<<

стр. 3
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

(эмиссионная стоимость одной акции * количество акций). Расходы, от-
73
носящиеся к эмиссионным операциям предприятия, отражаются в разд. 1,
как учредительские расходы.
Долгосрочные и среднесрочные займы можно разгруппировать на бан-
ковские и облигационные (рыночные). Первые включаются в план по но-
минальной стоимости, вторые – по эмиссионной. Соответствующие зай-
мам расходы отражаются в разд. “Использование средств”.
Нами приняты следующие допущения при составлении инвестицион-
но-финансовых планов: если лизинг позволяет предприятию избежать мо-
билизации источников, то финансирование с помощью лизинга не отража-
ется в плане. Финансируемые за счет лизинга основные средства тоже не
отражаются в плане. Арендная плата, напротив, включается в расчет спо-
собности к самофинансированию.
Исследуя разд. 3 плана, годовое отклонение, характеризующее превы-
шение или дефицит источников над потребностями в средствах, можно
построить диаграмму, позволяющую проводить анализ средств и способов
выравнивания плана.
На рис.2 нами представлена такая диаграмма для условий плана, задан-
ного в табл. 29.


4000

2000
Единицы




0
4 5
2
1 3
–2000
–4000 Годы

Рис. 2. Выравнивание инвестиционно-финансового плана

Как видно из рис. 2, дефицита источников финансирования в пер-
вый и третий год можно избежать, либо отказавшись от отдельных ин-
вестиций, либо пополнив финансовые источники. В первом случае,
излишние способности к самофинансированию из-за отказа от инвес-
тиций окажут влияние на соотношение средств на последующих ин-
тервалах планирования. Во втором случае, привлечение краткосроч-
ных займов для первого и третьего интервала также изменит возможно-
сти самофинансирования из-за необходимости выплачивать проценты
по кредитам.
74
При установлении размеров кредиторской задолженности практики
ориентируются, с одной стороны, на критериях минимизации общей
стоимости финансирования предприятия (критерии рентабельности),
а, с другой стороны, – на критериях оптимальной структуры капитала,
обеспечивающей финансовое равновесие (критерии риска).
Теоретики придерживаются одной из двух главных современных ги-
потез оптимизации структуры финансирования предприятия.
В соответствии с традиционной гипотезой существует значение оп-
тимального коэффициента задолженности, при котором средневзвешен-
ная по элементам стоимость капитала минимальна. Значение допусти-
мого коэффициента задолженности (левериджа), по их мнению, опре-
деляется величиной риска для предприятия. Предприятия, принадле-
жащие к стабильным отраслям и регионам, могут допустить относи-
тельно более высокое значение этого коэффициента. Сторонники этой
теории, к которым принадлежим и мы, основывают свои выводы на
том, что стоимость займов в условиях, когда кредиторы осознают риск
неплатежа и требуют в качестве компенсации за риск дополнительное
вознаграждение, для предприятия будет увеличиваться.
Вторая гипотеза основывается на неоклассической экономической
теории и теории совершенных эффективных рынков капитала. В
соответствии с этой гипотезой общая стоимость финансирования не
зависит от структуры капитала предприятия.
Примеры расчетов
Пример 1.
Подсчитайте годовое отклонение и отклонение нарастающим ито-
гом в инвестиционно-финансовом плане, представленном в табл. 31.
Решение приведено в табл. 31.
Таблица 31
Инвестиционно-финансовый план предприятия, ед.
Интервалы планирования, годы
Показатели Итого
1 2 3 4 5
1. Инвестиции 9500 6050 5880 11840 7850 41120
в том числе:
учредительские расходы 200 300 500
недвижимость 7800 2000 4780 9640 3400 27620
участие в капитале 3650 3650 7300
потребности в чистом оборотном
капитале 1500 400 1100 1900 800 5700
75
Продолжение табл. 31
Интервалы планирования, годы
Показатели Итого
1 2 3 4 5
2. Средства финансирования 9350 5180 5600 12720 7120 39970
в том числе:
использование чистого оборотного
капитала 500 400 900
реализация имущества 2700 2020 4720
погашение кредитов 2780 2620 5400
увеличение капитала 3000 7000 10000
самофинансирование 1500 2400 2600 2800 4500 13800
субсидии и дотации 350 500 850
долгосрочные займы 1300 1300
среднесрочные займы 3000 3000
3. Отклонение –150 –870 –280 +880 –730
4. Отклонение нарастающим итогом –150 –1020 –1300 – 420 –1150 –1150



Пример 2.
Предварительный проект инвестиционно-финансового плана ком-
пании представлен в табл. 32.
Предложите решения, позволяющие привести план в состояние рав-
новесия.
Таблица 32
Инвестиционно-финансовый план, ед.
Интервалы планирования
Показатели
1 2 3 4 5
1. Использование средств 17 22 26 31 30
2. Источники 18 19 27 28 32
3. Годовое отклонение (1–2) +1 –3 +1 –3 +2
4. Совокупное отклонение +1 –2 –1 –4 –2
Решение.
Из табл. 32 следует, что начиная со второго года постоянная потреб-
ность в финансировании не ниже 1 ед., что можно проиллюстрировать
графически (рис. 3).
Если предварительный план мобилизует все внутренние источники
средств, капитала и задолженности, ему следует, из-за недостатка
76
2

0
1 2 3 4 5
Единицы


–2

–4
Годы
–6
Рис. 3. Совокупное отклонение

средств, отказаться от инвестиций. Однако следует иметь в виду, что
отказ от некоторых инвестиций повлияет на поток самофинансирова-
ния и потребует пересмотра разд. “Источники”, а не только разд. “Ис-
пользование средств”.
Если существуют потенциальные финансовые источники, то возни-
кает проблема выбора дополнительных источников средств. Чаще все-
го на практике такой выбор осуществляется между займом и краткос-
рочным банковским кредитом.
Первое решение представлено на рис. 4, когда во второй год заклю-
чается договор среднесрочного займа на 1 ед., а оставшуюся потреб-
ность четвертого и пятого года покрывают краткосрочными продлевае-
мыми кредитами.


1
0
Долгосрочный заем
4
Единицы




1 2 3 5
–1
Продлеваемый кредит
–2
Краткосрочный
–3
кредит
–4
Годы
Рис. 4. Выравнивание плана


Второе решение заключается в том, чтобы на второй год взять сред-
несрочный заем на 2 у.е., а оставшуюся потребность четвертого года
покрыть банковским кредитом в 2 у.е. На третий год появится излишек
бездействующих средств в 1 у.е.
77
1
0
Единицы

4
1 2 3 5 Среднесрочный
–1
заем
–2
Краткосрочный
–3
кредит
–4
Годы
Рис. 5. Выравнивание плана

Выбор вариантов решений опирается на критерии стоимости и фи-
нансового равновесия (доходность – риск).
Второе решение, которое предполагает более крупный среднесроч-
ный заем будет более дорогим, чем первое, но оно ограничивает риск
нарушения финансового равновесия, поскольку создает более объем-
ный прогнозируемый оборотный капитал. Поиск решений тем более
труден, что компании следует выполнять ограничительные требования
кредиторов не только к финансовой ситуации на фирме, но и к самому
плану.




