стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

69




ГЛАВА 3

ДОЛГОВЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

3.1. ОБЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ

Облигация (bond) ? это долговая ценная бумага, удосто-
веряющая внесение ее владельцем денежных средств и подтвер-
ждающая обязательства эмитента возместить инвестору стои-
мость этой ценной бумаги в определенный срок с уплатой за-
фиксированного в ней процента от номинальной стоимости об-
лигации или получить иные имущественные права.
Фундаментальными свойствами облигации являются:
— отношения займа между инвестором и эмитентом. Лицо,
приобретающее облигацию, не становится совладельцем
предприятия, а является его кредитором;
— наличие конечного срока обращения облигации, по истече-
нии которого она гасится, т. е. выкупается эмитентом по
номинальной стоимости. Однако мировая практика знает
так называемые «вечные» облигации, у которых отсутст-
вует конечный срок погашения. По данным облигациям
ставка доходности пересматривается, как правило, каждые
10 лет, с тем чтобы снизить процентный риск эмитента.
Кроме того, при выпуске облигаций оговаривается воз-
можность их полного или частичного погашения по исте-
чении 10 лет. Иногда в проспекте эмиссии по вечным
облигациям указывают конечный срок действия облига-
ций путем записи: «до ликвидации компании». Следует
отметить, что выпуск бессрочных облигаций является
крайне редким случаем. Это скорее исключение из пра-
вил, чем общая закономерность;
— приоритет облигаций по сравнению с акциями в получе-
нии дохода. Выплата процентов по облигациям произво-
дится в первоочередном порядке по сравнению с выплатой
дивидендов по акциям;
70 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

— наличие у владельца облигации права на первоочередное
удовлетворение его требований по сравнению с акционе-
ром при ликвидации предприятия.
В связи с тем что облигация является долговым обязательст-
вом эмитента, она считается более старшей ценной бумагой, чем
акция. Поэтому инвесторы, ориентированные на приобретение
надежных ценных бумаг, предпочитают облигации акциям. Од-
нако облигация, как менее рискованная ценная бумага, обычно
имеет и меньшую доходность по сравнению с акциями.
Фирмы прибегают к эмиссии облигаций для того, чтобы
получить заемный капитал. В отличие от банковского кредита,
облигационные займы обеспечивают привлечение кредитных
ресурсов на более длительные сроки. В индустриально развитых
странах выпускают облигации со сроком обращения, как прави-
ло, 10-15 лет.
Следует учитывать также, что, эмитируя облигации, фирма
не увеличивает свой уставный капитал. Инвесторы, приобрет-
шие облигации, не являются акционерами и, следовательно, не
участвуют в управлении предприятием.

3.1.1. Виды и классификация облигаций

Фирмы выпускают облигации различных видов и ти-
пов. В зависимости от того, какой классификационный признак
положен в основу группировки, можно выделить несколько ви-
дов облигаций.

Закладные и необеспеченные
облигации

По методу обеспечения облигаций имуществом фирмы
они подразделяются на закладные и беззакладные.
Закладные облигации (secured bonds) обеспечиваются физиче-
скими активами или ценными бумагами фирмы. Исторически
закладные облигации появились на базе закладных. Закладная
как юридический документ, подтверждающий, что фирма зало-
жила под свой долг землю, здания, другое имущество, и дающий
кредитору право на овладение заложенным имуществом в случае
невыполнения должником своих обязательств, известна доста-
точно давно. С расширением масштабов производства потреб-
Глава 3. Долговые ценные бумаги 71

