стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

34




ГЛАВА 2

АКЦИИ



2.1. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ СВОЙСТВА
АКЦИЙ

Важнейшим источником привлечения финансовых ре-
сурсов для фирм, основанных на корпоративных началах (по
российскому законодательству это закрытые и открытые акцио-
нерные общества), является выпуск акций.
Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее
владельца (акционера) на получение части прибыли акционер-
ного общества в виде дивидендов, на участие в управлении ак-
ционерным обществом и на часть имущества, остающегося по-
сле ликвидации1 общества.
Количество акций, которыми владеет инвестор, характеризу-
ет его вклад в уставный капитал и показывает его долю, в имуще-
стве фирмы. В акционерном обществе могут выпускаться разно-
образные виды и типы акций, различающихся свойствами, но-
минальной стоимостью, размером выплачиваемого дивиденда,
объемом прав, предоставляемых акционерам, и другими пара-
метрами. Приобретая акции, инвестор становится совладельцем
предприятия, разделяет с ним успехи роста и риск в случае
неудовлетворительной работы компании.
Уставный капитал акционерного общества поделен на опре-
деленное число акций. При выпуске акций в наличной форме на
лицевой стороне указывается номинальная стоимость этой цен-
ной бумаги. Поэтому ее иногда называют лицевой или нарица-
тельной стоимостью. В ряде стран не предъявляются жесткие
требования к определению номинальной стоимости. Например,
в США многие акционерные компании выпускают безноми-
1
Закон «О рынке ценных бумаг», ст. 2.
Глава 2. Акции 35

нальные акции, т.е. на них не указана номинальная стоимость.
Согласно российскому законодательству в уставе акционерного
общества должны быть оговорены количество акций и их номи-
нальная стоимость. Это обусловлено тем, что установлены опре-
деленные требования к минимальной величине уставного капи-
тала. В свою очередь, предусмотрено, что уставный капитал ра-
вен сумме номинальных стоимостей размещенных акций, т.е.
акций, приобретенных акционерами. Учитывая, что в акцио-
нерном обществе все обыкновенные акции должны иметь оди-
наковый номинал, а привилегированные акции могут выпус-
каться различных номиналов, уставный капитал (УК) определя-
ется следующим образом:

УК = Н 0 ? N 0 + ? H I ? N I ,

где H0 — номинал обыкновенных акций;
N0 — число размещенных обыкновенных акций;
H1 — номинал 1-того типа привилегированных акций;
NI — число размещенных привилегированных акций 1-того типа.
В зависимости от стадии выпуска акций в обращение и их
оплаты различают следующие виды акций: объявленные, разме-
щенные, полностью оплаченные.
Объявленные акции — это предельное число акций соответст-
вующего типа, которые могут быть выпущены компанией до-
полнительно к уже размещенным акциям. Количество объяв-
ленных акций фиксируется и уставе акционерного общества или
принимается решением общего собрания акционеров квалифи-
цированным большинством голосов. На практике акционерное
общество может никогда не выпустить в обращение такого числа
акций, которые объявлены в уставе. Количество объявленных
акций никак не связано с размером уставного капитала и может
быть больше или меньше его величины.
Размещенные акции — это акции, которые приобретены ак-
ционерами. В момент учреждения акционерного общества все
акции должны быть размещены между учредителями, т.е. в этот
период не может осуществляться открытая подписка на акции.
При последующих эмиссиях размещенными считаются акции,
которые реализованы акционерам в результате открытой или
закрытой подписки. Только когда акции приобретены акционе-
рами, они попадают и категорию размещенных и учитываются в
составе уставного капитала.

3*
36 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Полностью оплаченные — это размещенные акции, по кото-
рым их владелец произвел 100-процентную оплату и средства
зачислены на счет акционерного общества. Не все размещенные
акции являются полностью оплаченными, так как может быть
предусмотрена оплата акций в рассрочку. В частности, учредите-
ли в момент создания акционерного общества должны оплатить
не менее 50% уставного капитала, а оставшуюся часть — в тече-
ние года со дня регистрации. Таким образом, размещенные и
приобретенные учредителями акции полностью могут быть и не
оплачены. При дополнительных эмиссиях, когда инвестор поку-
пает выпущенные акции, он имеет право на получение рассроч-
ки при их оплате, размер которой может быть весьма значитель-
ным. Минимальный размер первоначальной оплаты должен со-
ставлять не меньше 25% номинальной стоимости акций. Таким
образом, если акция номиналом 1 руб. продается по рыночной
цене, равной 20 руб., то размер первоначального платежа может
составлять всего 25 коп. Остальную часть в сумме 19,75 руб.
владелец акции должен оплатить в течение года.
Приобретая акции в рассрочку, инвестор должен учитывать,
что до момента их полной оплаты он не имеет права голоса на
собрании акционеров. Получая экономическую выгоду от опла-
ты акций в рассрочку, он теряет право на управление акционер-
ным обществом. Данное положение не применяется к учредите-
лям, приобретающим акции в момент создания акционерного
общества. Следует учитывать и тот факт, что в случае неполной
оплаты акций в установленные сроки они изымаются у инвесто-
ра и зачисляются на баланс акционерного общества. Средства,
поступившие в оплату этих акций, инвестору не возвращаются1.
В некоторых странах принят иной порядок определения ус-
тавного капитала. Например, в Великобритании существуют по-
нятия «уставный капитал», «выпущенный капитал» и «оплачен-
ный капитал». При этом уставным капиталом считается тот ка-
питал, который записан в уставе компании. Эти акции не обяза-
тельно должны быть выпущены в обращение, они могут быть
только зафиксированы в уставе. Если производить сопоставле-
ние с российским законодательством, то этот термин в большей
мере совпадает с понятием «объявленные акции». Под выпущен-
ным капиталом понимается сумма номинальных стоимостей ак-
1
Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 34.
Глава 2. Акции 37

ций, приобретенных акционерами. Выпущенный капитал по
британскому законодательству соответствует понятию уставного
капитала по нормам, принятым в России, В связи с тем что
приобретенные акции не всегда оплачиваются полностью, суще-
ствует понятие оплаченного капитала, учитывающего поступле-
ние средств в оплату размещенных акций. Соответствие терми-
нов, связанных с понятием капитала компании, в России и
Великобритании показано в табл. 2.1.

Таблица 2.1


Терминология по российскому и британскому
законодательствам


По законодательству По законодательству
России Великобритании

1 . Объявленные акции (предельное 1. Уставный капитал (капитал, кото-
число акций, которые могут быть вы- рый объявлен в уставе)
пущены дополнительно к разме-
щенным)
2. Уставный капитал (сумма номи- 2. Выпущенный капитал (сумма
нальных стоимостей размещенных номинальных стоимостей акций,
обыкновенных и привилегирован- размещенных среди акционеров)
ных акций)
3. Оплаченные акции (сумма факти- 3. Оплаченный капитал (сумма
чески поступивших средств в опла- фактически поступивших в оплату
ту уставного капитала) выпущенного капитала средств)



Среди акций, выпускаемых акционерным обществом, наи-
более распространенными являются обыкновенные (common, or-
dinary stocks — по терминологии, принятой в США; ordinary
shares — по терминологии, принятой в Великобритании) и при-
вилегированные (preference stocks — США; preference shares — Ве-
ликобритания). В учредительных документах и проспектах
эмиссий ценных бумаг указываются свойства каждой категории
акций, права и обязанности владельцев акций различных кате-
горий.
38 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