78
12. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ И АНАЛИЗ
БЕЗУБЫТОЧНОСТИ
Цель занятий: освоение техники анализа условий безубыточности и
эффекта операционного рычага.
В основе анализа безубыточности лежит классификация издержек на
постоянные и переменные.
Анализ безубыточности отвечает на вопрос: какое количество товара
должна продать фирма, чтобы возместить свои постоянные издержки. Пред-
полагается, что цены достаточно высоки, чтобы скомпенсировать все пря-
мые (переменные) затраты и оставить контрибуционную маржу на покры-
тие постоянных затрат и на прибыль. Как только продано достаточное ко-
личество продукции, чтобы накопить необходимую для возмещения посто-
янных затрат сумму контрибуционной маржи, маржа от каждой дополни-
тельно проданной единицы товара пойдет на формирование прибыли, если
только из-за роста объема производства скачкообразно не вырастут посто-
янные затраты.
Как только постоянные затраты возмещены контрибуцией от минималь-
ного достаточного количества проданных единиц товара, прибыль растет
быстрее, чем объем продаж. К сожалению, тот же эффект сохраняется для
свертывания объема реализации, а убыток увеличивается быстрее, чем
уменьшается объем продаж.
Чтобы рассчитать, как объем продаж (V) влияет на прибыль (I), исполь-
зуют уравнение
I=VP–(VC+F)=V(P–C)–F ,
где С – переменные затраты на производство единицы товара; Р – цена за
единицу товара; F – постоянные затраты; (P–C) – контрибуция от единицы
товара.
Эффект рычага определяется тем, что относительное приращение при-
были при заданном изменении объема увеличится из-за присутствия по-
стоянного элемента.
Определить влияние рычага можно и другим методом, представив при-
быль в виде доли от продаж:
V (P ? C) ? F
I C F
S= = = (1 ? ) ? .
VP VP P VP
Последнее соотношение показывает, что соотношение прибыли и про-
даж (рентабельность продаж) зависит от контрибуции, полученной от каж-
дой единицы продукции за вычетом процентной доли постоянных издержек
79
в выручке. Постоянные издержки сами по себе снижают рентабельность про-
даж. Но любое изменение в объеме, цене или затратах на производство еди-
ницы продукции будет иметь тенденцию непропорционально сильно изме-
нять рентабельность продаж, поскольку F – постоянная величина.
Расчеты точки безубыточности представлены на рис. 6.

Контрибуция на единицу продукции: т.
аш
800 Выручка 750 у.е. .з
тыс. у.е.




у.е
Переменные затраты 250 у.е. 0
75
700 е
н
це
ри
ип
600
и
зац
ли Прибыль
500 еа
тр шт.
ао у.е. за
чк ре 250
Точка
400
ру в р а з ме
безубыточности Вы затраты
енные
300
ПеремПостоянные затраты в размере 200000 у.е.
200
Убытки
100

0 100 200 300 4
Минимальный безубыточный объем равен 350 шт.

Прибыли и убытки как функция изменения объема
(шаг изменения объема 25%)
Объем производства Прирост Прибыль Прирост
(%) (у.е.) (%)
400 0
500 25 50,000 Бесконечность*
625 25 112,000 125
781 25 190,500 69
976 25 288,000 51

Объем производства Уменьшение Убыток Прирост
(%) (у.е.) (%)
400 0
300 25 50,000 Бесконечность*
225 25 87,500 75
169 25 115,000 32
127 25 136,000 18
*Бесконечность, так как базовая величина равна 0.
Рис. 6. Определение точки безубыточности (порога рентабельности)

80
Пример.
Графическое представление действия операционного рычага показа-
но на рис. 6. Такой рисунок называют графическим представлением
точки безубыточности или определением порога рентабельности.
График – это представление условий задачи, согласно которой при
верхней границе производственной мощности 1 000 единиц продук-
ции, заданных структуре затрат и цене требуется определить порого-
вый объем выпуска, при котором производство начинает приносить при-
быль. Таблица снизу рисунка иллюстрирует непропорциональное из-
менение прибыли при изменении объема продаж. Характерно, что при
удалении от точки безубыточности изменения масштабов производства
дают относительно меньшие колебания прибыли.
Чем ближе к точке безубыточности работает фирма, тем значитель-
нее будет влияние изменения объема продаж на прибыль.
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изме-
нение выручки от реализации всегда порождает более сильное измене-
ние прибыли.
Чем больше доля постоянных затрат, тем сильнее становится эффект
рычага.
В капиталоемких отраслях (сталелитейная, добывающая, тяжелое
машиностроение, лесная) затраты на производство большей частью по-
стоянные, даже если объемы колеблются в широком интервале. Для та-
ких условий при удалении от точки безубыточности возникает тенден-
ция к существенным колебаниям прибыли. Компании, оказывающие
услуги, могут напрямую управлять главной частью своих затрат – зара-
ботной платой сотрудников, приспосабливая количество работающих к
изменениям спроса. Поэтому они меньше подвержены влиянию скач-
ков прибыли, вызванных эффектом операционного рычага. Говорят, что
предпринимательский риск для таких компаний ниже, чем для капита-
лоемкого бизнеса.
Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, материалы,
сырье, энергию, транспорт, невсегда имеющаяся возможность уложить-
ся себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу,
норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила
которого зависит от удельного веса постоянных затрат, определяет сте-
пень гибкости предприятия. Все перечисленные факторы, совместно
взятые, генерируют предпринимательский риск. Этот вид риска связан
с конкретным бизнесом в его рыночной нише.
81
Выделяют три основных составляющих операционного рычага, на
которые может повлиять менеджер: постоянные затраты, переменные
затраты, цена. Все эти компоненты вместе и каждая в отдельности свя-
заны с объемом продаж.
Эффект снижения постоянных затрат достигается снижением наклад-
ных расходов или более интенсивным использованием оборудования.
При этом снижается величина минимального безубыточного объема
продаж. На рис. 6 такие мероприятия будут отражены смещением гори-
зонтальной прямой и прямой суммарных (общих) затрат вниз. Соответ-
ственно, если другие условия не изменились, точка безубыточности
сместится влево, что повысит прибыльность фирмы (площадь фигуры,
соответствующей прибыли, расширится).
Эффект снижения переменных затрат заключается в росте контрибу-
ции от каждой единицы товара, что позволит повлиять на текущую
прибыль и сдвиг точки безубыточности. На рис. 6 эти мероприятия по
сокращению переменных затрат уменьшат угол наклона прямой пере-
менных затрат, что сдвинет точку безубыточности влево. Сила эффекта
определяется относительным соотношением постоянных и переменных
затрат. Если доля переменных затрат в их общей сумме невелика, то и
эффект их экономии будет мало ощутим.
Эффект снижения цены преследует цель расширить выручку. Одна-
ко эти изменения скорее зависят от конкурентной среды, чем от дей-
ствий менеджеров. Взаимосвязь между изменением цен и объемов про-
даж определяется ценовой эластичностью спроса (процент изменения
спроса / процент изменения в цене равен 1, больше 1, меньше 1) и
зависит от вида товара и конкуренции на рынке. Но изменение цены
может непропорционально отразиться на объеме сбыта, что повлияет
на прибыль компании. На рис. 6 эффект снижения цены может быть
показан уменьшением угла наклона прямой выручки и сдвигом точки
безубыточности влево.
При прогнозировании такого эффекта операционного рычага следу-
ет учесть, что существует временной лаг (запаздывание) между произ-
водством и продажами. Сроки продаж и производства могут даже нахо-
диться в противофазе, когда продажи поддерживаются из запасов, в ре-
альных обстоятельствах сталкиваются не с плавными изменениями, а
со скачками цен и затрат.
При разработке планов и прогнозов компании решают два класса
задач.
82
На основе заданных прогнозов общей суммы постоянных затрат (F),
переменных затрат (С) и ожидаемой цены (Р) определяют объем произ-
водства (V), необходимый для получения целевой прибыли (TP). Оцен-
ки проводят по формуле
( F + TP )
V= .
PC
Другая задача состоит в определении уровня переменных затрат для
заданной целевой прибыли при прогнозируемых по условиям рынков
объеме продаж и цене и известном уровне постоянных затрат.
В этом случае оценки дают, используя формулу
( F + TP )
C= .
PV
Можно видоизменить эту формулу, чтобы рассчитать по ней цену,
необходимую для достижения желаемой прибыли до уплаты налогов, и
определить, как изменить данное уравнение для расчета прибыли пос-
ле уплаты налогов. Такой подход помогает увидеть общую картину вли-
яния операционного рычага на результаты производственной деятель-
ности фирмы.
F
Точка безубыточности = .
P ?C
Точка
V?
Запас финансовой безубыточности
= ?100%.
прочности V
Приведенные формулы полезны при оценке и анализе факторов пред-
принимательского риска на результаты работы компании.




