<<

стр. 4
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ

В промышленно развитых странах покупатели не оплачивают товар
при его доставке, им предоставляется небольшая отсрочка, ограничен-
ная крайним сроком платежа. На период отсрочки продавец предостав-
ляет покупателю кредит.
Коммерческий кредит расширяется, когда увеличивается отсрочка
платежа.
Для того чтобы стимулировать ускорение платежей, продавцы пре-
доставляют покупателям скидки с цены. Например, условия продажи –
“2/10, чистые 30” говорят о том, что при оплате товара в течение 10
дней от даты выставления счета, покупатель получает скидку с цены в
2%, но оплатить стоимость товара, указанную в счете, необходимо не
позднее 30 дней. Если же фирма отказывается от скидки, то она может
использовать средства дополнительно 20 дней, т.е. оплатить стоимость
товара в течение 30 дней. Другими словами, для счета на сумму 100 у.е.
фирма может использовать 98 у.е. в течение 20 дней. Годовые процент-
ные издержки составят приближенно:
2 360
? = 36, 7%.
98 20
Коммерческий кредит может оказаться очень дорогой формой фи-
нансирования, если скидка предоставлена, но не использована. Сто-
имость кредита уменьшается по мере увеличения срока, на который
фирма может отсрочить платеж. Необоснованные отсрочки платежей
подрывают кредитный рейтинг фирмы.
Коммерческий кредит – наиболее гибкая форма финансирования.
Поставщики относятся к сбоям в выплатах менее категорично, чем бан-
киры.
Крупные, хорошо известные компании проводят краткосрочные
займы путем продажи краткосрочных коммерческих векселей – нео-
109
беспеченных краткосрочных переводных долговых обязательств, об-
ращающихся на финансовом рынке. Рынок векселей состоит из двух
секторов: дилерский рынок и рынок прямого размещения. Дилер бе-
рет с клиентов (продавцов, покупателей) комиссионное вознаграж-
дение.
В международной торговле распространено кредитование с помо-
щью банковских акцептов. Тратты компаний, акцептованные извест-
ными банками, становятся высоко ликвидным рыночным финансовым
инструментом.
Кредитная линия – это соглашение между банком и клиентом, уста-
навливающее максимальную сумму, в пределах которой банк в течение
года предоставляет кредит.
Револьверный кредит – автоматически возобновляемый кредит на
протяжении определенного периода, когда фирма предусматривает мно-
гоцелевое использование средств. В случаях привлечения кредитов для
одной цели, банк оценивает каждый запрос заемщика, как отдельную
сделку.
Ставка по краткосрочным ссудам зависит от стоимости средств бан-
ка, текущей базисной ставки (ставки для крупных кредитоспособных
клиентов), кредитоспособности заемщика и других факторов.
Обеспеченный кредит предусматривает внесение заемщиком залога.
Объектом залога может быть дебиторская задолженность, запасы и
другие активы заемщика.
Дебиторская задолженность – это наиболее ликвидный актив и пред-
ставляет хорошее обеспечение ссуды.
Ссуды под цессию (переуступку прав) на дебиторскую задолжен-
ность в зависимости от качества последней составляют от 50% до 80%
ее номинальной стоимости. За несение риска и обслуживание дебитор-
ской задолженности факторинговая компания берет комиссионные око-
ло 1% от номинальной стоимости дебиторской задолженности.
Если фирма хочет использовать средства до того, как будут инкасси-
рованы все дебиторские счета, она может получить авансовый платеж,
который является кредитной составляющей факторинговой компании в
дополнение к риску и обслуживанию счетов, и должна заплатить опре-
деленный процент за период срока инкассации счетов. Проценты не
начисляются, если фирма не переводит средства на свои счета, т.е. не
использует их до того, как инкассирована задолженность.