2.2. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

2.2.1. Основные свойства
привилегированных акций

Выпуская привилегированные акции, компания пре-
следует цель привлечения дополнительного капитала, который в
учете отражается как собственный капитал. Привилегированные
акции в соответствии с российским законодательством наряду с
обыкновенными акциями образуют уставный капитал акцио-
нерного общества (АО). Особенностью привилегированных ак-
ций является то, что эти ценные бумаги одновременно имеют
черты, присущие и облигациям, и акциям.
Владелец привилегированных акций, так же как и держатель
облигаций, имеет право на приоритетное получение дохода по
сравнению с лицами, обладающими обыкновенными акциями.
Порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям
определяется уставом фирмы и предусматривает определенные
гарантии в получении дохода, что делает привилегированную
акцию похожей на облигацию. Кроме того, владельцы привиле-
гированных акций, как правило, не имеют голоса на собрании
акционеров. И в этом тоже проявляется сходство данного типа
акций с облигациями.
Несмотря на некоторое сходство с облигациями, привилеги-
рованные акции имеют принципиальные отличия от них. Вла-
делец привилегированной акции — это совладелец предприятия,
в то время как собственник облигации — это кредитор. Обяза-
тельство АО выплачивать дивиденд не является безусловным, и в
случае неплатежеспособности АО владельцы привилегированных
акций не могут взыскать свой дивиденд через суд. Владельцы же
облигаций, не получив процентных платежей, могут обратиться
в суд и ходатайствовать о возбуждении дела о несостоятельности
(банкротстве) предприятия.
В то же время привилегированная акция — это долевая цен-
ная бумага, которая имеет черты, присущие обыкновенной ак-
ции. В частности, владельцы привилегированных акций, как и
обычные акционеры, имеют свою долю в уставном капитале,
обладают правом участвовать в общем собрании акционеров, а
при ликвидации фирмы получают долю имущества пропор-
ционально имеющимся у них акциям и др.
Глава 2. Акции 39

Обычно при рассмотрении свойств привилегированных ак-
ций отмечают, что по ним выплачивается фиксированный диви-
денд. Действительно, на первых этапах зарождения фондового
рынка привилегированные акции выпускались с фиксирован-
ным дивидендом. И в настоящее время законодательства боль-
шинства стран требуют, чтобы в уставе был определен размер
дивиденда по привилегированным акциям. Размер дивиденда
может быть установлен в твердой сумме на одну акцию (фикси-
рованный дивиденд), в процентах к номинальной стоимости
акции, или же дана иная методика расчета суммы дивиденда.
В российской практике широко применяется выпуск приви-
легированных акций, размер дивиденда по которым не фикси-
рован. В частности, при приватизации государственных и муни-
ципальных предприятий во вновь создаваемых акционерных об-
ществах выпускались акции типа А. Размер дивиденда da (в про-
центах к номинальной стоимости акций) по этим акциям опре-
деляется по следующей формуле:

10 ? E
da = ? 100 ,
25 ? УК

где Е — чистая прибыль акционерного общества;
УК — уставный капитал акционерного общества.
Таким образом, дивиденд может быть плавающим, коррек-
тируемым, расчетным и т.д. Следует отметить также, что вы-
плата дивидендов по привилегированным акциям не является
строгим обязательством предприятия и зависит от условий
выпуска акций, финансового состояния эмитента, решения
совета директоров. Однако владельцы привилегированных ак-
ций имеют бoльшие гарантии в получении дивиденда, чем
обладатели обыкновенных акций. Для того чтобы обезопасить
владельцев привилегированных акций, в большинстве стран
предусматриваются отдельные защитительные статьи, гаранти-
рующие приоритет владельцев этих акций в получении диви-
дендных выплат. Так, по российскому законодательству компа-
ния не вправе решать вопрос о выплате дивидендов по обыкно-
венным акциям, если не принято решение о выплате в полном
объеме дивидендов по всем типам привилегированных акций, в
размере, определенном уставом акционерного общества1. В ряде
1
Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 43.
40 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

случаев в уставе компании предусматриваются отдельные пунк-
ты, защищающие интересы владельцев привилегированных ак-
ций. Например, может быть установлено, что дивиденды по
привилегированным акциям выплачиваются в течение 30 дней
после проведения годового собрания акционеров и только
после этого выплачиваются дивиденды по обыкновенным ак-
циям.
Акционерное общество имеет право выпускать несколько
типов привилегированных акций, которые могут различаться
номинальной стоимостью, доходностью, сроками выплаты ди-
видендов и др. Если эмитируются различные типы привилеги-
рованных акций, то в учредительных документах должна быть
установлена очередность выплаты дивидендов по каждому виду
акций и оговорены права их владельцев. Законодательства ряда
стран (например, Франции, Германии, России) допускают вы-
пуск привилегированных акций с правом голоса и без права
голоса. Например, во Франции выпускаются привилегирован-
ные акции с правом голоса, а если инвестор приобрел именную
акцию и продержал ее более чем два года, то он получает двой-
ное право голоса при 100-процентной оплате акций. Достаточно
часто к выпуску привилегированных акций с правом голоса
прибегают учредители компании, что обеспечивает им одновре-
менно и голоса на собрании акционеров, и привилегии при
получении дивидендов.
Однако данный тип привилегированных акций — это всего
лишь исключение из правил. Общей же закономерностью яв-
ляется то, что при условии регулярных выплат дивидендов вла-
дельцы привилегированных акций не участвуют в голосовании
на собрании акционеров, за исключением тех случаев, когда
принимаются особо важные решения, затрагивающие их инте-
ресы. Исходя из этого, обычно отмечают, что привилегирован-
ные акции — это акции неголосующие. Данное утверждение
справедливо до определенного предела. Например, российское
законодательство устанавливает, что при решении особо важ-
ных вопросов владельцы привилегированных акций участвуют
в собрании акционеров с правом голоса. Это вопросы о реор-
ганизации и ликвидации АО, а также вопросы, связанные с
внесением изменений и дополнений в устав АО, ограничиваю-
щих права владельцев привилегированных акций, в частности
изменение сроков выплаты дивидендов, их величины, размера
выплачиваемой ликвидационной стоимости, выпуск других
Глава 2. Акции 41

привилегированных акций, дающих их владельцам большие
права. По всем другим вопросам владельцы привилегированных
акций при условии регулярных выплат дивидендов не голо-
суют.
Существенным фактором, побуждающим компанию в ряде
случаев отдавать предпочтение эмиссии привилегированных ак-
ций, а не облигаций, является стремление поддержать на прием-
лемом уровне соотношение между заемным и собственным ка-
питалом, не увеличивая при этом число акционеров, обладаю-
щих правом голоса по всем вопросам повестки дня на собрании
акционеров.
Приобретая привилегированные акции, инвестор отказыва-
ется от права голоса в расчете на получение стабильных диви-
дендов. Однако, как указывалось ранее, компания не обязана
всегда выплачивать дивиденды по данным акциям. Если совет
директоров примет решение не выплачивать дивиденды ни по
привилегированным, ни по обыкновенным акциям, то владель-
цы привилегированных акций попадают в наихудшие условия.
При отсутствии права голоса эти акционеры не могут воздей-
ствовать на органы управления АО, избирать совет директоров,
определять стратегию фирмы. Поэтому обычно предусматрива-
ют, что держатели привилегированных акций не голосуют,
пока им выплачивают дивиденды. Если АО не выполняет своих
обязательств по выплате дивидендов, то собственники приви-
легированных акций получают право голоса по всем вопросам,
начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием,
на котором было принято решение о невыплате или неполной
выплате дивидендов. Исключение составляют кумулятивные
привилегированные акции, по которым невыплаченные диви-
денды накапливаются и выплачиваются в последующие годы. В
период накопления дивидендов обладатели этих акций не голо-
суют на собрании акционеров. Только после истечения срока
накопления, если дивиденды не выплачены или выплачены не
в полном объеме, владельцы кумулятивных акций получают
право голоса.
В большинстве государств оговаривается предельный про-
цент привилегированных акций в общем объеме эмиссии до-
левых ценных бумаг. Так, по российскому законодательству
запрещено выпускать привилегированные акции на сумму,
по номинальной стоимости превышающую 25% уставного ка-
питала.
42 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