ности крупных фирм в инвестиционном капитале стали превы-
шать финансовые возможности отдельных лиц. Поэтому фирмы
перешли к выпуску закладных облигаций, которые может при-
обрести как крупный, так и мелкий инвестор.
Технология выпуска закладных облигаций выглядит следую-
щим образом. Фирма выпускает одну закладную на все заклады-
ваемое имущество, которая хранится обычно в траст-компании.
Эта компания делит всю сумму заложенного имущества на опре-
деленное количество облигаций, которые приобретают физиче-
ские и юридические лица. Траст-компания выступает от имени
всех кредиторов (инвесторов) и является гарантом их интересов.
В обязанности траст-компании как доверенного лица всех обли-
гационеров входит контроль за финансовым положением фир-
мы, направлениями ее деятельности, состоянием капитала, обо-
ротных средств и другими параметрами, с тем чтобы предпринять
необходимые меры, защищающие инвесторов и обеспечивающие
выполнение обязательств заемщика перед кредиторами. Фирма
оплачивает услуги траст-компании, что увеличивает стоимость
долга. Взаимоотношения между фирмой и траст-компанией ре-
гулируются договором (контрактом), в котором фиксируются
условия займа, накладываемые на фирму ограничения прав и
обязанности сторон и др. При нарушении фирмой условий до-
говора траст-компания, действующая от имени всех облигацио-
неров, обязана потребовать от фирмы соблюдения этих условий
или предпринять определенные меры. Если фирма не может вы-
полнить предъявленные к ней требования, то траст-компания
вправе потребовать выкупа всех выпущенных облигаций.
Закладные облигации подразделяются на первозакладные,
общезакладные и облигации под заклад ценных бумаг.
Первозакладные облигации выпускаются под первый залог
имущества фирмы и обеспечены реальными физическими акти-
вами, В закладной подробно описывается имущество, передавае-
мое в залог, и производится его оценка. Как правило, для опре-
деления стоимости передаваемого в залог имущества приглаша-
ется профессиональный оценщик по недвижимости, заключе-
ние которого является основой для определения стоимости зало-
га. Стоимость передаваемых в залог активов должна превышать
стоимость облигационного выпуска, чтобы у залогодержателя
был определенный резерв, обеспечивающий безопасность обли-
гационеров. При невыполнении фирмой своих обязательств пе-
ред кредиторами залогодержатель вступает и права владения
72 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

этим имуществом, продает его и на вырученные деньги погашает
облигации. Если поступлений от продажи имущества недоста-
точно для выкупа всех облигаций, то у каждого владельца выку-
пается только часть облигаций, пропорционально сумме поступ-
лений в общем объеме долга. По невыкупленным облигациям их
владельцы получают те же права, что и обычные кредиторы.
Первозакладные облигации называются старшими ценными бу-
магами. С точки зрения инвестора — это наилучшие и наиболее
надежные ценные бумаги, так как претензии по ним удовлетво-
ряются в первоочередном порядке.
Одни и те же активы могут служить обеспечением залога
нескольких эмиссий облигаций. Если имущество уже заложено
и используется вторично в качестве залога под выпуск следую-
щих облигаций, то данные облигации называются общезаклад-
ными. Эти облигации стоят на втором месте после первозаклад-
ных. Претензии по ним удовлетворяются после расчетов с дер-
жателями первозакладных облигаций, но до удовлетворения
требований других кредиторов.
Облигации под заклад ценных бумаг (collateral trust bonds)
обеспечиваются не имуществом, а акциями и другими ценными
бумагами. В случае неуплаты долга эти ценные бумаги переходят
к владельцам указанных облигаций.


Необеспеченные облигации

Необеспеченные (беззакладные) облигации (unsecured
bonds or debentures)1 — это прямые долговые обязательства фир-
мы, не обеспеченные никаким залогом. Претензии владельцев
необеспеченных облигаций удовлетворяются в общем порядке
наряду с требованиями других кредиторов. Фактическим обес-
печением таких облигаций служит общая платежеспособность
компании. Как правило, к выпуску необеспеченных облигаций
прибегают крупные и известные компании, имеющие высокий
рейтинг и хорошую кредитную историю. Имя этих компаний
уже служит гарантом возврата денежных средств.


1
Термин «debentures» применяется в США для обозначения необеспечен-
ных облигаций. В Великобритании этот термин имеет прямо противопо-
ложное значение и используется для характеристики обеспеченных обли-
гаций.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 73