83
13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ
Цель занятий: освоение оценки эффекта финансового рычага.
Преимущество финансового рычага в том, что капитал, взятый в
долг под фиксированный процент, можно использовать для инвести-
ций, приносящих прибыль, более высокую, чем уплачиваемый процент.
Разница накапливается как прибыль владельцев фирмы. При умении
использовать капитал так, что полученная ставка доходности инвести-
рованного капитала выше, чем текущая ставка ссудного процента, ком-
пания может воспользоваться этим своим преимуществом. Для этого
ей надо взять в долг столько, сколько позволят кредиторы, взвинтив
ставку доходности собственного капитала на разницу между достигну-
той ставкой доходности инвестированного капитала и ставкой уплачен-
ного ссудного процента. Если полученная прибыль меньше стоимости
заемного капитала, то получим противоположный эффект.
Идею финансового рычага формально можно выразить через следу-
ющие формулы.
Прибыль после уплаты налога (I) надо сопоставить с собственным
капиталом (Е) и долгосрочной задолженностью (D).
Ставка доходности собственного капитала (R) определяется
I
R= .
E
Ставка доходности капитализации (суммы собственного капитала и
долгосрочной задолженности) составит
I + Di
r= .
E+D
Выразим прибыль через ее компоненты
I = r ( E + D ) ? Di.
Данное выражение представляет разность между прибылью на об-
щую сумму капитализации (E+D) и стоимостью процентов по непога-
шенной задолженности с учетом налога.
Первую формулу можно преобразовать
R ( E + D ) ? Di D
R= = r + ( r ? i ).
E E
Это выражение показывает эффект рычага, который представлен
положительной величиной – вторым слагаемым, т.е. отношением заем-
84
ного и собственного капитала, умноженным на разность между при-
быльностью от чистых активов и стоимостью уплаченных процентов
по кредитам с учетом налогов. Таким образом, из-за наличия долга в
структуре капитала доходность собственного капитала ускоренно рас-
тет, пока стоимость уплаченных процентов не превысит прибыль. Иногда
соотношение между заемными и собственными средствами называют
плечом финансового рычага, а разницу между доходностью чистых ак-
тивов и стоимостью кредита – дифференциалом финансового рычага.
Произведение этих величин характеризует уровень эффекта финансо-
вого рычага, который прибавляют к ставке доходности чистых активов,
чтобы получить значение доходности собственного капитала.
Воздействие рычага на ставку доходности собственного капитала при
трех различных значениях доходности чистых активов показывает рис. 7.
Все три кривые построены в предположении, что стоимость заемного
капитала составляет 4% годовых после уплаты налога [(1 – ставка нало-
га на прибыль) ? средний процент по займам]. Если нормальная ставка
доходности капитализации фирмы по прибыли после уплаты налогов и
до выплаты процентов составляет 20%, растущая доля долга вызовет
впечатляющий рост доходности собственного капитала. Доходность под-
скочит до бесконечно большой величины, когда доля долга приблизит-
ся к 100%. Кривые В и С показывают эффект рычага при более скром-
ных прибылях.
100
капитала по прибыли после налогов, %




A: Доходность чистых активов равна 20%
90
Ставка доходности собственного




80 C: Доходность чистых активов равна 5%
70
60
50
40
А
30
В
20
С
10

0 25 50 75 100
Доля задолженности в капитализации

Рис. 7. Связь ставки доходности и доли заемного капитала

85
Как уже отмечалось ранее, рычаг работает и в противоположном
направлении. Здесь можно подчеркнуть сходство между операционным
и финансовым рычагом. Оба они позволяют выиграть от постоянной,
неменяющейся при изменении масштаба производства природе некото-
рых затрат (постоянные затраты, собственный капитал).
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше фи-
нансовый риск, связанный с вероятностью погашения кредитов.
Поэтому ни один менеджер не пользуется неограниченной свободой
изменять структуру капитала по собственной воле. На практике существу-
ют юридические и контрактные ограничения для любой компании, обязу-
ющие ее подчинять структуру пассивов своего баланса установленным
нормам. При разнообразных проверках кредитоспособности используют
всю гамму коэффициентов, ориентированных на точку зрения кредиторов.
Для промышленных компаний доля долговых обязательств обычно нахо-
дится в пределах 0–50% их капитализации, для предприятий коммуналь-
ных услуг – 30–60%,торговые фирмы с высоко ликвидными активами мо-
гут иметь даже большую долю долга. Из-за мощной волны приобретений и
захватов компаний с большой долей долгосрочной задолженности путем
покупки контрольного пакета акций, которая охватила мир в 80-х годах,
доля долга в их капитале поднялась выше нормального уровня. Финансо-
вый рычаг был использован максимально, что увеличило степень риска
падения денежных потоков ниже ожидаемого уровня.
На практике, чтобы исследовать воздействие рычага на доходность
чистых активов или капитализации (r), преобразуют формулу
RE + Di
r= .
E+D
При заданных i и R можно определять минимальную ставку доходно-
сти капитализации, необходимую, чтобы достичь желаемой ставки до-
ходности собственного капитала. Это полезный метод исследования
ожидаемой доходности новых инвестиций. В этом случае ставка доход-
ности собственного капитала остается постоянной, а ожидаемая ставка
доходности капитализации изменяется. Оценивают требуемый уровень
доходности чистых активов.
Пример.
Рассчитайте эффект финансового рычага для двух условий:
а) ставка процента по кредиту – 5% после налога, доходность капи-
тала – 8% после налога;
86
б) ставка процента по кредиту – 6% после налога, доходность капи-
тала – 5% после налога.
Вычислите, как меняется ставка доходности собственного капитала
в каждом из следующих случаев:
доля заемного капитала в капитализации: 0,25; 0,5; 0,75.
Обсудите получаемые результаты.
Решение.
Для i=5% и R=5%:
отсутствие долга r=0,08.
25% долга: R=0,08+25/75(0,08–0,05)=0,09.
50% долга: R=0,08+50/50(0,08–0,05)=0,11.
75% долга: R=0,08+75/25(0,08–0,05)=0,17.
Для i=6% и R=5%:
отсутствие долга r=0,05.
25% долга: R=0,05+25/75(0,05–0,06)=0,047.
50% долга: R=0,05+50/50(0,05–0,06)=0,04.
75% долга: R=0,05+75/25(0,05–0,06)=0,02.
Эффект рычага проявляется менее ярко по мере уменьшения разни-
цы между ставкой процента по кредитам и рентабельностью собствен-
ного капитала. При большем плече рычага достигается ускоренный рост
собственного капитала. Отрицательный эффект рычага, который обус-
ловлен неэффективным использованием инвестированного капитала
столь же силен, как и в случае, когда он положителен.