2.2.2. Типы привилегированных акций

Привилегированные акции могут выпускаться различ-
ных типов, основными из которых являются следующие.
По возможности накопления невыплаченных дивидендов
различают кумулятивные и некумулятивные привилегированные
акции.
Кумулятивные (cumulative) привилегированные акции пред-
полагают, что если в силу тяжелого финансового положения или
каких-либо других факторов дивиденды не выплачены в текущем
году, то они накапливаются в арриях (dividend arrearage) и будут
выплачены в последующие годы. Как правило, срок накопления
дивидендов не превышает трех лет. Все аррии должны быть вы-
плачены до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В
связи с тем что выплата дивидендов не относится к долговым
обязательствам фирмы, владельцы привилегированных акций
могут вообще не получить дивидендов, если фирма не собирается
выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям.
Некумулятивные (noncumulative) привилегированные акции —
это акции, по которым в случае невыплаты дивидендов за теку-
щий год их накопление не производится и держатели которых
не могут рассчитывать на получение дивидендов в последующие
годы. Таким образом, фирма может выплачивать дивиденды по
обыкновенным акциям, несмотря на то что в предыдущие годы
по привилегированным акциям они не выплачивались. Для ин-
вестора некумулятивные привилегированные акции представля-
ют небольшой интерес, так как отсутствуют гарантии выплаты
дивидендов, а при ликвидации предприятия они стоят на пред-
последнем месте при удовлетворении имущественных прав. В
этой связи зарубежные компании очень редко выпускают неку-
мулятивные привилегированные акции.
По стабильности выплачиваемых дивидендов различают ак-
ции с фиксированным дивидендом и акции с дополнительным
дивидендом.
По привилегированным акциям с фиксированным дивидендом
при выпуске устанавливается размер дивиденда, который остает-
ся неизменным в течение всего периода. Акция является бес-
срочной ценной бумагой. В этой связи и эмитент, и инвестор
несут риск процентных ставок. Если в последующие периоды
процентные ставки будут снижаться, то эмитенту придется по
привилегированным акциям выплачивать повышенный диви-
Глава 2. Акции 43

денд, установленный в момент выпуска, когда ставки процента
были достаточно высоки. Если ставки станут расти, то риск
перекладывается на инвестора, который будет получать фикси-
рованный дивиденд, не отражающий реальную ситуацию на
рынке.
В последнее время в практике стали применяться привилеги-
рованные акции с правом на получение дополнительного диви-
денда, которые иногда называют акциями «с участием» (partici-
pating}. По таким акциям устанавливается нижняя граница диви-
денда, который компания обязуется выплачивать регулярно, и
оговариваются условия выплаты дополнительных дивидендов. В
качестве таких условий может быть предусмотрено, что если
дивиденд по обыкновенным акциям выше, чем по привилегиро-
ванным, то по последним выплачивается дополнительный диви-
денд, с тем чтобы общая сумма дивидендных выплат соответст-
вовала уровню дивиденда по обыкновенным акциям. Например,
нижняя граница дивиденда по привилегированной акции уста-
новлена в размере 5 руб., а по обыкновенным акциям принято
решение выплачивать дивиденд в размере 7 руб. В этом случае
по привилегированным акциям будет выплачен дополнитель-
ный дивиденд, равный 2 руб.
Для того чтобы уменьшить процентный риск, выпускаются
привилегированные акции с корректируемой ставкой дивиденда.
Впервые эти акции появились в 1982 г. в США. Размер кварталь-
ного дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акци-
ям, привязывается к уровню доходности по государственным
ценным бумагам. Величина дивиденда ежеквартально меняется,
отражая изменение доходности на рынке государственных цен-
ных бумаг. Следует отметить, что дивиденд не равен среднему
уровню доходности, так как существуют два ограничения. Во-
первых, для инвестора устанавливается коридор доходности, т. е.
нижняя и верхняя границы доходности. Конкретный размер ди-
виденда определяется в заданном интервале. Например, нижняя
граница доходности может быть установлена в размере 4%, а верх-
няя — 10%. Дивиденд может составлять 5—10% в зависимости от
доходности по 3-месячным казначейским векселям, 10-летним и
20-летним государственным ценным бумагам. Во-вторых, при
установлении дивиденда делается скидка от доходности по госу-
дарственным облигациям. Это обусловлено тем, что доходность
по акциям состоит из двух компонентов: дивиденда и прироста
курсовой стоимости. Поэтому при установлении дивиденда по
44 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

привилегированным акциям делается скидка обычно в размере
0,5—1,5% от уровня доходности по государственным бумагам.
Данный подход к расчету дивиденда по привилегированным
акциям в определенной мере снижает степень риска, но полно-
стью его избежать не удается. Если доходность по государствен-
ным ценным бумагам превысит установленный верхний предел
дивиденда, то эмитент выплатит инвестору дивиденд только в
пределах установленного коридора доходности.
В 1985 г. в США были выпущены привилегированные акции
с аукционной ставкой дивиденда. Технология определения вели-
чины дивиденда заключается в следующем. Банк или финансо-
вая компания, занимающиеся размещением привилегированных
акций фирмы, каждые 49 дней проводят аукционы купли-про-
дажи акций. Желающие приобрести привилегированные акции
подают заявки с указанием числа покупаемых акций и ожидае-
мого дивиденда. Получив заявки, организатор аукциона обоб-
щает их и определяет приемлемый уровень доходности. Заявки,
в которых желаемый дивиденд ниже установленного банком,
удовлетворяются, и заявители приобретают необходимое число
акций. Заявки с уровнем дивиденда, превышающим величину,
установленную банком, удовлетворению не подлежат.
Аукцион проводится по голландской системе, т.е. все побе-
дители его получают привилегированные акции с одинаковым
уровнем дивиденда. Аукционный метод определения размера
дивиденда позволяет привязать доходность привилегированных
акций к реально складывающейся на рынке ситуации. В резуль-
тате привилегированные акции с аукционной ставкой доходно-
сти намного популярнее, чем акции с корректируемой ставкой.
Инвесторы предпочитают приобретать именно данный тип
акций. Однако в ряде случаев они сталкиваются с проблемой лик-
видности. Акции легко продать, если в аукционе участвуют доста-
точно много покупателей. Если число покупателей невелико, исхо-
дя из поданных заявок, уровень доходности по которым удовлетво-
ряет организатора аукциона, то продать акции достаточно трудно.

2.2.3. Конвертация и выкуп
привилегированных акций

Выпуск привилегированных акций предполагает серьез-
ные бессрочные обязательства АО производить выплаты инве-
сторам, а это возможно, если предприятие уверено в устойчиво-
Глава 2. Акции 45

сти своего финансового положения. Как показывает анализ, за-
рубежные компании довольно редко и в небольших количествах
рискуют выпускать бессрочные привилегированные акции. По
абсолютному большинству выпусков таких акций компании ого-
варивают свое право отозвать их по истечении определенного
периода или конвертировать в обыкновенные акции. Формально
привилегированные акции с правом отзыва считаются бессрочны-
ми, но эмитент может погасить их, как это происходит с облига-
циями. Поэтому данные акции называют отзывными (redeemable).
Право компании отозвать привилегированные акции долж-
но быть предусмотрено в условиях выпуска. При этом оговари-
вается конкретная дата, начиная с которой компания может
полностью или частично произвести погашение акций, или ука-
зывается, за сколько дней компания обязана уведомить инвесто-
ров о начале погашения. Обычно уведомление рассылается за 30
дней до начала выкупа.
В уведомлении указывается цена погашения, которая преду-
сматривает возмещение инвестору стоимости ценной бумаги,
причитающихся дивидендов и определенной величины премии.
В связи с тем что погашение привилегированных акций является
преимуществом фирмы, а не инвестора, то за право выкупа
компания выплачивает владельцам привилегированных акций
премию, которая составляет обычно 1% от стоимости акции.
В качестве базы для определения стоимости выкупаемой
привилегированной акции могут быть приняты следующие
стоимостные оценки:
— номинальная стоимость акции. Установление цены выку-
па в размере номинальной стоимости акции не вполне
корректно, так как рыночная цена акций может сущест-
венно превышать номинал. В этом случае при выкупе
акций инвесторы понесут значительные потери, так как
размер премии может не скомпенсировать разницу меж-
ду рыночной и номинальной стоимостью акций;
— цена выкупа, предусмотренная в уставе акционерного об-
щества1. В этом случае, как правило, в уставе не указыва-
ется конкретная величина, а дается методика расчета вы-
купной цены, в основе определения которой лежит стои-
мость чистых активов в расчете на одну акцию;