Хотя данные облигации не обеспечены залогом конкретных
активов, инвесторы в определенной мере защищены условиями
выпуска облигаций. Обычно в качестве одного из условий преду-
сматривается положение о «негативном залоге», т. е. запрет на
передачу имущества фирмы в залог другим кредиторам, В резуль-
тате этого инвесторы имеют в качестве обеспечения возврата вло-
женных средств все активы фирмы. Кроме того, в проспекте эмис-
сии облигаций могут содержаться и другие защитительные ста-
тьи, гарантирующие инвесторам безопасность вложений. В каче-
стве таких условий могут быть обязательства эмитента поддержи-
вать соотношение заемного и собственного капитала на опреде-
ленном уровне; не производить новые облигационные займы до
погашения предыдущих займов; осуществлять регулярные отчис-
ления в специальный фонд для погашения облигаций и т.д.
Изредка к выпуску необеспеченных облигаций прибегают
молодые быстро прогрессирующие фирмы, у которых нет реаль-
ных физических активов, могущих служить залогом.
В целях защиты интересов инвесторов российское законода-
тельство1 устанавливает определенные ограничения на выпуск
необеспеченных облигаций, которые могут быть эмитированы
не ранее третьего года существования компании. Это позволяет
инвесторам проанализировать финансовое состояние компании
как минимум за два предшествующих года, изучить кредитную
историю фирмы и принять взвешенное решение. При этом вы-
пуск облигаций без обеспечения возможен в размерах, не превы-
шающих величину уставного капитала компании, и только после
его полной оплаты. Если компания предполагает осуществить
облигационный заем на сумму, превышающую размер уставного
капитала, то она должна получить обеспечение от третьих лиц.
Необеспеченные облигации пониженного статуса — это долго-
вые обязательства фирмы, которые по своим правам уступают
другим долговым обязательствам, т. е. требования по ним удовле-
творяются в последнюю очередь по сравнению с другими креди-
торами, но до удовлетворения прав владельцев привилегирован-
ных и обыкновенных акций. Вследствие этого данные облигации
должны иметь более высокую доходность относительно других
долговых инструментов, чтобы быть привлекательными для ин-
весторов и компенсировать риск вложений в данные облигации.


1
Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 33.
74 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Особенностью функционирования облигаций пониженного
статуса является то, что при выпуске в ряде случаев оговаривается
возможность их объединения с обычными необеспеченными об-
лигациями. Это дает существенные преимущества владельцам дол-
говых обязательств более высокого уровня. Рассмотрим на при-
мере механизм объединения прав владельцев обычных облига-
ций и облигаций пониженного статуса. Предположим, ликвида-
ционная стоимость фирмы составляет 90 млн. руб. Фирма имеет
простых необеспеченных обязательств на сумму 60 млн. руб., за-
долженность перед обычными кредиторами в размере 60 млн. руб.
и необеспеченных облигаций пониженного статуса 60 млн. руб. В
связи с тем что владельцы простых облигаций и обычные креди-
торы имеют приоритетное право на возмещение долга, они полу-
чают по 45 млн. руб. в результате ликвидации фирмы. Владельцы
необеспеченных облигаций пониженного статуса не получают
ничего. Однако если в проспекте эмиссии указано, что владельцы
простых необеспеченных облигаций имеют право на облигации
пониженного статуса, то общая сумма долга для них составит
120 млн. руб. В этом случае общие долговые обязательства фирмы
перед владельцами простых облигаций составят 120 млн. руб.
и перед обычными кредиторами — 60 млн. руб. При ликвида-
ции фирмы ее активы будут распределены следующим образом:
60 млн. руб. получат владельцы простых необеспеченных облига-
ций и 30 млн. руб. — обычные кредиторы.


Купонные и дисконтные облигации

В зависимости от способа получения дохода различают
купонные и дисконтные облигации. Обычно, выпуская облига-
ции, эмитент устанавливает ставку доходности в процентах к
номинальной стоимости. Исторически сложилось, что при
эмиссии облигаций к ним прилагались купоны с указанием на
них процента доходности и даты выплаты дохода. Владелец об-
лигации предъявлял облигацию с купонами для получения дохо-
да. Облигационеру выплачивался причитающийся ему доход, а
купон отрезался (гасился). Отсюда и пошел термин «стрижка
купонов». Примером таких долговых обязательств могут слу-
жить облигации российского 4-процентного золотого займа
1889 г., выпущенные в обращение сроком на 81 год с ежеквар-
тальной выплатой купонного дохода.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 75