87
14. ПЛАНЫ ФИНАНСОВОГО РОСТА
Как финансовый, так и операционный, рычаги являются лишь
отдельными факторами воздействия на эффективность деятель-
ности компании. В этом разделе объединим финансовый рычаг и
другие ключевые показатели в единую систему финансового пла-
нирования.
Непрерывное исследование воздействия роста на инвестицион-
ную, производственную и финансовую политику фирмы всегда яв-
ляется важнейшим направлением финансового планирования. На
первом месте среди всех финансовых целей стоит достижение высо-
кой доходности собственного капитала. Но эта цель является произ-
водной от следующих специфических целей:
– рост прибыли на акцию;
– рост общей суммы прибыли;
– рост дивидендов;
– рост рыночной цены акции;
– рост собственного капитала.
Ни одну из целей нельзя принять всеобщим универсальным пока-
зателем.
Базовая модель финансового роста
Рассмотрим обобщенную теоретическую модель производствен-
ной деятельности гипотетической компании.
Продемонстрируем взаимодействие элементов роста. Под ростом
подразумеваем увеличение указанного в балансе размера собствен-
ного капитала.
В табл. 32 представлена упрощенная финансовая модель, увязы-
вающая рычаг, прибыльность, использование прибыли и финанси-
рование. С помощью модели можно показать, как различные методы
финансовой политики отражаются на стремлении увеличить собствен-
ный капитал.
В первом варианте компания без рычага, не выплачивая дивиден-
дов, всю прибыль вкладывает в производство.
Во втором варианте плечо рычага – 50%.
В третьем – те же условия, что и во втором, но 50% прибыли
выплачено в виде дивидендов.

88
Таблица 32
Три стратегии финансового роста, ед
Показатели Вариант I Вариант II Вариант III
Структура капитала:
Доля задолженности в капитализации, % 0 50 50
Заемный капитал 0 250 250
Собственный капитал 500 250 250
Чистые активы (капитализация) 500 500 500
Прибыльность (после налогов):
Общий доход на чистые активы*, % 10 10 10
Размер прибыли 50 50 50
Выплата процентов по ставке 4% 0 10 10
Прибыль после выплаты процентов 50 40 40
Распределение прибыли:
Доля выплат в виде дивидендов, % 0 0 0
Выплаченные дивиденды 0 0 20
Реинвестировано 50 40 20
Финансирование:
Дополнительный заемный капитал 0 40 20
Возможные новые инвестиции
(в следующем периоде) 50 80 40
Результаты (на конец периода)
Ставка доходности:
Чистая прибыль / активы
(капитализация)**, % 10 8 8
Ставка доходности собственного капитала, % 10 16 16
Прирост собственного капитала***, % 10 16 8
* Прибыль до выплаты процентов, после налогов, деленная на чистые
активы, выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-
ной деятельности.
** Прибыль после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые
активы.
*** Прирост собственного капитала на счетах основан на реинвестиро-
ванной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов.