1
Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 72.
46 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

— цена выкупа по рыночной стоимости акций1. В этом слу-
чае в качестве базы берутся котировки акций на бирже-
вом и внебиржевом рынках. Конкретную цену выкупа
устанавливает совет директоров с привлечением незави-
симого оценщика или аудитора.
Для того чтобы обеспечить выкуп отзывных привилегиро-
ванных акций, в ряде случаев акционерные общества создают
выкупной фонд. В условиях выпуска акций с выкупным фондом
предусмотрена обязанность компании осуществлять выкуп ак-
ций, если их цена снизится до определенного уровня. Напри-
мер, может быть предусмотрено, что компания отчисляет сред-
ства в выкупной фонд, с тем чтобы ежегодно производить пога-
шение 5% отзывных акций, если их цена снизится до уровня
цены размещения. Благодаря этому осуществляется защита вла-
дельцев отзывных акций. Если котировки растут, то компания
может не выкупать акции или производить их скупку по ры-
ночным ценам. Если котировки снижаются до определенного
уровня, то фирма производит их выкуп. В этом случае происхо-
дит стабилизация курса акций. По мере выкупа в обращении
остается все меньшее число акций, что увеличивает стоимость
активов в расчете на одну акцию и повышает рыночную стои-
мость акций.
Многие компании, выпуская отзывные акции, предусматри-
вают создание отложенного фонда. В отличие от выкупного
фонда, он формируется за счет регулярных ежегодных отчисле-
ний, с тем чтобы в течение определенного периода времени
погасить весь выпуск привилегированных отзывных акций. От-
ложенный фонд используется для приобретения акций на от-
крытом рынке, а также для прямой скупки акций непосредст-
венно у акционеров. Принципиальным отличием отложенного
фонда от выкупного является то, что, если компании не удалось
приобрести акции на открытом рынке, она имеет право предло-
жить владельцам акций сдать их по цене отложенного фонда,
которая может быть ниже рыночной. Отложенный фонд, с од-
ной стороны, защищает интересы инвесторов, когда на откры-
том рынке осуществляется скупка акций и этим самым обеспе-
чивается поддержка рынка при снижении рыночных цен. С дру-
гой стороны, если рыночная цена акций выше цены отложенно-


1
Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 72.
Глава 2. Акции 47

го фонда, то при отзыве акций инвестор несет определенные
потери. Однако оставшиеся непогашенные акции возрастают в
цене, по ним может быть выплачен более высокий дивиденд,
так как прибыль распределяется на меньшее число акций.
Обычно погашение отзывных акций является привилегией
компании. Но у инвестора нет четких гарантий, что эти акции
будут обязательно погашены. Для повышения привлекательно-
сти отзывных привилегированных акций в ряде случаев выпус-
каются ретрективные акции право погашения которых принад-
лежит инвестору. Владелец акции имеет право предъявить ее для
выкупа по заранее определенной цене, предварительно уведо-
мив об этом компанию.
В ряде случаев фирмы прибегают к эмиссии конвертируемых
(convertible) привилегированных акций, в условиях выпуска ко-
торых предусмотрена возможность их обмена на обыкновенные
акции. При этом устанавливается срок конвертации, цена кон-
вертации, количество обыкновенных акций, которые можно
получить в обмен на одну привилегированную акцию, и другие
параметры. По аналогии с облигациями цена конвертации на
начальном этапе указывается ниже уровня рыночных цен по
обыкновенным акциям, так как в противном случае выпуск
конвертируемых акций становится бессмысленным. В большин-
стве случаев, выпуская конвертируемые привилегированные ак-
ции, компания делает их отзывными, чтобы управлять процес-
сом конвертации. Механизм конвертации во многом совпадает с
порядком конвертации облигаций, который достаточно подроб-
но рассмотрен в главе 3.


2.3. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ


2.3.1. Свойства обыкновенных акций

В формировании финансовых ресурсов акционерных
обществ обыкновенные акции играют решающую роль. Их доля
в уставном капитале общества в соответствии с российским за-
конодательством не может быть менее 75%. В подавляющем
большинстве удельный вес обыкновенных акций в капитале
компаний значительно выше. Во многих обществах уставный
капитал сформирован только за счет обыкновенных акций.
48 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права и
преимущества перед владельцами привилегированных акций:
— право участвовать в управлении АО через голосование на
собраниях акционеров;
— право на получение дивиденда. Размер годового дивиден-
да на обыкновенную акцию определяет совет директоров
(наблюдательный совет) АО, который выносит этот во-
прос на общее собрание акционеров. Собрание может
согласиться с рекомендациями наблюдательного совета
по величине дивиденда или понизить его;
— возможность быстро нарастить вложенный капитал, уве-
личение которого идет за счет двух факторов: начисления
дивидендов и роста курсовой стоимости акций;
— возможность достаточно легко продать или купить до-
полнительные акции, так как обыкновенные акции в
большей степени, чем привилегированные, удовлетворя-
ют условиям рынка;
— право на получение части имущества АО при его ликви-
дации, но после удовлетворения требований кредиторов
и владельцев привилегированных акций.
Приобретая обыкновенную акцию, инвестор делает бес-
срочный взнос в уставный капитал компании. Одна из главных
особенностей обыкновенной акции как носителя права собст-
венности заключается в том, что акционер в большинстве слу-
чаев не может потребовать у АО вернуть ему внесенную сум-
му. Именно это позволяет АО свободно распоряжаться своим
капиталом, не опасаясь, что часть его придется вернуть ак-
ционерам по их запросу. Отсюда следует, что обыкновенная
акция — это бессрочная ценная бумага, которая не выпускает-
ся на какой-то оговоренный период. Жизнь акции заканчива-
ется лишь с прекращением существования АО. Это может
произойти при добровольной ликвидации фирмы, поглощении
ее другой фирмой или слиянии с ней, а также в результате
принудительной ликвидации по решению суда, если предпри-
ятие признано банкротом и нецелесообразно проведение реор-
ганизационных процедур.
Владение акциями всегда связано с определенным риском. В
случае ликвидации АО по причине несостоятельности, а этот
случай нельзя исключить, выстраивается очередь из тех, кто
имеет права на имущество разорившегося общества. Прежде все-
го подлежат урегулированию отношения со всеми кредиторами,
Глава 2. Акции 49

затем — с владельцами привилегированных акций, и на самом
последнем месте стоят владельцы обыкновенных акций.
Компании широко используют механизм функционирова-
ния акций для формирования и увеличения уставного капитала.
На первом этапе в момент создания АО учредители определяют
необходимый им размер уставного капитала и покрывают его за
счет своих взносов, получая эквивалентное число акций. При
учреждении АО весь уставный капитал должен быть полностью
распределен между учредителями.
При необходимости привлечения дополнительных финан-
совых ресурсов акционерное общество может выйти на фондо-
вый рынок, выпустив ценные бумаги. Принимая решение об
эмиссии ценных бумаг, компания должна определить, какой
вид капитала ей нужен: заемный или собственный. Если акцио-
нерному обществу нужен на определенное время капитал, ко-
торый впоследствии компания готова вернуть инвесторам с
ожидаемыми процентами, то будут выпущены облигации с их
последующим погашением. Выпуск облигаций привлекателен
для предприятия тем, что не происходит разводнения капитала,
то есть не появляются дополнительные акции, новые совла-
дельцы компании, которые будут претендовать на участие в
управлении акционерным обществом. Недостаток облигаций
заключается в том, что заемный капитал рано или поздно при-
дется возвращать или конвертировать облигации в акции и
получить разводнение капитала. Кроме того, по долговым цен-
ным бумагам необходимо будет регулярно выплачивать фикси-
рованные проценты.
Если компания не предполагает возвращать инвесторам по-
лученный капитал до ликвидации акционерного общества, то
она производит эмиссию или акций, или облигаций, конверти-
руемых в акции. Однако в этом случае происходит разводнение
капитала за счет новой эмиссии и существует реальная угроза
потери контроля над предприятием в случае приобретения ка-
кой-либо группой инвесторов контрольного пакета.
Акционерная компания может дополнительно выпускать ак-
ции только в пределах их объявленного числа. Решение о новой
эмиссии принимается собранием акционеров или советом ди-
ректоров, если это предусмотрено уставом. Второй вариант бо-
лее предпочтителен, так как только узкий круг компетентных
лиц обладает нужной информацией в пределах объявленного
числа акций, указанного в уставе или определенного собранием