Дисконтные облигации (zero-coupon bonds) иногда называют
облигациями с нулевым купоном, т.е. процент по ним не вы-
плачивается, а владелец облигации имеет доход за счет того, что
облигация продается с дисконтом по цене ниже номинала. Вы-
куп облигаций фирма осуществляет по номинальной стоимости,
в результате чего облигационер получает соответствующий до-
ход. Например, облигация номинальной стоимостью 100 руб.
продается при первичном размещении по цене 70% от номи-
нала, т.е. по цене 70 руб. Следовательно, доход, который по-
лучит покупатель при погашении данного облигационного зай-
ма, составит 30 руб. (100-70). В настоящее время дисконтные
облигации имеют широкое распространение на российском
фондовом рынке. Такими облигациями являются государствен-
ные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), которые
размещаются путем продажи на аукционах по цене ниже номи-
нальной стоимости. Выкуп облигаций осуществляется по номи-
налу. Подробно механизм функционирования ГКО рассматри-
вается в главе 5.
Купонные облигации могут выпускаться с фиксированной
процентной ставкой, доход по которой выплачивается постоян-
но на протяжении всего срока обращения облигации. Установле-
ние фиксированной процентной ставки возможно при стабиль-
ной экономике, когда колебания цен и процентных ставок весь-
ма незначительны. В условиях высоких и резко изменяющихся
процентных ставок установление фиксированной номинальной
доходности чревато большим риском для эмитента. При сниже-
нии процентных ставок эмитент должен будет выплачивать
инвесторам доход по ставке, зафиксированной при эмиссии об-
лигаций.
Поэтому, чтобы избежать процентного риска, эмитенты
прибегают к выпуску облигаций с плавающей процентной став-
кой. Такой тип облигаций получил распространение в США в
начале 80-х годов, когда процентные ставки были достаточно
высоки и имели тенденцию к изменению. В этих условиях ком-
пании предпочитали выпускать облигации с плавающей про-
центной ставкой, привязанной к какому-либо показателю, от-
ражающему реальную ситуацию на финансовом рынке. Обычно
в США обязательства с плавающим процентом привязаны к до-
ходности по 3-месячным казначейским векселям. При выпуске
таких облигаций устанавливается процентная ставка на первые
3 месяца, а затем через каждые 3 месяца ставка корректируется в
76 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

зависимости от доходности по казначейским векселям. Реальная
процентная ставка по облигациям конкретной компании скла-
дывается из двух составляющих: а) процентной ставки по казна-
чейским векселям и б) дополнительной премии за риск, как
правило, в размере 0,5%.
Учитывая экономическую ситуацию, в нашей стране широ-
ко применяется выпуск облигаций с плавающей процентной
ставкой. К таким видам долговых обязательств относятся обли-
гации федерального займа с переменным купоном и облигации
государственного сберегательного займа, купонная доходность
которых привязана к уровню доходности по ГКО. Доход по
купонным облигациям может выплачиваться ежеквартально,
раз в полугодие, ежегодно. Периодичность выплат устанавлива-
ется в условиях выпуска облигаций.
В ряде случаев облигации выпускаются с купонами, на кото-
рых указаны фиксированные проценты доходности по отноше-
нию к номиналу, и, кроме того, облигация продается с дискон-
том. В этом случае владелец получает регулярный доход в виде
купонных выплат, а также извлекает доход при погашении об-
лигаций по номинальной стоимости.


Доходные облигации

Особую разновидность составляют доходные облигации
(income bonds). Фирма обязана выплачивать владельцам процентный
доход по данным облигациям только в том случае, если у нее есть
прибыль. Если прибыли нет, то доход не выплачивается. Доход-
ные облигации могут быть простыми и кумулятивными. По про-
стым облигациям невыплаченный доход за предыдущие годы
компания не обязана возмещать в последующие периоды даже
при наличии достаточно большой прибыли. По кумулятивным
облигациям невыплаченный в связи с отсутствием прибыли про-
центный доход накапливается и выплачивается в последующие
годы. Как правило, период накопления невыплаченного дохода
составляет не более трех лет. В условиях выпуска кумулятивных
доходных облигаций должно быть предусмотрено, что до тех пор,
пока не выплачен процентный доход, дивиденды по привилеги-
рованным и обыкновенным акциям не выплачиваются. Доход-
ные облигации имеют более высокий статус при ликвидации
компании, чем акции и облигации пониженного статуса.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 77