В табл. 33 представлены планы деятельности компании на три пери-
ода, без изменения исходных предположений.
89
90
Таблица 33
Варианты финансирования капитала компании, ед.
Вариант I Вариант II Вариант III
Показатели Периоды Периоды Периоды
1 2 3 1 2 3 1 2 3
Структура капитала:
Процент долга в капитализации, % 0 0 0 50 50 50 50 50 50
Заемный капитал 0 0 0 250 290 336,4 250 270 291,6
Собственный капитал 500 550 605 250 290 336,4 250 270 291,6
Чистые активы (капитализация) 500 550 605 500 580 672,8 500 540 583,3
Прибыльность:
Общий доход на чистые активы до уплаты
налогов и активов, % 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Размер прибыли 50 55 60,5 50 58 67,28 50 54 58,32
Выплата процентов по ставке 4% 0 0 0 10 11,6 13,46 10 10,8 11,66
Прибыль после выплаты процентов 50 55 60,5 40 46,4 53,82 40 43,2 46,66
Распределение прибыли:
Доля выплат в виде дивидендов, % 0 0 0 0 0 0 50 50 50
Выплаченные дивиденды 0 0 0 0 0 0 20 21,6 23,33
Реинвестировано 50 55 60,5 40 46,4 53,82 20 21,6 23,33
Финансирование:
Дополнительный долг 0 0 0 40 46,4 53,82 20 21,6 23,33
Возможные новые инвестиции 50 55 60,5 80 92,8 107,64 40 43,2 46,66
Результаты (на конец периода):
Ставка доходности чистых активов, % 10 10 10 8 8 8 8 8 8
Ставка доходности собственного капитала 10 10 10 16 16 16 16 16 16
Прирост собственного капитала 10 10 10 16 16 16 8 8 8
Прирост накопленной прибыли (после процентов) 10 10 16 16 8 8
В варианте I при ставке доходности чистых активов по прибыли
до процентов и после налогов в 10%, полученные 50000 у.е. вложе-
ны в расширение производства. Предполагаем, что амортизация рас-
ходуется на поддержание работы оборудования. Поскольку вся при-
быль реинвестирована, рост собственного капитала составит 10%.
Из таблицы следует, что при стабильной финансовой политике и
неизменных условиях рост собственного капитала продолжится и
составит 10%.
Вариант II предусматривает внешнее кредитование на сумму
250000 у.е. под 4% годовых после уплаты налога. Сумма, которую
можно реинвестировать, уменьшится на 10000 у.е. и составит 40000
у.е. Если менеджеры хотят сохранить политику 50% уровня задол-
женности, можно взять в долг еще 40000 у.е., что увеличит фонды,
доступные для инвестирования, до 80000 у.е.
По сравнению с вариантом I результаты изменились в двух на-
правлениях. Поскольку появились издержки финансирования, став-
ка доходности капитализации упала до 8%. Однако доходность соб-
ственного капитала за счет эффекта рычага подскочила до 16%. Та-
кой рост продолжится, пока все полученные из внутренних источни-
ков средства будут реинвестироваться в деятельность, приносящую
10% прибыли, а соответствующую росту собственного капитала сумму
кредитов можно будет получать и вкладывать таким же образом.
Единственное изменение в варианте III – появление выплачивае-
мых дивидендов. Выплата 50% прибыли в виде дивидендов сокра-
щает размер собственного капитала для реализации капиталовложе-
ний до 20000 у.е., а также сумму, которую можно взять в долг, не
выходя за рамки 50% доли заемного капитала. Общая величина фон-
дов для новых инвестиций сократится до 40000 у.е., выплата диви-
дендов заметно отразится на нашей первоначальной цели – росте
собственного капитала, который теперь составит только половину
от варианта II.
Рассмотренная модель иллюстрирует эффект совокупности реше-
ний по инвестициям производственной деятельности и финансиро-
ванию.
Здесь общий доход на чистые активы – прибыль до выплаты про-
центов после налогов, деленная на чистые активы (капитализацию),
выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-
ной деятельности; ставка доходности чистых активов – прибыль
91
после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые активы,
как это часто показывается в финансовой отчетности; прирост соб-
ственного капитала – прирост собственного капитала на счетах, осно-
ван на реинвестированной прибыли, оставшейся после выплаты диви-
дендов.
Устойчивый рост
Если за главную цель в примере принять рост собственного капита-
ла, то полезно выразить его через основные компоненты, введенные в
рассуждения ранее.
В варианте I без заемного капитала и дивидендных выплат присут-
ствует соотношение
g = r,
где g – рост собственного капитала; а r – ставка доходности капитала.
В варианте II в структуре капитала присутствовала задолженность и
необходимо учитывать эффект рычага
D
g =r+ ( r ? i ),
E
где i – ставка процента по долговым обязательствам, скорректирован-
ная с учетом налогов.
Рычаг напрямую зависит от: а) доли заемного капитала в общей струк-
туре капитала; б) разницы между доходностью капитализации и став-
кой уплачиваемых процентов, причем оба показателя берутся после уп-
латы налогов. Поскольку вся прибыль реинвестируется, уровень роста
собственного капитала опять равен доходности собственного капитала,
но уже с учетом эффекта рычага.
В варианте III решение о выплате дивидендов замедлит рост, так
как реинвестируется только оставшаяся фирме прибыль. Придется каж-
дый элемент формулы скорректировать на множитель р, который пред-
ставляет отношение прибыли, оставшейся фирме, к общей сумме при-
были. Получаем обобщающую формулу для определения роста собствен-
ного капитала
D
g = rp + ( r ? i ) p.
E
Эта формула называется формулой устойчивого роста.
Если фирма на протяжении долговременного периода способна ин-
вестировать свой капитал под известный процент, если менеджеры бу-
92
дут сохранять стабильное соотношение заемного и собственного ка-
питала и если ставка процентов по задолженности и показатель вып-
латы дивидендов не изменятся, то рост собственного капитала ста-
билизируется на уровне, определяемом этой формулой.
Рост собственного капитала – это только одна из целого спектра
разнообразных финансовых задач. Как видно из строки “Результа-
ты” табл. 2, при стабильной стратегии роста, рост общей суммы при-
были после процентов стабилизируется на том же уровне, что и рост
собственного капитала. Поэтому формулу устойчивого роста можно
применять для задач по планированию роста прибыли, которая зави-
сит от тех же переменных.
Мы ограничились примерами моделей стратегии роста собствен-
ного капитала и роста прибыли. Подобные модели можно разрабо-
тать и для переменных, от которых зависит прибыль на акцию, об-
служивание долга или любой другой финансовый аспект операци-
онной деятельности. При проведении такого анализа очень полезны
электронные таблицы.
Интегрированный финансовый план
Когда компания обдумывает возможности изменений в своей фи-
нансовой политике, ее менеджеры хотят изучить влияние комбина-
ции прогнозов производственной деятельности и изменения поли-
тики на уровень ее роста. Полученный в результате интегрирован-
ный финансовый план (табл. 34) охватывает изменения в доле дол-
га, доходности чистых активов, размере уплачиваемого процента (ко-
торый меняется с ростом доли задолженности в капитализации) и
выплаты дивидендов.
Главное преимущество такого способа представления взаимоза-
висимости заключается в том, что любое очевидное противоречащее
здравому смыслу условие сразу будет заметно по результату. Плани-
рование такого рода легко проделать, заполнив стандартную форму,
либо используя электронные таблицы. Главное – выбрать набор ис-
ходных предположений.
Пусть капитализация компании составляет 900000 у.е., а доля долга
первоначально находилась на уровне 33,3% (на каждую у.е. собствен-
ного капитала приходилось 0,5 у.е. долгов). В настоящем доходность
собственного капитала по прибыли после налогов и до процентов
составила 8%, что обеспечивает прибыль на уровне 72000 у.е., после
93
94
Таблица 34
Динамика финансовых показателей, ед
Показатели Год 1-й Год 2-й Год 3-й Год 4-й Год 5-й
Структура капитала:
Процент долга в капитализации, % 33,3 43 43 50 50
Заемный капитал 300 470,7 492,5 688,9 728,5
Собственный капитал 600 624 652,9 688,9 728,5
Чистые активы (капитализация) 900 1094,7 1145,4 1377,8 1457,0
Прибыльность:
Ставка доходности чистых активов до выплаты процентов,
после уплаты налогов, % 8 7 8 8 9
Величина прибыли 72 76,6 91,6 110,2 131,1
Процентные выплаты после налогов, % 4 4 4 4,5 4,5
Величина процентных выплат 12 18,8 19,7 31 32,8
Прибыль после выплаты процентов 60 57,8 71,9 79,2 98,3
Распределение прибыли:
Доля выплат в виде дивидендов, % 60 50 50 50 40
Выплаченные дивиденды 36 28,9 35,9 39,6 39,3
Реинвестировано 24 28,9 36 39,6 59
Финансирование и инвестиции (в следующем году):
Новый долг при старом соотношении 12 21,8 27,2 39,6 59
Новый долг при изменении соотношения 170,7 0 169,2 0 0
Новые инвестиции 194,7 50,7 232,4 79,2 118
Результаты (на конец периода):
Ставка доходности чистых активов (ROI), % 6,7 5,3 6,3 5,8 6,8
Доходность собственного капитала (ROE), % 10 9,3 11 11,5 13,5
Прирост собственного капитала, % 4 4,6 5,5 5,8 8,1
Прибыль на акцию (100 000 акций) 0,60 0,58 0,72 0,79 0,98
0,36 0,29 0,36 0,40 0,39
Дивиденды на акцию
чего остается чистая прибыль 60000 у.е. Предполагается, что амор-
тизация автоматически идет на погашение эксплуатационных расхо-
дов по существующему основному капиталу.
Для предполагаемой выплаты дивидендов в 60% от прибыли тре-
буется сумма 36000 у.е., после чего внутри фирмы остается 24000
у.е. под обеспечение возросшего капитала.
Планируя со второго года серьезное расширение, менеджеры ре-
шили увеличить долю задолженности до 43%. Такое изменение по-
зволит взять в кредит на 158700 у.е. больше, чем допустимо при
старой доле заемного капитала в 12000 у.е. Общий размер новой за-