4 1014
50 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

акционеров. Дополнительная эмиссия акций и последующее
увеличение уставного капитала производятся с целью привлече-
ния необходимых ресурсов для развития, модернизации и рас-
ширения производства. Не допускается выпуск акций для по-
крытия понесенных предприятием убытков. Для того чтобы вы-
пустить дополнительные акции в продажу, акционерное обще-
ство обязано разработать условия эмиссии и зарегистрировать
выпуск акций в финансовых органах.


2.3.2. Ограниченные обыкновенные
акции

В последнее время в странах с развитой инфраструкту-
рой фондового рынка появляются различные типы обыкновен-
ных акций, ограничивающие права акционеров. Эмитент, чтобы
не допустить скупку контрольного пакета, выпускает разновид-
ности обыкновенных акций с ограничением права голоса. Эти
акции называют ограниченными.
В зависимости от наличия права голоса можно выделить сле-
дующие типы ограниченных обыкновенных акций:
— неголосующие акции вообще не дают их обладателям пра-
ва голоса на собрании акционеров. С точки зрения права
голоса данный тип акций приравнен к привилегирован-
ным акциям (не голосуют), а с точки зрения получения
дивидендов и имущества при ликвидации АО — к обык-
новенным (дивиденд не фиксирован, и акционер получа-
ет свою долю в имуществе ликвидированного АО в по-
следнюю очередь). Однако данные акции пользуются по-
пулярностью у тех инвесторов, которые не претендуют
на участие в управлении предприятием, но рассчитывают
на получение стабильного и более высокого дохода на
вложенный капитал, так как дивиденд по всем видам
обыкновенных акций выплачивается в одинаковом раз-
мере, а рыночная стоимость неголосующих акций ниже,
чем обыкновенных акций с правом голоса. К выпуску
неголосующих акций могут прибегать компании, кото-
рые регулярно выплачивают дивиденды по обыкновен-
ным акциям. Так, компания «Форд» в 80-х годах выпус-
тила два типа акций, один из которых ограничивал право
голоса. В результате размещения акций семья Фордов и
Глава 2. Акции 51

директора компании получили 9% выпущенных акций,
которые обеспечили 40% голосов1;
— подчиненные акции дают право голоса, но в меньшей
степени, чем обыкновенные акции другого типа, выпу-
щенные данным АО. Например, в США компании иногда
выпускают обыкновенные акции типа А и типа В. В усло-
виях выпуска компания может указать, что акции типа А
дают 1 голос на 1 акцию на собрании акционеров, а акции
типа В — 1 голос на 10 акций. Все другие условия, касаю-
щиеся начисления дивидендов, участия в управлении
и т. п., у этих акций такие же, как для всех других обыкно-
венных акций;
— акции с ограниченным правом голоса дают владельцу пра-
во голоса только при наличии у него определенного чис-
ла акций. Например, акционер получает право голоса,
если он владеет не менее чем 200 акций, и т. п.
Ограниченные акции вызывают недовольство инвесторов, так
как рядовому акционеру трудно разобраться во всех тонкостях прав
и полномочий, которые дают различные типы обыкновенных ак-
ций. В этой связи важная роль в разъяснении особенностей дейст-
вия акций различных типов принадлежит средствам массовой ин-
формации. Фондовые биржи и государственные органы регулиро-
вания фондового рынка требуют от эмитентов, чтобы они обеспе-
чивали добросовестный выпуск ограниченных акций:
— обыкновенные ограниченные акции должны быть обо-
значены особым кодом или термином (например, акции
типа В);
— при публикации проспекта эмиссии описываются все
свойства ограниченных акций;
— держатели ограниченных акций должны получать все до-
кументы, которые рассылаются владельцам голосующих
акций;
— владельцы ограниченных акций должны иметь свобод-
ный доступ на собрания акционеров с правом высказы-
вать свое мнение.
В Российской Федерации выпуск обыкновенных акций с
ограниченным правом голоса фактически запрещен, так как за-


1
Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, меха-
низм функционирования. — М.: ИНФРА-М, 1996, с. 48.

4*
52 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

конодательство предусматривает, что все владельцы обыкновен-
ных акций имеют равные права.
В ряде случаев компании в уставе оговаривают для опреде-
ленных групп владельцев обыкновенных акций особые права.
Примером таких ценных бумаг могут быть учредительные ак-
ции, которые закрепляют за учредителями определенный про-
цент акций. Например, в учредительных документах может быть
предусмотрено, что доля учредителей (всех или части из них) не
должна быть ниже 40%. Это означает, что при всех последую-
щих эмиссиях учредители получат акции, соответствующие 40%
добавочного капитала. Иногда в уставе предусматривается право
учредителей представлять в наблюдательном совете определен-
ное число директоров или накладывать вето на некоторые реше-
ния, принимаемые на общем собрании, независимо от числа
имеющихся у них голосов.
В России в процессе приватизации государственных пред-
приятий были выпущены «золотые акции», которые закрепля-
лись в государственной собственности. Владелец «золотой ак-
ции» по всем вопросам повестки дня на собрании акционеров
имеет один голос. Однако по принципиальным вопросам (вне-
сение изменений и дополнений в устав, реорганизация и ли-
квидация общества, совершение крупных сделок, связанных
с отчуждением или приобретением имущества) владелец «зо-
лотой акции» имеет возможность наложить вето на приня-
тие решений. По всем этим вопросам решения принимаются
3/4 голосов вкладчиков, присутствующих на собрании. Если
решения приняты, а владелец «золотой акции» с ними не со-
гласен, то он, пользуясь правом вето, может приостановить
введение в действие этих решений на срок до 6 месяцев. Если
в течение данного срока не будет найдено решение, устраи-
вающее акционеров и владельца «золотой акции», то вопрос
передается на рассмотрение Мингосимущества РФ или прави-
тельства РФ.


2.4. ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ

2.4.1. Виды оценок

Для принятия инвестиционных решений в процессе
анализа рынка ценных бумаг используются различные стоимост-
Глава 2. Акции 53

ные оценки акций. В практической деятельности различают сле-
дующие их виды:
— номинальная стоимость;
— эмиссионная стоимость (цена размещения);
— бухгалтерская (балансовая, книжная) стоимость;
— рыночная (курсовая) стоимость.
В момент учреждения акционерного общества появляется
понятие «номинальная стоимость акций». Оплата акций при
учреждении общества производится учредителями по их номи-
нальной стоимости. Уставный капитал общества равен сумме
номинальных стоимостей акций, распределенных между учреди-
телями. За счет внесенных в уставный капитал средств формиру-
ется имущество предприятия, которое используется для осущест-
вления производственной деятельности. В начальный период
функционирования общества стоимость его имущества равна
величине уставного капитала.
В результате хозяйственной деятельности предприятия стои-
мость его имущества изменяется под действием разнообразных
факторов, в том числе:
— за счет реинвестирования прибыли;
— за счет переоценки основных фондов;
— за счет использования заемных средств в качестве финан-
сового рычага;
— за счет размещения дополнительной эмиссии акций по
ценам выше номинальной стоимости.
Безусловно, в процессе функционирования может происхо-
дить как увеличение стоимости имущества предприятия, так и
его уменьшение в результате неумелого хозяйствования, что ве-
дет к «проеданию» уставного капитала. Таким образом, с тече-
нием времени реальная стоимость имущества акционерной ком-
пании будет отличаться от величины уставного капитала. В этой
связи возникает необходимость определить бухгалтерскую (ба-
лансовую, книжную) стоимость акций (Sb ), которая рассчитыва-
ется по формуле:
S ra
Sb = ,
N
где Sra — стоимость чистых активов компании;
N — число размещенных акций.
По данной формуле мы можем определить, какая доля иму-
щества реально стоит за каждой акцией без учета кредиторской
54 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