110
Примеры расчета
Пример 1.
Компании А необходимо увеличить объем своего оборотного капита-
ла на 10 млн р. Существует три альтернативных варианта финансиро-
вания.
а. Воспользоваться коммерческим кредитом, отказавшись от скидки,
предоставленной на условиях “3/10, чистые 30”.
б. Взять ссуду в банке под 15%. Банк потребует поддержания 12%
резервного остатка. Приобретение гибкости финансирования обойдет-
ся фирме в 2% в год.
в. Эмитировать коммерческий вексель со ставкой 12%. Издержки
размещения выпуска составят 100000 р. за каждые 6 месяцев.
Определите, какую альтернативу компании А следует предпочесть.
Решение.
3 360
? = 55, 67%.
1. Стоимость коммерческого кредита:
97 20
1500
+ 0,02 = 17, 25%.
2. Стоимость банковской ссуды:
8800
1200 + 100 + 100
= 14%.
3. Стоимость коммерческого векселя:
10000
Наиболее дешевой является эмиссия векселей.
Пример 2.
Компании Б следует профинансировать увеличение оборотного ка-
питала 75 000 р. Какой из трех представленных альтернативных вари-
антов финансирования следует выбрать компании Б?
а. Коммерческий кредит: компания покупает материалы на сумму
50000 р. в месяц при условии “3/30, чистые 90”.
б. Банковская ссуда в 100000 р. под 13% с обязательным резервным
остатком 10%.
в. Факторинговая компания приобретает дебиторскую задолженность
компании Б в 100000 р. в месяц, средний период инкассации которой
60 дней, авансируя 75% номинальной стоимости счетов под 12%. Кро-
ме того, факторинговая компания потребует комиссионные в 2% на все
приобретенные ею дебиторские счета. Компания Б, используя услуги
факторинговой компании, сэкономит на расходах по содержанию кре-
дитного отдела и покрытию безнадежных долгов 1500 р. в месяц.
111
Решение.
1. Если скидки не используются после второго месяца, компания
3 360
? = 18,56% .
может мобилизовать до 97000 р. Стоимость кредита:
97 60
13
= 14, 44% .
2. Стоимость банковской ссуды:
90
3. Комиссия факторинговой компании за год: 0,02?100?12=24 тыс.р.
Экономия: 1500?12=18000 р.
Чистая стоимость факторинга: 6000 р.
0,12 ? 75 + 6
= 20% .
Ссуда в 75000 р. под дебиторскую задолженность:
75
Таким образом, целесообразно банковское кредитование, как наибо-
лее дешевый способ привлечения средств.
Пример 3.
Компании В требуется профинансировать средний рост запасов в
размере 400000 р. Данные средства необходимы на 6 месяцев. Компа-
ния имеет следующие возможные варианты финансирования.
а. Ссуда финансовой компании под закладную квитанцию под 12%
объемом 80% стоимости запасов. Издержки хранения запасов за 6 меся-
цев 7000 р. Остальная часть, которая на 40000 больше объема кредита,
будет профинансирована за счет отказа от скидок по оплате кредиторс-
кой задолженности при поставках на условиях “2/10, чистые 30”. Ком-
пания В понимает, что она может отложить оплату до 40 дня и это не
вызовет негативной реакции кредиторов.
б. Соглашение об изменяющемся залоге с поставщиком запасов с
эффективной ставкой 20%, при котором поставщик авансирует всю сто-
имость запасов.
в. Ссуда другой финансовой компании под запасы на складе заем-
щика под 10% годовых объемом 70% стоимости запасов. Издержки хра-
нения 10 000 р. за 6 месяцев. Остальная часть финансирования покры-
вается за счет отказа от скидок по оплате кредиторской задолженности,
как и в варианте а.
Решение.
1. Проценты
0,12
? 0,8 ? 400000 = 19200 р.
факторинговой компании за 6 мес.:
2
Затраты на хранение = 7000 р.

112
Отказ от скидки для продления периода неоплаты счета
2 360
? ? 80000 ? 0,5 = 9796 р.
с 10 до 40 дней
98 30
Общие издержки =35996 р.
2. 400000·0,2·0,5 =40000 р.
3. 0,1·0,7·400000·0,5 =14000 р.
Издержки хранения =10000 р.
Отказ от скидки для продления периода неоплаты счетов
2 360
? ? 120000 ? 0,5 = 14694 р.
с 10 до 40 дней
98 30
Общие издержки =38694 р.