долженности можно просто найти, исходя из того, что 624000 у.е.
возросшего собственного капитала представляет собой 57% чистых
активов для второго года.
Результат первого года: доходность капитализации по чистой при-
были 6,7%, доходность собственного капитала 10%, рост собствен-
ного капитала 4%, прибыль на акцию 0,6 у.е., дивиденд на акцию
0,36 у.е. Прилив новых фондов к началу второго года увеличивает
капитализацию до 1,1 млн у.е.
Для второго года предполагаемый уровень доходности снижен, что
отражает меньшую эффективность недавно осуществленных инвес-
тиций. Общая доходность чистых активов ожидается на уровне 7%.
После необходимых корректировок на выплату процентов по долгам
прибыль после уплаты налогов составит 57800 у.е. Из-за решения о
снижении доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, до 50%
на дивиденды потребуется только 28,90 у.е. и для реинвестирования
остается 28900 у.е. При существующей доле заемного капитала в 43%
этому размеру соответствует 21800 у.е. новых кредитов. Фонды из
этих двух источников пополняют инвестиционную базу для третьего
года.
Процесс повторяется, когда предвидятся изменения политики фир-
мы в конце каждого года. Например, мы обнаруживаем существен-
ный приток капитала в четвертом году, так как доля заемного капи-
тала опять возросла до 50%. Предполагается, что ставка процента
после налога немного вырастет, достигнув 4,5%, так как заимодавцы
потребуют более высокой ставки из-за увеличения рычага (структу-
ра капитала станет для них более рисковой). В то же время эффек-
тивность использования капитала (ставка доходности чистых акти-
вов после уплаты налогов) в третий и четвертый года останется на
95
уровне 8%, но в пятом году увеличится, потому что новые инвестиции
станут эффективными лишь через некоторое время.
Результат последней строки таблицы показывает, что доходность капи-
тализации по чистой прибыли колеблется, если изменяется хотя бы одна из
величин прибыльности или суммы уплаченных процентов по кредитам.
Ставка доходности собственного капитала, однако, после падения во вто-
рой год стабильно растет до довольно высокой величины в 13,5% в пятом
году. Рост собственного капитала идет скачкообразно под опосредованным
влиянием ряда факторов в середине планируемого периода, и в пятом
году его первоначальный уровень в 4% удваивается, достигая 8,1% из-
менения суммы задолженности после уплаты процентов довольно зна-
чительно, так как сказываются изменения политики фирмы от года к
году. Аналогично рост прибыли на акцию колеблется как и дивиденды
на акцию, показывая малый или нулевой рост за большинство лет, потому
что денежные средства были оставлены в фирме для реинвестирования.
По результатам планирования можно сделать следующие замечания.
Падение дивидендов на акцию во втором году почти на 20% для директо-
ров компании нежелательно. Поэтому их можно было сохранить на уровне
первого года во избежание падения дивидендов на акцию. Показатель вып-
латы дивидендов в процентах мог бы быть снижен, только если бы заметно
подросла общая сумма прибыли, что позволило бы выплатить дивиденды
на том же или даже повышенном уровне.
Полезно было бы скорректировать исходные предположения по поводу
доходности чистых активов. Мы использовали для всех инвестиций об-
щий процент. Правдоподобнее было бы анализировать отдельно а) до-
ходность уже существующих активов и б) доходность приращения акти-
вов, принимая во внимание временной лаг в получении прибыли на
новые инвестиции.
Внимательнее следует отнестись к предположению о том, что амор-
тизационный фонд будет реинвестирован так, что не принесет допол-
нительной прибыли. Компании, диверсифицирующие свою деятель-
ность, могут не захотеть вкладывать амортизацию в старые производ-
ственные мощности.
Главная цель примера – показать пользу финансового планирования
в контексте всей системы бизнеса. Наблюдая за ключевыми результата-
ми при разнообразных наборах исходных условий, аналитик может вы-
работать комплекс предположений и рекомендаций, которые реалис-
тично отражают желания и возможности менеджеров.
96
15. МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ НАЛИЧНОСТЬЮ
Цель занятий: освоение методов оценки размера остатков наличнос-
ти в текущих активах фирмы.
При исследовании вопроса выбора между прибыльностью и риском
было показано, как оценить количество ликвидных активов, которые
должна поддерживать фирма. Но возникает вопрос: сколько средств дер-
жать в виде наличности, а сколько в виде ликвидных ценных бумаг.
Можно выделить три мотива, побуждающие к увеличению налично-
сти: трансакционный, предупредительный, спекулятивный.
Трансакционный мотив – это потребность в выполнении текущих
платежей (оплата закупок, труда, налогов и др.).
Предупредительный мотив – поддержание резерва для выполнения
обязательств при возникновении непредвиденных обстоятельств. Чем
более предсказуемы поступления наличности, тем меньше потребность
в резервных остатках на счетах.
Спекулятивный мотив – получение прибыли в результате роста про-
центных ставок. Когда ожидается снижение процентных ставок, фирма
может инвестировать наличность в рыночные ценные бумаги и, когда
процентные ставки упадут, а стоимость ценных бумаг увеличится, реа-
лизовать прибыль.
Управление наличностью имеет целью получение наличных денег и
дохода по процентам с омертвленных денежных средств. Эта деятель-
ность начинается с момента, когда фирма выписывает счет покупате-
лю, и заканчивается, когда фирма осуществляет платежи поставщикам,
правительству и др.
Финансовый отдел компании составляет смету наличности (кассо-
вую смету), которая показывает сколько денег мы предполагаем иметь,
когда и на какое время. Для этого анализируют отчеты об остатках де-
нег на каждом банковском счете, израсходованных средствах, средних
остатках на день, состоянии рыночных ценных бумаг.
Для ускорения инкассации – сокращения времени между моментом
оплаты покупателем документа (платежки, векселя и др.) и моментом,
когда документы инкассируются, а деньги поступают на счет фирмы –
используют несколько способов: уменьшают время перевода платежей
от покупателя к фирме, сокращают время, потребное на инкассацию
документов, ускоряют движение средств к банкам и внутри банков.
Второй прием (ускорение инкассации) – это снижение флоута.
97
Флоут – это разница между объемом поступлений для фирмы в банк
и объемом средств, инкассированных и зачисленных на счет фирмы.
Время, затрачиваемое на клиринг чека через банковскую систему, нор-
мируется. Чем ниже флоут, тем больше свободных денежных средств
поступает фирме (меньшее их количество “отстаивается” и связано в
недрах банковской системы) и может быть использовано.
Можно говорить не о банковском флоуте, а о флоуте в крупных кор-
порациях. Замедление выплат, насколько это возможно, приведет к уве-
личению объема свободных денежных средств на фирме.
Большая часть фирм устанавливает плановый уровень классовых
остатков. Чем выше процентные ставки, тем больше альтернативные
издержки наличия пассивных остатков.
Оптимальный уровень наличности должен быть больше, чем: а)
трансакционные остатки для уплаты наличными, б) требования ком-
пенсационных остатков со стороны банков, в которых фирма имеет де-
позитные счета.
Требования компенсационных остатков устанавливаются банками на
основании данных о доходности счета. Если общие издержки меньше
общего дохода со счета, то счет рентабелен. Требуемый минимальный
средний уровень остатков наличности – это граница рентабельности
счета. Фирме следует подыскать банк, который потребует наименьшие
компенсационные остатки для данного уровня деловой активности.
Для определения оптимального размера наличности для фирм разра-
ботано много моделей. Рассмотрим две из них.
Модель управления запасами позволяет в условиях определенности
по формуле оптимального размера заказа при управлении товарно-ма-
териальными ценностями рассчитать средний оптимальный трансакци-
онный остаток денежных средств.
В этой модели накладные расходы хранения наличности, т.е. про-
цент по рыночным ценным бумагам, от которого отказывается фирма,
сопоставляются с постоянными расходами по переводу ценных бумаг в
наличность и обратно. Перевод средств из ценных бумаг в наличность
происходит после того, как запас наличности становится равным нулю.
Издержки за период,связанные с переводом и неиспользованием
средств из-за предпочтения ликвидности, записывают в виде
T c
b + i = постоянные издержки за период +
c 2
+упущенный доход за период,
98
где b – постоянные трансакционные издержки (не зависят от c); с –
количество наличных; T – общий спрос на наличность; i – процентная
Т
ставка по ликвидным ценным бумагам за период; – число операций
с
с
по купле-продаже ценных бумаг; – средний остаток наличности.
2
Чем больше c, тем меньше число переводов наличности в ценные
бумаги и обратно, но выше альтернативные издержки из-за отказа от
процентного дохода по ценным бумагам.
Оптимальный уровень наличности находят по формуле
T
C = 2b .
i
Стохастическая модель используется, когда остаток наличности из-
меняется случайным образом внутри контрольных границ. Когда объем
наличности достигает верхней границы h, совершается перевод налич-
ности в ценные бумаги, когда он достигает нижней границы z, прово-
дится обратная операция. Внутри диапазона никаких действий не пред-
принимается. Оптимальное значение z как точки перевода ценных бу-
маг в наличность