задолженности предприятия. Данная формула справедлива, если в
акционерном обществе выпущены только обыкновенные акции
или обыкновенные и привилегированные акции одного номина-
ла. При этом по привилегированным акциям не определена их
ликвидационная стоимость, т. е. в случае ликвидации предприятия
владельцы обыкновенных и привилегированных акций в расчете
на каждую акцию получат одинаковую стоимость имущества.
В большинстве случаев в уставе компании определяется лик-
видационная стоимость привилегированных акций, т.е. сумма
денежных средств, которую получат владельцы привилегирован-
ных акций каждого типа при ликвидации предприятия. Во мно-
гих компаниях предусматривается, что при ликвидации владель-
цам привилегированных акций будет возвращена сумма, равная
их номинальной стоимости.
В этом случае в акционерном обществе рассчитывается отдель-
но бухгалтерская стоимость обыкновенных акций по формуле:
S ra ? S I
Sb =
N0
где S1 — ликвидационная стоимость всех привилегированных
акций;
N0 — число размещенных обыкновенных акций.
В процессе своего развития компании периодически прибе-
гают к эмиссии акций с целью привлечения дополнительного
капитала. Разрабатывая проспект эмиссии, компания определяет
цену, по которой новые акции будут предлагаться инвесторам.
Цена, по которой реализуются акции нового выпуска, называет-
ся ценой размещения (эмиссионной ценой). По российскому зако-
нодательству размещение акций должно осуществляться по ры-
ночной цене, которая может отличаться от номинальной стои-
мости. Если в процессе обращения на вторичном рынке сделки
по купле-продаже акций допускаются по цене выше или ниже
их номинальной стоимости, то при эмиссии цена размещения
не должна быть ниже номинальной стоимости. Для того чтобы
стимулировать акционеров воспользоваться преимущественным
правом приобретения акций нового выпуска, акционерное об-
щество может установить для них льготную цену, предлагая им
акции со скидкой в размере до 10% от рыночной стоимости.
Если акции реализуются через посредника, то цена размещения
определяется как разница между рыночной ценой и комиссион-
ным вознаграждением посредника.
Глава 2. Акции 55

В подавляющем большинстве случаев цена размещения сущест-
венно превышает номинальную стоимость, что обусловлено ростом
стоимости активов в расчете на одну акцию вследствие развития
фирмы. Превышение цены размещения над номинальной стои-
мостью акции называется эмиссионным доходом, который отража-
ется в балансе акционерного общества как добавочный капитал.
Эмиссионный доход не облагается никакими налогами и служит
источником формирования собственных средств предприятия.
Кроме приобретения акций в процессе дополнительных эмис-
сий, инвестор имеет возможность купить их на вторичном рын-
ке. Цена, по которой продаются акции на вторичном рынке,
называется рыночной ценой. Эта цена формируется под влиянием
рыночной конъюнктуры и определяется спросом и предложени-
ем, уровнем доходности на смежных сегментах финансового рынка,
инфляционными ожиданиями, прогнозируемым ростом фирмы,
ее будущей доходностью и многими другими факторами.
В результате этого рыночная стоимость отклоняется от бух-
галтерской в большую или меньшую сторону. Коэффициенты,
характеризующие соотношение курсовой и бухгалтерской стои-
мостей акций по трем ведущим странам и развивающимся фон-
довым рынкам, приведены в табл. 2.2.
Таблица 2.2
Соотношение курсовой и бухгалтерской стоимостей акции1

Страны 1992г. 1993г.
США 2,36 2,64
Япония 1,77 1,99
Великобритания 2,13 2,55
Бразилия 0,37 0,55
Мексика 1,99 2,59
Корея 1,06 1,38
Тайвань 2,15 3,93
Индия 4,74 4,90
Малайзия 2,53 5,39
Греция 1,67 1,94
Весь мир 1,89 2,29

1
Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, ме-
ханизм функционирования. — М., ИНФРА-М, 1996, с. 24.
56 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В условиях повышающейся конъюнктуры рыночная стои-
мость акций растет опережающими темпами по сравнению с
бухгалтерской. Повышение курсовой стоимости привлекает на
рынок акций новых инвесторов, рассчитывающих извлечь доход
от последующего роста курсовой стоимости ценных бумаг. При-
ток нового капитала вызывает дальнейшее повышение курса ак-
ций и ведет ко все большему отрыву рыночной стоимости от
бухгалтерской.
В условиях стабильно развивающейся экономики фондовый
рынок способен достаточно длительное время находиться в спо-
койном состоянии даже при наличии большого разрыва между
курсовой и бухгалтерской стоимостями ценных бумаг. В резуль-
тате такой ситуации капитализация фондового рынка, т. е. сумма
рыночных стоимостей всех акций, может значительно превы-
шать реальную стоимость активов акционерных компаний.
Однако не исключено, что с течением времени стабильность
фондового рынка будет нарушена под влиянием каких-либо фак-
торов (изменение политической ситуации, значительный дефи-
цит государственного бюджета, скачок инфляции и т. п.). В ре-
зультате этого у инвесторов может возникнуть потребность в
наличных денежных средствах, станут более привлекательными
вложения в другие ценности, у них пропадает интерес к владе-
нию акциями. В этом случае акционеры начинают продавать при-
надлежащие им акции, что вызывает соответствующую реакцию
фондового рынка, проявляющуюся в стремительном падении
курсовой стоимости акций. Снижение курсовой стоимости по-
буждает других инвесторов продавать свои акции, что еще более
снижает их цены. Происходит своеобразная цепная реакция, ко-
торая в ряде случаев приводит к серьезным экономическим по-
трясениям. Например, мировой кризис 1929—1933 гг. во многом
был обусловлен кризисом фондового рынка. В течение 20-х годов
курсовая стоимость акций на Нью-Йоркской фондовой бирже
возросла в несколько раз, что привело к разбуханию фиктивного
капитала по сравнению с реальными активами компаний. Акции
были явно переоценены, но биржевая лихорадка, сопровождаю-
щаяся манипулированием цен крупнейшими брокерскими конто-
рами, игравшими на подъем рынка, привлекала новых инвесторов,
которые все покупали и покупали акции. Во многих случаях
акции служили залогом при получении кредита, заключении тор-
говых контрактов и т. п. Когда же потребовались наличные сред-
ства для погашения кредитов и исполнения контрактов, начался
Глава 2. Акции 57

массовый сброс акций, в результате чего курсовая стоимость цен-
ных бумаг упала в несколько раз. В целом объем капитализации
крупнейшей биржи мира за период Великой депрессии сокра-
тился почти в 6 раз по сравнению с докризисным уровнем. По
отдельным компаниям падение курсовой стоимости было еще
более значительно. Так, с 1929 по 1932 г. курс акций «Дженерал
Моторс» снизился в 80 раз, «Нью-Йорк Сентрал» — в 51, «Радио
Корпорейшн» — в 33, «Крайслер» — в 27 раз.
Периодически фондовые рынки всех стран переживают по-
трясения, связанные с падением курсовой стоимости акций. В
США, имеющих самый развитой фондовый рынок, было не-
сколько крупных кризисов, приводивших к снижению курсо-
вой стоимости акций. В 1968-1970 гг. индекс Доу—Джонса упал
на 36%, в 1973-1974 гг. - на 45%, в 1976-1978 гг. - на 27%. На
Нью-Йоркской фондовой бирже только за один день 26 августа
1982 г. курс акций упал на 36%1. В 1987 г. (18 октября) индекс
Доу—Джонса снизился на 22%. Биржевые кризисы в настоящее
время не оказывают разрушительного влияния на экономику по
сравнению с 20—30-ми годами, что обусловлено государствен-
ным вмешательством по поддержке фондового рынка и жесткой
системой его регулирования.