113
19. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:
СРОЧНЫЕ ССУДЫ И АРЕНДА
Цель занятия: освоение приемов расчета и сопоставления вариан-
тов долгосрочного финансирования.
Краткосрочные кредиты погашаются в сроки менее года. Срочная
ссуда – это кредит со сроком погашения от 1 года, который предусмат-
ривает пролонгацию.
Основное преимущество банковской срочной ссуды – эластичность.
Сотрудничая без посредников, кредитор и заемщик путем переговоров
приспосабливают ссуду к потребностям заемщика. Долгосрочные ссу-
ды используются, как правило, для приобретения оборудования. В боль-
шинстве случаев процентные ставки по срочным ссудам выше, чем по
краткосрочным кредитам. Ставки устанавливают либо твердые, дей-
ствующие весь срок ссуды, либо плавающие, изменяющиеся с колеба-
нием базовой ставки. Для предприятий малого бизнеса, не имеющих
выхода на рынки ценных бумаг, срочные ссуды – один из немногих ви-
дов кредитования.
Для защиты ссуды кредитор в договоре формулирует запрещающие
и ограничивающие условия для компании на период пользования ссудой
(ограничения по минимальному размеру оборотного капитала, выплату
дивидендов, капитальных расходов, получение дополнительных креди-
тов, смену руководства, отказ от залога, аренды основных средств, про-
дажи дебиторской задолженности и др.).
Альтернативой банковскому кредитованию при приобретении обо-
рудования является его аренда. Арендные соглашения можно отнести к
одному из трех видов.
Прямая аренда – это соглашение, когда фирма получает в пользова-
ние активы, если она до этого ими не владела.
Продажа оборудования с получением его обратно в аренду – когда
фирма продает активы другой стороне, а последняя передает их назад в
аренду. Фирма получает стоимость оборудования и право использова-
ния активов в течение срока аренды. Взамен она выплачивает аренд-
ную плату и уступает право собственности на актив.
Аренда с использованием кредита – используется при дорогостоящих
капиталовложениях. В отличие от предшествующих форм, где участвуют
две стороны, здесь выступают: арендатор, арендодатель и кредитор. Арен-
датор получает активы и обязуется производить арендные платежи. Арен-
114
додатель приобретает активы и финансирует эту покупку частично за счет
собственных средств. Оставшиеся средства выплачивают долгосрочные
кредиторы. Арендодатель является заемщиком. Как владелец активов, арен-
додатель имеет право на амортизационные отчисления по активам. С по-
зиций арендатора этот вид аренды не отличается от рассмотренных ранее.
Если в арендную плату включен процентный доход арендатора, аморти-
зация и расходы по обслуживанию оборудования, если не принимать в
расчет остаточную стоимость арендованного имущества, то этот доход мож-
но определить путем решения относительно R следующего уравнения:
T
? At (1 + d )?t ,
С= (1)
t

где С – стоимость арендованного имущества; At – годовая арендная плата;
T – срок аренды; d – норма доходности аренды.
Если активы выкупаются, то надо определить остаточную стоимость
имущества, задавшись условиями его амортизации. Текущая стоимость
аренды для компании R или ставка дисконтирования определяется по
формуле
R = d (1 ? T ),
где d – номинальная норма доходности аренды; T – предельная ставка
налогообложения прибыли компании.
Сопоставление вариантов долгосрочного финансирования требует
исчисления текущей стоимости.
Примеры расчетов
Пример 1.
Программа расширения компании А потребует ежегодно 3 млн р. и фи-
нансируется за счет 3-летнего револьверного кредита в 3 млн р., который
по окончании соглашения о револьверном кредите превращается в 3-лет-
нюю ссуду. Комиссионные обязательства для обоих соглашений 0,5% от
неиспользованной части. Ставка по револьверному кредиту – 1% сверх
основной ставки и по срочной ссуде +1,5% основной ставки. Компания
планирует взять 1,4 млн р. в начале и 1,6 млн р. в конце 1-го года.
Рассчитать ожидаемую сумму комиссионных и превышение процен-
тов относительно базисной ставки для первоначальных заемщиков.
Решение.
Решение сведено в таблицу.
115
Таблица 35
Расчет показателей
Годы
Револьверный кредит Срочная ссуда
Показатели
1 2 3 4 5 6
Объем займов, млн р. 1,4 3 3 3 2 1
Неиспользованная часть, млн р. 1,6 0 0 0 1 2
Комиссионные за невыбранный кредит, 8 0 0 0 5 10
тыс. р.
Разница процентов относительно 14 30 30 45 30 15
базовой ставки, тыс .р.