3b?2
z= ,
4i
где ?2 – дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера раз-
броса этих потоков); ? – стандартное отклонение ежедневных чистых
потоков наличности; i – дневная ставка по ценным бумагам. Оптималь-
ное значение h=3z, средний остаток наличности приближенно равен
(h + z )
.
3
Пример 1.
Каждые полгода потребности фирмы по оплате налогов составляют
по 15 млн у.е. Каков оптимальный размер перевода согласно модели
оптимального размера заказа, и каков остаток наличности, если доход
от инвестирования в рыночные ценные бумаги 8% в год, а стоимость
перевода средств из ценных бумаг в наличность 125 у.е.? Что произой-
дет, если i=12%, а издержки конвертации – 75 у.е.?

99
Решение.
2 ? 125 ? 15000000
С= = 306,186 у.е.
0,04
Средний остаток наличности: С/2=153,093у.е.
Процентная ставка за полгода принята 0,08/2=0,04, количество пере-
водов за полгода составит: 50 раз.
Если доход по инвестициям увеличится до 12%, а стоимость перево-
да упадет до 75 у.е., то С=193,649 у.е., С/2=96,825 у.е.
Количество операций по переводу средств увеличится, поскольку
альтернативные издержки хранения наличности возрастут при сниже-
нии затрат.
Пример 2.
Стандартное отклонение чистых ежедневных потоков наличности
фирмы 1000 у.е. Издержки конвертации наличности в ценные бумаги
10 у.е., дневная ставка по рыночным ценным бумагам 0,01, определите
значения максимальной и минимальной границ наличности в стохасти-
ческой модели прогноза наличных платежей. Что произойдет, если раз-
брос денежных потоков возрастет в 2 раза.
Решение.
Нижняя граница остатка наличности составит
3b ? ?2 3 ? 10 ? 10002
z= = = 0,75 ? 109 = 0,866 ? 103 у.е.
4 ? 0,01
4i
Верхняя граница: h = 3z = 3 ? 0,866 ? 103 = 2, 6 ? 103 у.е.
Средний остаток приближенно составит

(2,6 + 0,866) ? 103
= 1,16 ? 103 у.е.
3
Если для тех же условий отклонение чистых потоков составит 2000
у.е., то:

3 ? 10 ? 4 ? 106
z= = 3 ? 109 = 1,73 ? 103 у.е.
4 ? 0,01
h = 3 ? 1,73 ? 103 = 5,2 ? 103 у.е.
(5, 2 + 1, 7 ) ?103
= 2,3 ? 103 у.е.
Средний остаток:
3
100
16. УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ
КОМПАНИИ
Цель занятий: освоение приемов оценки целесообразности изме-
нения дебиторской задолженности компании.
Дебиторская задолженность – суммы, которые покупатели должны фирме
? ?
? Объем продаж ?
? Средний период ?
– уменьшает средства, которые могут быть инвести-
?
? инкассации ? ?
? ?
рованы и принести прибыль. С другой стороны, расширение товарного
кредита, когда фирма предоставляет покупателям отсрочку платежа за то-
вары, может расширить продажи и увеличить прибыль фирмы. Поэтому
изменения размеров дебиторской задолженности и сопутствующие им до-
полнительные затраты капитала следует сопоставлять с дополнительными
доходами от расширения продаж.
Кредитная политика фирмы может оказывать значительное влияние на
реализацию. Когда конкуренты расширяют кредитование, а мы – нет, то
наша стратегия будет тормозить мероприятия по маркетингу. В свое время
Г. Форд расширил продажи, используя кредит, как фактор расширения спро-
са на автомобили.
Фирме следует снижать нормативы кредитоспособности для акцептуемых
счетов, до тех пор пока полученная в результате этого прибыль от реализации
не превысит дополнительные затраты по дебиторской задолженности.
Мы не будем рассматривать дополнительные затраты из-за расширения
объема работ кредитного отдела и потери по безнадежным долгам.
Рассмотрим два вида вложений капитала, связанных с дополнительной
дебиторской задолженностью:
а) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанные
с новым, возросшим объемом продаж;
б) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанные
с увеличением периода инкассации.
Первая составляющая определяется как доля переменных расходов в
выручке, умноженная на дополнительную дебиторскую задолженность
Увеличение объема продаж
от расширения
(Средний период инкассации в новом варианте кредита)
продаж.
101
Вторая составляющая учитывает, что прежняя дебиторская задол-
женность инкассируется медленнее, если растет период инкассации.
Дополнительные затраты от увеличения периода инкассации опре-
деляют как разность дебиторской задолженности после и до увели-
чения периода инкассации.
Суммируя рассмотренные составляющие, получают общие допол-
нительные вложения капитала в дебиторскую задолженность. Затра-
ты на дополнительную дебиторскую задолженность получают умно-
жением нормы прибыли на капитал на общие дополнительные вло-
жения в дебиторскую задолженность.
Сравнивая величину рентабельности дополнительных продаж и
общие затраты на дополнительную дебиторскую задолженность, мож-
но оценивать целесообразность расширения товарного кредита.
Когда в расчетах учитывают риск невозвращения долгов, следует
дополнительные потери по безнадежным долгам (дополнительный
объем продаж?доля потерь по безнадежным долгам) прибавить к зат-
ратам на дополнительную дебиторскую задолженность и сравнить
результат с дополнительной прибылью от расширения продаж.
Пример 1.
Фирма А, имеющая объем продаж 60 у.е. и средний период инкас-
сации 45 дней, предлагает условия продаж – чистых 30 дней.
Для того чтобы стимулировать спрос, компания планирует пред-
ложить условия продаж – чистых 60 дней, ожидая, что это увеличит
объем продаж на 15%, но средний период инкассации возрастет до
75 дней.
Переменные издержки равны 0,8 у.е. на 1 у.е. продаж. Установ-
ленная для компании норма прибыли на капитал, вложенный в де-
биторскую задолженность, составляет 20%. Рентабельность продаж
20%.
Следует ли компании увеличить срок предоставления товарного
кредита своим клиентам, если предположить, что практика плате-
жей новых и прежних покупателей не изменится.
Решение.
360
= 4,8
1. Оборачиваемость дебиторской задолженности составит
75
раза.
2. Прибыль от дополнительных продаж: 0,15?60?0,2=1,8 у.е.
102
3. Дополнительная дебиторская задолженность, связанная с до-
9
= 1,875 у.е.
полнительными продажами:
4,8
4. Дополнительные вложения средств в дебиторскую задолженность:
1,875?0,8=1,5 у.е.
5. Уровень дебиторской задолженности:
60
= 7,5 у.е.
– по существующему варианту:
8
60
= 12,5 у.е.
– по предложенному варианту при том же уровне продаж
4,8
6. Прирост вложений в дебиторскую задолженность при первона-
чальном уровне продаж: 5 у.е.
7. Общее увеличение задолженности: 5+1,5=6,5 у.е.
8. Затраты капитала на поддержание дополнительных вложений в
дебиторскую задолжность = 0,2?6,5=1,3 у.е.
Поскольку прибыль от дополнительных продаж (1,8 у.е.) выше зат-
рат капитала на поддержание дебиторской задолженности (1,3 у.е.), фир-
ме следует увеличить срок предоставления товарного кредита клиен-
там до 60 дней вместо 30.
Пример 2.
Компания Б рассматривает изменение политики нормативов креди-
тоспособности для покупателей и ожидает следующие результаты:

Действующая Политика Политика
Показатели
политика I II
Объем продаж, млн у.е. 2,4 3 3,3
Риск невозврата кредита
по дополнительным продажам, % 2 10 18
Средний период инкассации
по дополнительным продажам, мес. 1 2 3

Какую политику продвижения товаров следует предпочесть? Норма
прибыли на капитал – 20%, переменные издержки – 80% от реализа-
ции.
Решение.
Расчет прибыли от увеличения объема продаж по сравнению с зат-
ратами, необходимыми для компенсации дополнительных вложений в

103
дебиторскую задолженность, + величина потерь по безнадежным дол-
гам составит (см. ниже).