2.4.2. Модели оценки акций

Принимая решение о целесообразности приобретения
акций той или иной компании, инвестор должен определить
для себя приемлемую цену акций, которую он готов заплатить
за ценные бумаги. В мировой практике используется достаточно
много методов определения цены акций.


Метод оценки по ожидаемой доходности

Наиболее распространенным является метод оценки по
ожидаемой доходности. В основе этого метода лежит оценка бу-
дущего дохода, который получит инвестор от владения акцией.
Доход состоит из двух компонентов: дивиденда (d) и прироста
курсовой стоимости акций (*P). Оценка этих составляющих
1
Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. — М.: ЮНИТИ, 1995,
с. 145.
58 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

производится инвестором исходя из анализа динамики выплаты
дивидендов в предыдущие годы, динамики изменения курсовой
стоимости и прогнозных ожиданий развития фирмы. Ожидаемый
доход инвестор должен сопоставить с требуемой доходностью, т. е.
той доходностью, которую он хочет получить на вложенный ка-
питал. Требуемая доходность формируется на основе доходности
по безрисковым вложениям с учетом премии за риск инвестирова-
ния в акционерную компанию или на основе доходности, кото-
рую дают компании с аналогичным уровнем риска. Исходя из это-
го, определить цену акции можно следующим образом:
(d + ?P) ? 100 (d + ?P) ? 100
Pa = = ,
Kb + r
K
где К — требуемая доходность, %;
Кb — ставка доходности по безрисковым вложениям, %;
r — премия за риск, %.

Например, инвестор намеревается приобрести акции акцио-
нерного общества ABC. Исходя из динамики развития ABC за
предыдущие годы, он ожидает получение дивиденда в размере
5 руб. на обыкновенную акцию и прироста курсовой стоимо-
сти акции в размере 7 руб. На вложенный капитал инвестор
желает получить доходность в размере 30%. Исходя из этого,
можно определить цену, которую он готов заплатить за акцию
компании «ABC»:
(5 + 7) ? 100
Pa = = 40 руб.
30
Если в данный момент на рынке продаются акции ABC по
цене 40 руб. или ниже, то инвестору есть смысл приобрести их,
так как он получит доходность от вложения своего капитала на
уровне не ниже предполагаемого. Если же рыночная цена акций
превышает 40 руб., то инвестору необходимо либо пересмотреть
свои требования к доходности вложений, либо поискать на
рынке другие ценные бумаги, которые при том же уровне риска
дают требуемую доходность.
Иногда в вышеприведенной формуле в знаменателе вместо
показателя требуемой доходности (К) используют показатели
доходности по безрисковым вложениям (Кb) и премии за риск
(r). В качестве показателя Кb обычно берут доходность по госу-
дарственным ценным бумагам, по которым риск действительно
минимален.
Глава 2. Акции 59

Вложения в другие ценные бумаги дают более высокий до-
ход, но эти инвестиции являются и более рискованными. За
вложения в более рискованные ценные бумаги инвестор получа-
ет своеобразную премию в виде повышенной доходности. Ста-
тистические данные за длительный период времени позволяют
оценить размер премиальных по различным видам ценных бу-
маг. Данные о средней доходности по ценным бумагам США за
1926-1988 гг. приведены в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Средняя доходность ценных бумаг за 1926-1988 гг.1

Средняя Премия за риск по
Вид ценных бумаг доходность в сравнению с казна-
год,% чейскими векселями, %
1. Казначейские
3,6 —
векселя
2. Корпоративные
5,3 1,7
облигации
3. Обыкновенные
12,1 8,5
акции

Так, инвестирование средств в более рискованные активы,
каковыми являются обыкновенные акции корпораций, поощ-
ряется получением доходности, которая значительно выше, чем
по государственным ценным бумагам.
Для того чтобы определить степень риска и размер преми-
альных, инвестор должен оценить инвестиционные качества
приобретаемых акций. Обычно инвесторы прибегают к услугам
информационных агентств, которые публикуют рейтинг ценных
бумаг. Наиболее известное американское агентство «S&P» клас-
сифицирует обыкновенные акции компаний по следующим
уровням в зависимости от надежности и эффективности их дея-
тельности.


1
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов — М.: ЗАО
«Олимп-Бизнес», 1997, с. 140.
60 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Таблица 2.4

Рейтинговые оценки обыкновенных акций
аналитического агентства «S&P»

Рейтинг А+ А А- В+ В В- С
Инвести-
Ниже Очень
ционное Высшее Высокое Хорошее Среднее Низкое
среднего низкое
качество

Акции каждой группы имеют свой уровень доходности. До-
ходность по акциям группы В выше, чем доходность по акциям
группы А. Поэтому инвестор, выяснив, в какую группу попада-
ют акции компании, которые он собирается приобретать, и
средний уровень доходности по данной группе, может опреде-
лить премию за риск по данному виду ценных бумаг. Это позво-
ляет ему правильно оценить требуемую доходность. В идеаль-
ном случае требуемая доходность должна равняться доходности
по государственным ценным бумагам плюс премия за риск.

Модель оценки на основе постоянного
роста дивидендов
В ряде случаев инвесторы прибегают к оценке акций,
применяя модель постоянного роста дивидендов. При использо-
вании этой модели делается ряд допущений, в частности:
— дивидендные выплаты ежегодно увеличиваются с одина-
ковым темпом прироста;
— темп роста дивидендов отражает темп роста компании и
ее активов;
— требуемая доходность всегда выше, чем темп роста диви-
дендных выплат.
В данной модели цена акций определяется по следующей
формуле:
? g?
d 0 ? ?1 + ? ? 100
? 100 ?
Pa = ,
K?g
где d0 — дивиденд, выплаченный компанией в текущем году;
К — требуемый уровень доходности, %;
g — годовой темп прироста дивидендных выплат, %.
Глава 2. Акции 61

Например, компания «ABC» в текущем году выплатила диви-
денд в размере 4,255 руб. на каждую обыкновенную акцию.
Ежегодно дивидендные выплаты возрастают на 17,5%. Инвестор
требует доходность в размере 30%. В этом случае цена, по кото-
рой он согласен купить акции данной компании, составит:
4,255 ? (1 + 0,175) ? 100
Pa = = 40 руб.
30 ? 17,5
Эта оценка акций равна оценке по предыдущей модели, так
как ожидания инвестора по предполагаемому уровню дивиденда и
темп роста компании (дивидендных выплат) совпали. Но картина
может быть совсем другая, если темпы развития компании не дадут
ожидаемого размера дивиденда. Результат по этой модели может
отличаться от оценки акций, полученной по предыдущей модели.
Недостаток данной модели заключается в том, что темп роста
дивидендных выплат не всегда отражает темп роста компании и
динамику изменения рыночных цен. В ряде случаев фирмы, что-
бы создать видимость благополучия, продолжают выплачивать
высокий дивиденд, оставляя все меньшую часть прибыли для раз-
вития производства. Это приводит к тому, что темп дивидендных
выплат сохраняется прежним, а темпы роста компании замедля-
ются. Можно рассмотреть противоположную ситуацию, когда
собранием акционеров принимается решение не выплачивать
дивиденд, а всю чистую прибыль направить на расширение про-
изводственной базы. В данной ситуации если d0 = 0, то Ра = 0.
Руководствуясь формальными признаками, с точки зрения инве-
стора, вложения в данные ценные бумаги не представляют инте-
реса, так как не приносят текущего дохода в виде дивиденда и
ценность этих акций равна нулю. Однако данное заключение будет
абсолютно ошибочным, потому что прибыль, реинвестирован-
ная в бизнес, увеличивает стоимость фирмы, величину активов в
расчете на одну акцию и будущий поток денежных выплат. В
данной ситуации цена акций может не только не уменьшиться,
но и возрасти.