Облигации могут быть на предъявителя и именные. По предъ-
явительским облигациям специальный учет всех владельцев не
ведется, а оплата процентов по ним оформляется как погашение
купона (отрезание купона от бланка облигации). По именным
облигациям в ее реквизитах обязательно содержится имя вла-
дельца. Эмитент или доверенный агент в этом случае ведет ре-
естр владельцев и регистрирует все операции, совершаемые об-
лигационерами.
Облигации могут выпускаться в наличной форме в виде блан-
ка конкретной ценной бумаги и в безналичной форме в виде
записей на счетах. Предъявительские облигации выпускаются
только в наличной форме. Безналичная форма облигаций имеет
целый ряд преимуществ: во-первых, сокращаются расходы на
печатание и хранение бланков облигаций, во-вторых, исключа-
ется возможность подделки или кражи облигаций.

3.1.2. Стоимость облигаций

В общем виде текущую цену облигации можно пред-
ставить как стоимость ожидаемого денежного потока, приве-
денного к текущему моменту времени. Денежный поток состо-
ит из двух компонентов: купонных выплат и номинала обли-
гации, выплачиваемого при ее погашении. Таким образом,
цена облигации представляет собой приведенную стоимость
аннуитета и единовременно выплачиваемой суммы номиналь-
ной стоимости.
Цена облигации определяется по формуле:
C C C C H
PV = + + + ... + + =
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) 3 (1 + r ) n (1 + r ) n
n
C H
=? + ,
(1 + r ) n (1 + r ) n
t =1

где С — купонные выплаты;
r — рыночная процентная ставка в период t (доходность в
альтернативном секторе);
Н — номинальная стоимость облигации;
п — число периодов, в течение которых осуществляется
выплата купонного дохода.
78 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

При определении цены облигации предусматриваются сле-
дующие условия:
— денежный поток показывается в разрезе периодов, пре-
дусмотренных при выплате купонного дохода, который
может меняться в соответствии с условиями выпуска об-
лигаций;
— рыночная доходность устанавливается с учетом риска,
присущего данным вложениям, и доходности, склады-
вающейся в альтернативном секторе при том же риске.
Требуемая доходность может изменяться в различные пе-
риоды функционирования облигаций;
— период обращения облигаций имеет конечный срок, по
истечении которого производится гашение облигаций.
Рассмотрим факторы, которые влияют на цену облигации.
На фондовом рынке облигации продаются по ценам, кото-
рые отличаются от их номинальной стоимости в ту или иную
сторону. На цену облигаций влияют многочисленные факторы:
уровень процентной ставки, период обращения облигации,
срок до погашения, рейтинг эмитента и другие.
Во-первых, цена облигации во многом зависит от установ-
ленного при ее выпуске процента дохода, который определен к
номинальной стоимости облигации, и сложившегося (ожидае-
мого) уровня доходности на финансовом рынке. Если предпо-
ложить, что у инвестора есть альтернативные варианты вложе-
ния денежных средств, то при прочих равных условиях он пред-
почтет вариант, дающий наибольшую доходность. В этом слу-
чае, если купонный доход составляет 12% годовых и альтерна-
тивные вложения обеспечивают такую же доходность, то, следо-
вательно, облигация должна продаваться по номиналу.
Если же доходность по облигации составляет 8%, а ожидае-
мая инвестором доходность от других вложений — 12%, то цена
облигации должна опуститься ниже номинальной стоимости.
В этом случае облигация продается с дисконтом. Величина дис-
конта (D) для облигации, погашаемой через год, определяется
по формуле:
(C ? ra ) ? H
D= ,
H + ra
где С — доход по купону (процентный доход по облигации);
rа — доход от вложений в альтернативный сектор;
Н — номинальная стоимость облигации.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 79

