит долгосрочные
источники удовлетворения потребностей предприятия в денежных сред-
ствах. Эти источники подразделяют на внутренние и внешние.
Внутренние источники включают в первую очередь прогнозируе-
мый поток самофинансирования (способность к самофинансированию),
как основной элемент поступления денежных средств предприятия. Для
расчета этого элемента инвестиционно-финансового плана предприятия
используют самостоятельную форму расчета, представленную в табл. 30.
Таблица 30
Расчет потоков самофинансирования, ед.
Интервалы планирования
Показатели
1 2 3 4 5
1. Валовая прибыль:
– от старых инвестиционных проектов
– от новых инвестиционных проектов
2. Проценты по займам
3. Амортизационные отчисления:
– от старых инвестиционных проектов
– от новых инвестиционных проектов
4. Результат хозяйственной деятельности (1-2-3)
5. Налог на прибыль
6. Самофинансирование (1-2-5)

Предприятие можно рассматривать в виде базового инвестицион-
ного проекта, который со временем дополнялся новыми инвестици-
72
онными решениями, планирование которых осуществлялось по оп-
ределенной форме (табл. 30). Расчет предполагает выбор метода
начисления амортизации (ускоренная, равномерная и др.), варианта вып-
латы процентов по полученным кредитам и условий налогообложения,
которые оказывают существенное влияние на способности предприя-
тия к самофинансированию.
Строка самофинансирование характеризует взаимосвязь разд. 1 и 2
инвестиционно-финансового плана предприятия, когда, с одной сторо-
ны, возможности самофинансирования (источники) влияют на выплачи-
ваемые дивиденды (использование), а, с другой стороны, инвестиции (ис-
пользование) определяют потоки самофинансирования (источники).
Использование остатка чистого оборотного капитала, предполагает
финансирование предприятия за счет обмена излишка чистого оборот-
ного капитала на ликвидные средства и их последующего использова-
ния для финансирования. Такой подход не вызывает возражений, когда
он реализуется за счет оборотных средств, предназначавшихся для ис-
чезнувших производственных потребностей предприятия. Во всех дру-
гих случаях, поскольку именно недостаток чистого оборотного капита-
ла (резерв) не позволяет предприятию осуществлять успешную ком-
пенсацию последствий рисков, к уменьшению его величины следует
относиться очень осторожно.
Мобилизация внеоборотных активов предполагает продажу или вре-
менную переуступку свободных или высвобождающихся активов. Наи-
более сложным в планировании этого вида источника финансирования
является установление обоснованной продажной стоимости таких ак-
тивов.
Внешние источники финансирования осуществляются за счет до-
полнительного привлечения капитала (вклад имущества или денег).
Сумма увеличения источников за счет вклада имущества должна одно-
временно отражаться в соответствующей строке инвестиции в разделах
и основных, и оборотных средств.
Использование средств плана
При этом стоимость запасов вычитается из потребности финансиро-
вания.
Если увеличение капитала осуществляется за счет привлечения денег
(вкладов), то оно отражается в виде предполагаемых доходов от эмиссии

<<

стр. 2
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

>>