Пример 2.
Компания Б планирует приобрести оборудование за 100000 р., кото-
рое имеет срок службы 8 лет. В конце этого срока стоимость лома со-
ставит 8000 р. компания может финансировать приобретение: а) за счет
арендного финансирования, б) за счет кредитного финансирования.
Арендная плата в 16000 р. должна вноситься в начале каждого из 8 лет.
При кредитном финансировании платежи по ставке 14% производятся
в начале каждого из 8 лет. Ставка налогообложения – 40%. Какой спо-
соб финансирования предпочтительней?
Решение.
Ставка доходности составит по формуле (1) 12%.
Денежные выплаты по аренде сведены в таблицу (все данные в тыс.р.)
Таблица 36
Выплаты по аренде
Денежные оттоки Текущая стоимость
Конец Арендная Налоговая
после выплаты налогов денежных потоков
года плата защита 2 х 0,5
(2–3) (7,2%)
0 16 – 16 16
1–7 16 6,4 9,6 49,305
8 6,4 –6,4 –3,357
Текущая стоимость денежных потоков = 61,948

Ставка дисконтирования денежных выплат по аренде =12?(1–
–0,4)=7,2%.
Ежегодные выплаты на обслуживание долга при кредитовании:
116
7
? 1/1,14t = x + 4,288 x ; x =
100000
x
= 18910 р.
100000 =
5, 288
t =0
Таблица 37
Расчет долга
Конец Платежи Сумма основного долга, Годовой
года по ссуде оставшегося на конец года процент
0 18910 81090 0
1 18910 73533 11353
2 18910 64917 10295
3 18910 55096 9088
4 18910 43899 7713
5 18910 31135 6146
6 18910 16584 4352
7 18906 0 2322
Годовой процент каждого года определяется умножением ставки про-
цента(0,14) на сумму оставшегося долга. Сумма оставшегося долга умень-
шается на разность между платежом по ссуде (18910) и годовым процентом
предшествующего года. Последний платеж уступает по размеру предыду-
щим, так как его объем определяется остатком долга на конец периода погаше-
ния. Текущая стоимость потоков денежных средств составит (см. табл.)
Таблица 38
Стоимость денежных потоков
Налоговая Денежные оттоки Текущая стои-
Конец Выплаты Про- Амор-
защита после выплаты мость денежных
года по ссуде ц ен т т и зац и я
(4+3)х0,4 налогов (1–5) оттоков (8,4%)
0 18910 0 0 0 18910 18910
1 18910 11353 20000 12541 6369 5875
2 18910 10295 32000 16918 1992 1695
3 18910 9088 19200 11315 7592 5962
4 18910 7713 11520 7693 11217 8124
5 18910 6146 11520 7066 11844 7913
6 18910 5760 4048 14862 9160
7 18906 2322 929 929 17917 10222
8 –8000 –4800 –2518
Остаточная стоимость = –3200
Текущая стоимость оттоков денежных средств =65,344
117
Сравнивая текущие стоимости, находим, что аренда выгоднее креди-
тования.
В строке 3 таблицы представлена принятая схема ускоренной амор-
тизации оборудования. Поскольку и амортизационные отчисления , и
проценты являются издержками, они обеспечивают налоговую защиту.
Денежный отток после налогообложения равен сумме платежей по
ссуде за вычетом налоговой защиты.
На конец 8-го года оборудование должно иметь остаточную стоимость
8000 р. – предмет обложения корпоративным налогом, что оставляет
фирме приток денежных средств 0,6?8000=4800 р.