При номинальной стоимости облигации 100 руб. в рассмат-
риваемом примере дисконт составит:
(8 ? 12) ? 100
D= = ? 3,57 руб.
100 + 12
Знак «минус» означает, что облигация продается по цене ниже
номинала, т.е. цена продажи облигации составит 96,43 руб. При
такой цене доход по облигации складывается из двух составляю-
щих: купонного дохода (8 руб.) и дисконта (3,57 руб.). Доход-
ность облигации (Д) определяется как отношение суммарного
дохода к цене приобретения, которая в нашем примере составит:
С + Дк 8 + 3,57
Д= = ? 100 = 12%
Н ? Д к 100 ? 3,57
За счет дисконта обеспечивается такая же доходность, что и
при вложении в альтернативные сферы.
Если же ставка установлена на более высоком уровне, чем
доходность по альтернативным вложениям, то облигация будет
продаваться по цене, превышающей номинал. В этом случае го-
ворят, что облигация продается с премией. Если в рассматривае-
мом примере ставка купонного дохода составляет 16%, а альтер-
нативные вложения дают доходность в размере 12%, то величина
премии для облигации со сроком погашения через год определя-
ется по вышеприведенной формуле и составит 3,57 руб. Следова-
тельно, облигация будет продаваться по цене 103,57 руб., а до-
ходность по облигации составит:
С + Пр 16 + 3,57
Д= = ? 100 = 12%
Н ? Пр 100 ? 3,57
где Пр — размер премии.
Во-вторых, на цену облигаций влияет уровень доходности
вложений в альтернативный сектор. Обычно в качестве альтер-
нативной сферы вложений денежных средств рассматривают
банковский сектор. Приобретая облигацию, инвестор кредитует
эмитента. Размещая средства в байке, вкладчик ссужает денеж-
ные средства банковскому учреждению. При прочих равных ус-
ловиях ставка ссудного процента должна давать такой же доход,
что и купонный процент.
Если ставка ссудного процента повышается, то цена облига-
ции при заданном уровне купонного дохода будет понижаться.
Например, если процентная ставка возросла с 12% до 18%, а
80 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

доход по облигации определен в размере 12% к номиналу, то
облигация должна продаваться с дисконтом, величина которого
определяется по вышеприведенной формуле. Для облигации но-
миналом 100 руб. сумма дисконта составит:
(12 ? 18) ? 100
D= = ? 5,085 руб.
100 + 18
Таким образом, облигация будет продаваться по цене 94,915 руб.,
а доходность получается такая же, что и по альтернативным вло-
жениям, — в размере 18%.
Если процентные ставки снижаются, то цена облигации воз-
растает.
В-третьих, цена облигации зависит от величины накоплен-
ного дохода. Обычно котировки облигаций указываются без
учета дохода, который накоплен по купону за время нахождения
облигации в обращении. Чем дольше облигация находится в
обращении и чем ближе дата купонных выплат, тем выше цена
облигаций. На рисунке 3.1 показано изменение цены облигации
в период между купонными выплатами.




Рис. 3.1. Динамика роста накопленного купонного дохода и цены
облигации

На графике в качестве примера приведены данные о динами-
ке изменения дохода по второму купону облигаций государст-
венного сберегательного займа третьей серии. Купонный доход
сберегательного займа был объявлен Минфином РФ в размере
69,14% годовых. Для облигаций номиналом 100 тыс. неденоми-
Глава 3. Долговые ценные бумаги 81