Показатели, млн у.е. Политика I Политика II
Дополнительный объем продаж, 0,6 0,3
Прибыль от дополнительных продаж (стр. 1 0,2), 0,12 0,06
Дополнительные потери по безнадежным долгам 0,06 0,054
(дополнительный объем продаж доля потерь),
Дополнительная дебиторская задолженность 0,1 0,075
(дополнительный объем продаж / оборачиваемость
задолженности),
Дополнительные вложения в дебиторскую задолжен- 0,08 0,06
ность – первая составляющая (0,8 стр.4),
Затраты на дополнительную дебиторскую задолжен- 0,016 0,012
ность (0,2 стр.5),
Потери по безнадежным долгам + затраты 0,076 0,066
на дополнительную дебиторскую задолженность
(стр. 3 + стр. 6),
Дополнительная прибыль (стр. 2 – стр.7) 0,044 –0,006
При переходе от действующей политики к политике I обеспечивается
дополнительная прибыль. При переходе от политики I к политике II сниже-
ние нормативов кредитоспособности для покупателей приносит убытки.
Пример 3.
Компания А изготавливает приборы. Средний размер заказа 50 у.е.
условия продажи – чистых 45 дней. Средний период инкассации – 60
дней. Продажи ведут без анализа кредитоспособности покупателей. Зат-
раты по производству, отгрузке и обслуживанию дебиторской задол-
женности составляют 78% объема продаж. Компания обеспокоена уве-
личением потерь по безнадежным долгам при размещении новых зака-
зов. Опыт компании показывает следующее распределение потерь по
безнадежным долгам:
Категория заказа
Показатели
низкого риска среднего риска высокого риска
Потери по безнадежным долгам, % 3 7 24
Процент заказов в общем объеме 30 50 20
Средний период инкассации, дней 60 60 60
104
Следует ли фирме исследовать кредитные рейтинги новых покупа-
телей, если их оценка потребует 4 у.е. на каждый заказ. Новые заказы
получены на сумму 100000 у.е.
Решение.
100000
= 2000.
1. Количество заказов равно
50
2. Затраты на проведение анализа кредитоспособности: 4?2000=8000 у.е.
3. Распределение заказов и потерь по сомнительным долгам:
низкого риска – 30000 у.е., 900 у.е.;
среднего риска – 50000 у.е., 3500 у.е.;
высокого риска – 20000 у.е., 4800 у.е.
Чтобы спасти 4800 у.е. потерь по безнадежным долгам, фирме следу-
ет израсходовать 8000 у.е. Сумма заказа слишком мала для проведения
анализа кредитоспособности.




105
17. УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ ЗА ЗАПАСАМИ
Цель занятий: освоение методов определения запасов фирмы.
Товарно-материальные ценности – связующее звено между производ-
ством и реализацией продукции. Существует несколько видов запасов.
Незавершенное производство (запасы, находящиеся между различ-
ными стадиями производства и хранения), позволяют устанавливать
эффективный график производства и использования ресурсов. При их
отсутствии на каждой стадии производства приходилось бы ожидать
окончания предшествующей стадии, чтобы получить комплектующие.
Образующиеся в результате этого задержки и простои в производстве
заставляют фирму поддерживать запас транзитных ценностей.
Запасы сырья и материалов предоставляют фирме гибкость в осуще-
ствлении закупок. Без них фирма вынуждена закупать сырье и матери-
алы в строгом соответствии с графиком производства.
Запасы готовой продукции обеспечивают фирме гибкость в состав-
лении производственного плана и маркетинговых мероприятий. Нали-
чие этих запасов позволяет гибко удовлетворять потребительский спрос
и позволяет производству не быть строго ориентированным только на
текущие продажи. Особенно важны эти запасы при переходе производ-
ства от одного вида продукции к другому.
За счет запасов фирма получает экономию времени для выполнения
заказов производства и закупок и становится более эластичной.
С другой стороны, содержание запасов требует затрат (хранение, пе-
ревозка и др.) и дополнительной прибыли на капитал для поддержания
установленного уровня его рентабельности. Побудительным мотивом
для увеличения запаса может послужить существенная скидка для боль-
шого заказа. При закупках сырья, хранении готовой продукции и тран-
зитных запасов важно определить наиболее экономичный размер зака-
за для пополнения запаса.
Стоимость выполнения одного заказа (О) – постоянная величина,
включающая затраты на размещение заказа, контроль товаров по при-
были и др.
Затраты на содержание единицы запасов за период (С) включают
расходы по хранению, транспортировке, страхованию и требуемый уро-
вень прибыли на инвестированный в запасы капитал. Предполагается,
что эти издержки постоянны на единицу учета запасов и на единицу
времени.
106
Если расход запасов устойчив (уменьшается линейно) и сокращается
до нуля (нет резервного запаса), то средний объем запасов составит
Q/2, где Q – заказанный объем запасов. После исчерпания запасов зака-
зывается партия размером Q.
Общие затраты на восполнение запасов составляют сумму затрат по
их содержанию и стоимости выполнения заказа:
CQ SO
+ ,
2 Q
S
где – количество заказов за период; S – общая величина расхода запа-
Q
сов в единицах за период.
Оптимальный размер заказа рассчитывают по формуле
2 SO
Q= .
C
Пример 1.
Дистрибьюторская фирма А покупает приборы партиями по 1000
у.е. и реализует их розничным продавцам. Заказ каждой партии стоит
40 у.е. Розничные магазины предъявляют месячный спрос на 20000 при-
боров. Удельные затраты по содержанию одного прибора в запасах за
месяц составляют 0,1 у.е.
Каков оптимальный размер заказа? Как изменится оптимальный раз-
мер заказа, если снизить удельные издержки хранения до 0,05 у.е. в
месяц? Как изменится оптимальный размер заказа, если стоимость его
выполнения составит 10 у.е.?
Решение.
1. Затраты по содержанию запасов: 0,1?1000=100 у.е.

2 ? 20 ? 103 ? 40
2. Оптимальный размер заказа: Q = = 4000 ед.
0,1

20000
= 5 заказов.
3. Количество заказов в месяц:
4000
4. При издержках хранения 0,05 у.е. оптимальный размер заказа со-

2 ? 20 ? 103 ? 40
ставит Q = = 5666 ед. Фирма будет заказывать по 6000
0,05

107
приборов каждый раз. При этом, чем ниже затраты по содержанию за-
пасов, тем более значимой становится стоимость выполнения заказа и
тем больше размер заказа.
5. При стоимости выполнения заказа 10 у.е. оптимальный размер

2 ? 20 ? 103 ? 10
заказа составит Q = = 2000 у.е. Чем меньше стоимость вы-
0,1
полнения заказа, тем ниже его оптимальный размер.
Пример 2.
Компания Б планирует обновление производства, которое обеспечит
годовую экономию в производстве 260000 у.е. Оборачиваемость запа-
сов готовой продукции сократится при этом с 8 раз в год до 6, посколь-
ку срок эксплуатации новой продукции возрастет. Если требуемая при-
быль на капитал, омертвленный в запасах, составляет 15%, а годовая
стоимость реализации составляет 48 млн у.е. в год, следует ли фирме
поощрять обновление производства?
Решение.
48
= 8 млн у.е.
Запасы после обновления:
6
48
= 6 млн у.е.
Существующие запасы:
8
Дополнительные запасы: 2 млн у.е.
Альтернативные издержки увеличения запасов: 2?1,15=0,3 млн у.е.
Поскольку альтернативные издержки выше, чем экономия, то фирме
не следует принимать план обновления.
Этот пример показывает взаимосвязь производственной и маркетин-
говой деятельности. Расширение реализации без снижения запасов го-
товой продукции будет увеличивать альтернативные издержки исполь-
зования капитала, связанного в запасах.




108
18. АНАЛИЗ СТОИМОСТИ КРАТКОСРОЧНОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ
Цель занятия: освоение методов расчета стоимости различных вари-
антов краткосрочного финансирования компаний.
Краткосрочное финансирование потребностей фирмы сроком до года
может осуществляться в следующих формах:
– коммерческий кредит (деньги, которые компания должна постав-
щикам);
– кредит на общественных или частных финансовых рынках.

<<

стр. 3
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

>>