118
20. РЕФИНАНСИРОВАНИЕ И ВЫКУП ДОЛГОСРОЧНЫХ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Цель занятия: освоение приемов оценки инструментов долгосроч-
ного финансирования.
Ценные бумаги долгосрочного кредита предприятий – облигации.
Компании выкупают облигации, заключая контракты с доверенным ли-
цом, представляющим интересы облигационеров. В таком контракте
указаны условия займа и защитные условия (ограничения, наложенные
на компанию – заемщика). Если размещение выпуска гарантировано,
то андеррайтер (гарант) также принимает участие в определении усло-
вий контракта.
Большинство эмиссий корпоративных облигаций содержит положе-
ние о выкупном фонде, формируемом для погашения (выкупа) облига-
ций до истечения срока. Компания обязана производить периодические
платежи из выкупного фонда доверенному лицу, которое погашает (вы-
купает) определенное количество облигаций.
Компания может осуществлять погашение: а) денежными платежами
в адрес доверенного лица в обмен на облигации по цене выкупного
фонда; б) покупать облигации на открытом рынке и затем передавать
их доверенному лицу.
Большинство эмиссий предусматривает возможность досрочного
выкупа облигаций по установленной цене до истечения срока их пога-
шения (оговорка в контракте о досрочном выкупе) по выкупной цене.
Цена выкупа обычно превышает номинальную стоимость облигаций и
уменьшается с течением времени. Часто, для того чтобы защитить ин-
вестора от попыток выкупа бумаг эмитентом, период выкупа отклады-
вается на несколько лет.
Досрочный выкуп придает эмитенту гибкость в проведении финансо-
вой политики. Если ожидается, что процентные ставки упадут, то эмитент
может выкупить облигации и провести рефинансирование при более низ-
ком уровне ставок. Компании могут прибегнуть к досрочному выкупу, если
условия займа слишком ограничивают свободу ее действий.
Рефинансирование выкупа облигаций – замена одного выпуска дол-
говых обязательств другим с целью реализовать менее высокие процен-
тные ставки.
Выкупная премия – сумма, на которую выкупная цена данной бумаги
превосходит ее номинальную стоимость.
119
Примеры расчетов
Пример 1.
Компания А имеет 8 у.е. в 10-процентных обеспеченных облигациях.
Соглашение предусматривает возможность дополнительного выпуска
облигаций, если они удовлетворяют следующим условиям:
1. Процентное покрытие до налогообложения (доход до уплаты на-
логов + проценты по облигациям)/процент по облигациям не менее 4.
2. Чистая амортизационная стоимость активов, служащая обеспече-
нием выпуска, превышает объем долгового финансирования, обеспе-
ченного этими активами, в 2 раза.
3. Отношение задолженности к собственному капиталу не превыша-
ет 0,5.
Чистый денежный поток после уплаты налогов 2 у.е., ставка налого-
обложения доходов 50%, размер собственного капитала 40 у.е.,
Стоимость амортизованных активов, служащих обеспечением фи-
нансирования, 30 у.е.
Предполагая, что 50% поступлений от нового выпуска облигаций
будет направлено на пополнение активов, и, что компания не имеет
фонда погашения, определите сколько еще 10-процентных долговых
обязательств может быть продано при соблюдении каждого из трех за-
щитных условий. Каково обязательное условие, ограничивающее но-
вую эмиссию.
Решение.
1. Обозначим объем нового займа в млн у.е. – X.
2. Выразим три защитных условия:
4,8
= 4 ? 4(0,8 + 0,1X ) = 4,8 ? X=4 у.е.
а)
0,8 + 0,1X
30 + 0,5 X
= 2 ? X=9,333 у.е.
б)
8+ X
8+ X
= 0,5 ? X=12 у.е.
в)
40
Условие а) ограничивает новую эмиссию размером 4 у.е.
Пример 2.
Компания Б планирует рефинансирование своих привилегирован-
ных акций. Ставка дивидендного дохода по акциям 6 р., номинальная

120
стоимость 50 р., цена выкупа 52 р., число выпущенных в обращение
акций 500000 шт., новый выпуск предусматривает доход 11% и рыноч-
ная ситуация такова, что при этой ставке акции будут продаваться по
номиналу. Суммарная номинальная стоимость выпуска 25 млн р. Из-
держки размещения 780 тыс. р. не подлежат налогообложению. Ставка
налогообложения 30%. Время параллельного обращения обоих выпус-
ков акций 90 дней. Дивиденды по привилегированным акциям выпла-
чивают раз в год, пока выпуск не выкуплен, и не освобождаются от
налогообложения.
Следует ли компании Б осуществлять рефинансирование своих акций.
Решение.
Решение сведено в таблицу.
Таблица 39
Расчет экономии
1. Чистый отток денежных средств
Затраты на выкуп старых привилегированных акций (52 р.) 26000000
Чистые поступления нового выпуска(25млн р. – издержки разме-
24220000
щения(0,78 млн р.)
Разность 1780000
Дивиденды по старым привилегированным акциям за период од- 750000
новременного обращения 2 выпусков (6х0,5 млн шт.):(360/90)
Общий денежный результат эмиссии 2530000
Минус налоговая экономия за счет издержек размещения(0,78 млн
234000
р. 0,3)
Чистый отток денежных средств 2296000
2. Годовой чистый отток денежных средств по старым акциям.
Дивиденды 3000000
3. Годовой чистый отток денежных средств по новым акциям.
Дивиденды 2750000
4. Экономия на дивидендах при размещении нового выпуска 25000