Модифицированная модель оценки акций
Для того чтобы устранить отмеченные недостатки, раз-
работана модифицированная модель оценки акций на основе
дивидендных выплат, которая учитывает, что часть прибыли
подлежит реинвестированию с определенным уровнем доходно-
62 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

сти. Если в вышеприведенной модели дивидендные выплаты
выразить через долю прибыли, то мы получим:
d = E ? (1 ? b) ,
где Е — чистая прибыль;
b — доля прибыли, направленная на реинвестирование.
Реинвестированная прибыль обеспечивает развитие компании
и в известной степени определяет темпы роста активов фирмы.
Однако темп роста компании будет зависеть от эффективности
использования реинвестируемых средств. При наличии у фирмы
высокоэффективных проектов темп роста будет выше. Поэтому в
модель оценки акций вместо показателя темпа роста дивидендных
выплат d вводят коэффициент, учитывающий эффективность ре-
инвестирования, который определяется по формуле:
Kэ = b? r ,
где b — доля прибыли, направленная на реинвестирование;
r — доходность вложений в развитие фирмы.
В этом случае модифицированная модель оценки акций име-
ет следующий вид:
E1 ? (1 ? b)
Pa = ,
K ?b?r
где E1 — ожидаемая прибыль будущего года.

Например, инвестор предполагает, что в будущем году компа-
ния получит прибыль в размере 12 руб. на одну акцию. Доля
прибыли, направляемая на реинвестирование, составляет 58%.
Требуемая инвестором доходность равна 30%. Прибыль, направ-
ляемая на развитие производства, обеспечивает получение доход-
ности в размере 35%. Для того чтобы оценить акции компании,
воспользуемся модифицированной моделью оценки акций:
12(1 ? 0,58)
Pa = = 51,546 руб.
0,3 ? 0,58 ? 0,35
При использовании в данной модели показателя, характери-
зующего доходность реинвестированных средств, результат по-
лучается более достоверным, так как реинвестированная при-
быль дает в последующем бoльшую прибыль и больший поток
дивидендных выплат. Это позволяет инвестору сделать более
обоснованный вывод о целесообразности приобретения акций
компании на фондовом рынке. Если на рынке акции котируют-
Глава 2. Акции 63

ся по цене 40 руб., а мы получили денежную оценку в размере
51,546 руб., то это свидетельствует, что акции недооценены и
есть основания для их приобретения.

2.4.3. Доходность акций

Приобретая акции того или иного эмитента, инвестор
предполагает получить доход от своих вложений. При определе-
нии дохода, который приносит акция, необходимо различать
текущую доходность и полную доходность. Текущая доходность
(Дт) характеризуется размером годовых дивидендных выплат,
отнесенных к цене акции, и определяется по формуле:
d
Дr = ? 100 ,
Pa
где d — размер годового дивиденда;
Ра — текущая рыночная цена акции.
Как мы выяснили ранее, получаемые дивиденды — это толь-
ко часть дохода от владения акциями, причем зачастую не самая
большая. Большую часть дохода составляет прирост курсовой
стоимости акций. В отличие от облигаций за акциями стоят
реальные активы фирмы, что отражается на их рыночной цене.
В случае успешного развития предприятия увеличиваются его
активы и растет стоимость акций. Поэтому инвестор, вкладывая
свои средства в акции, рассчитывает не столько на получение
текущего дохода, сколько на получение совокупного дохода,
учитывающего рост курсовой стоимости акций.
Полная доходность характеризуется размером выплачивае-
мых дивидендов и приростом цены акций по отношению к
вложенному капиталу. Годовая полная доходность (Дп) по акци-
ям определяется по формуле:
t

?d + ( Pt ? P0 )
i
Дп = ? 100 ,
i =1

P0 ? T
где d1 — годовые дивидендные выплаты в году i;
P0 — цена приобретения акций;
Р1 — рыночная цена акций в году t;
Т — число лет владения акциями;
i=1, 2, 3 ... t — год владения акциями.
64 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Вложения в акции имеют, как правило, долгосрочный харак-
тер, так как извлечение дохода главным образом связано с при-
ростом курсовой стоимости акций. Те инвесторы, которые ори-
ентированы на получение регулярного текущего дохода, вклады-
вают свои средства в облигации, приносящие стабильный и га-
рантированный доход.
Фундаментальным свойством акций является высокая под-
вижность их курсовой стоимости, которая может многократно
меняться в течение одного дня. Это свойство акций привлекает
профессиональных участников фондового рынка, которые про-
водят краткосрочные спекулятивные операции с акциями с це-
лью извлечения значительного дохода в результате постоянных
колебаний их курсовой стоимости. Например, котировки акций
«Газпрома» только за одну неделю в октябре 1996 г. возросли на
4,96%, что дает годовую доходность более 250% в валюте. Одна-
ко курсовая стоимость акций не всегда возрастает, в отдельные
периоды она может и снижаться. В середине декабря 1996 г. цена
акций «Газпрома» за неделю снизилась на 5,1%1.
Полная доходность от краткосрочных операций (Дпк) опре-
деляется по формуле:
d + ( P1 ? P0 ) 365
Д пк = ?
P0 T
где d — дивидендные выплаты за период владения акциями;
P1 — цена продажи акций;
Р0 — цена приобретения акций;
Т — число дней владения акциями.

В приведенной формуле учитываются суммы, полученные
инвестором в виде дивидендов, так как дивидендные выплаты
могут быть осуществлены в период его владения акциями.
При определении доходности по акциям необходимо разли-
чать номинальную и реальную доходность. Номинальная доход-
ность определяется на основе реально полученного дохода за счет
дивидендных выплат и прироста курсовой стоимости акций. При
расчете номинальной доходности не учитывается инфляционная
составляющая, которая «съедает» часть дохода. Поэтому, чтобы
определить действительную доходность, рассчитывают реальную


1
Экономика и жизнь, 1996, № 43, с. 17; № 51, с. 12.
Глава 2. Акции 65

доходность по акциям как разницу между номинальной доход-
ностью и темпами инфляции. Этот показатель характеризует дей-
ствительный прирост капитала от владения акциями.


2.5. ПРИОБРЕТЕНИЕ И ВЫКУП АКЦИЙ

2.5.1. Приобретение акций

Акционерные компании не только являются эмитента-
ми ценных бумаг, но и осуществляют на фондовом рынке опе-
рации по покупке собственных акций. Компании приобретают
собственные акции с целью:
— уменьшения уставного капитала;
— увеличения прибыли и дивиденда в расчете на одну обра-
щающуюся акцию;
— уменьшения количества голосов на собрании акционеров;
— последующего перераспределения акций в пользу управ-
ляющих или других лиц;
— поддержания котировок собственных акций.
В мировой практике существуют два основных способа при-
обретения компанией собственных акций. В первом случае ком-
пания проводит операции на открытом рынке, как и любой
другой инвестор. Она свободно покупает и продает собственные
акции, руководствуясь вышеперечисленными целями, не ставя
об этом в известность своих акционеров. Желающий продать
свои акции реализует их на рынке, не зная заранее покупателя,
в лице которого может выступать как компания, скупающая
свои собственные акции, так и любое другое лицо. Проводя
операции на открытом рынке, компании могут достаточно сво-
бодно манипулировать со своими акциями и искусственно под-
держивать их котировки.
Во втором случае деятельность компаний по приобретению
собственных акций ограничивается определенными рамками. В
нормативных актах и учредительных документах фирмы уста-
навливаются правила приобретения размещенных акций, про-
цедура принятия решения о покупке акций, предельное количе-
ство акций, которые может приобрести компания, права акцио-
неров по реализации принадлежащих им акций и др.
Российским законодательством предусмотрена вторая схема
покупки акционерным обществом собственных акций. Основа-

5 1014
66 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

нием для этого являются решения общего собрания или совета
директоров. Если приобретение акций осуществляется с целью
уменьшения уставного капитала, то данный процесс может про-
исходить только на основании решения общего собрания ак-

стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>