Дисконтируя эту экономию по ставке 11% на бесконечный период,
0, 25
= 2272727 р. Чистый доход при сопос-
получим будущие доходы
0,11
тавлении оттока денег и потока будущих доходов составит отрицатель-
ную величину (2272727 – 2296000). Поэтому от рефинансирования при-
вилегированных акций следует отказаться.
121
Оглавление
1. Основы финансовой диагностики ................................................... 3
1.1. Анализ с позиции менеджеров .................................................. 3
1.2. Анализ с позиции владельцев .................................................... 8
1.3 Анализ с позиции кредиторов .................................................... 12
1.4. Коэффициенты как система ....................................................... 14
1.5. Примеры расчетов ....................................................................... 15
2. Анализ структуры и стоимости капитала компании .................... 22
2.1. Примеры расчетов ....................................................................... 24
3. Структура краткосрочной и долгосрочной задолженности ......... 27
3.1. Взаимосвязь долгосрочных и краткосрочных финансовых
решений ........................................................................................ 27
3.2. Подходы к определению доли долгосрочного и
краткосрочного финансирования оборотных средств ............ 30
3.3. Примеры расчетов ....................................................................... 31
4. Финансовая оценка стоимости фирмы ........................................... 34
4.1. Примеры расчетов ....................................................................... 35
5. Оценка реструктуризации и слияния компаний ........................... 37
5.1. Примеры расчетов ....................................................................... 39
6. Банкротство и реорганизация компаний ........................................ 44
6.1. Примеры расчетов ....................................................................... 44
7. Прогнозирование бюджета денежных средств компании
(денежного плана компании) ............................................................. 46
8. Прогнозирование бухгалтерской отчетности ................................. 50
8.1. Финансовая отчетность .............................................................. 50
8.2. Анализ денежных средств .......................................................... 54
8.3. Прогнозирование данных финансовой отчетности ................ 58
9. Планы краткосрочного финансирования компаний ..................... 63
10. Внутреннее финансирование (самофинансирование) .................. 67
11. Инвестиционно-финансовый план компании ................................ 70
12. Операционный рычаг и анализ безубыточности ........................... 79
13. Финансовый рычаг ............................................................................ 84
14. Планы финансового роста ................................................................ 88
15. Модели управления наличностью ................................................... 97
16. Управление дебиторской задолженностью компании ................... 101
17. Управление и контроль за запасами ................................................ 106
18. Анализ стоимости краткосрочного финансирования ................... 109
122
19. Долгосрочное финансирование: срочные ссуды и аренда ........... 114
20. Рефинансирование и выкуп долгосрочных обязательств ............ 119




123
Учебное издание




Сироткин Владислав Борисович




ПРАКТИКУМ ПО ДИСЦИПЛИНЕ
"ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ"

Учебное пособие




Редактор В. П. Зуева
Компьютерная верстка А. Н. Колешко


Лицензия ЛР №020341 от 07.05.97. Сдано в набор 23.04.01. Подписано к печати 25.09.01.
Формат 60?84 1/16. Бумага тип. №3. Печать офсетная. Усл. печ. л. 7,16. Усл. кр.-отт. 7,29.
Уч. -изд. л. 7,7. Тираж 300 экз. Заказ №


Редакционно-издательский отдел
Сектор компьютерно-издательских технологий
Отдел оперативной полиграфии
СПбГУАП
190000, Санкт-Петербург, ул. Б. Морская, 67

<<

стр. 4
(всего 4)

СОДЕРЖАНИЕ