нированных рублей ежедневный прирост купонного дохода со-
ставлял 165 руб., купонный период равнялся 92 дням. За время
обращения купонный доход равномерно возрастает, и по исте-
чении купонного периода владелец данной облигации получил
купонный доход в сумме 15159 руб. на облигацию (на графике
обозначен Сн ).
Если владелец облигации продал ее на 60-й день, то величи-
на накопленного дохода составит Сн 9886 руб.
В момент продажи все права по облигации переходят к ново-
му владельцу, в том числе и право на доход за время хранения
облигации. В этой связи цена сделки складывается из двух состав-
ляющих: стоимости облигации и накопленного купонного дохо-
да. Если в рассматриваемом примере в момент совершения сделки
рыночная стоимость (Роб) облигации составляет 99 тыс. руб., так
как облигации продаются по цене ниже номинала, то цена сдел-
ки будет установлена в размере (99000 + 9886) = 108 886 руб.
Таким образом, продавец облигации через цену сделки получает
накопленный купонный доход. Новый владелец облигации при
ее погашении получит номинальную стоимость облигации и
доход по купону, что составит в сумме 115 159 руб.
В-четвертых, цена облигации зависит от длительности перио-
да до погашения. Если процентная ставка ниже купонного дохо-
да, то, как было сказано раньше, облигация продается с премией,
т. е. по цене выше номинальной стоимости. При этом цена обли-
гации будет изменяться в зависимости от периода обращения.
Цена облигации снижается при приближении срока погашения.
Например, процентная ставка составляет 10% и остается неиз-
менной в течение всего периода, а купонная ставка по облигации
номиналом 1000 руб. со сроком обращения 10 лет установлена в
размере 12%. Стоимость облигации, как указывалось выше, мож-
но рассматривать как текущую стоимость денежных потоков в
виде купонных выплат и стоимости погашения облигации (PV).
Подставляя в формулу расчета PV числовые значения нашего
примера, получим цену облигации:
12 12 12 12
Роб = + + + ... + +
1 + 0,1 (1 + 0,1) 2 (1 + 0,1) 2 (1 + 0,1)10
1000
+ = 1122,89
(1 + 0,1)10
6 1014
82 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Таким образом, текущая стоимость облигации составляет
1122,89 руб. Если до конца срока обращения осталось 5 лет, то
при прочих равных условиях текущая стоимость облигации рас-
считывается по формуле:
12 12 12 12
Pоб = + + + +
0 + 0,1 (1 + 0,1) 2 (1 + 0,1) 3 (1 + 0,1) 4
12 1000
+ + = 1075,82
(1 + 0,1) 5 (1 + 0,1) 5
Полученные данные свидетельствуют, что при сокращении
сроков погашения снижается цена облигации, которая обеспе-
чивает более высокий доход, чем процентная ставка.
В-пятых, на основе предыдущих рассуждений можно сделать
вывод, что при превышении ставки ссудного процента над уровнем
процента, выплачиваемого по купону, цена облигации будет ниже
номинала и тем ниже, чем больше срок погашения облигации.
В-шестых, цена облигации определяется спросом и предло-
жением. Когда предлагаются большие пакеты облигаций, то цена
снижается. Это наглядно можно проследить в периоды кризисов
денежной наличности. Свидетельством тому может служить ав-
густ 1995 г., когда российские коммерческие банки столкнулись с
проблемой взаимных неплатежей. Банки вынуждены были про-
давать имеющиеся у них ликвидные государственные ценные бу-
маги, выбрасывая на торги крупные пакеты ГКО. Только пози-
ция Центрального банка, скупавшего облигации за счет своих
ресурсов, не позволила допустить обвального падения цен. Ана-
логичная ситуация сложилась в мае — июне 1996 г., когда наряду
с нехваткой денежной массы усилились пессимистические настрое-
ния крупнейших операторов фондового рынка в преддверии
президентских выборов и начался массовый сброс большого чис-
ла облигаций с дальними сроками погашения. В этот период
Центральный банк не проводил крупных закупок, в результате
чего цены на облигации резко упали, составив по отдельным
позициям 48-50% от номинальной стоимости.
При покупке облигаций следует учитывать и такой фактор,
как экс-дивидендную дату, понимаемую как дату регистрации
владельцев облигаций, которым будет выплачен купонный до-
ход. Во многих странах действует правило, согласно которому
доход по облигации получает тот, кто владел облигацией в день,
объявленный экс-дивидендной датой. Необходимость введения
Глава 3. Долговые ценные бумаги 83

такой даты обусловлена тем, что для расчета и перечисле-
ния владельцам облигаций купонного дохода необходимо опре-
деленное время. Поэтому, как правило, за несколько дней до
установленной даты выплаты дохода фиксируется состав вла-
дельцев облигаций, которые и получают причитающиеся по об-
лигациям проценты. Период от даты регистрации владельцев
облигаций до даты купонных выплат называется экс-дивиденд-
ным периодом. При котировках облигаций, которые находятся в
экс-дивидендном периоде, делаются специальные отметки, что-
бы участники фондового рынка могли сориентироваться в дина-
мике цен. В Великобритании, например, при котировках таких
облигаций ставится знак xd, который означает, что покупатель
облигации купонный доход по ней не получит. Если облигация
учитывается до экс-дивидендной даты, то при ее котировках ука-
зывается «чистая» цена облигации без учета накопленного ку-
понного дохода. В этом случае покупатель оплачивает продавцу
чистую цену облигации и накопленный купонный доход. Если
облигация находится в экс-дивидендном периоде, то котиров-
ки, публикуемые в информационных изданиях, учитывают пол-
ный купонный доход, который получит продавец облигации в
день купонных выплат. Для того чтобы определить цену сделки,
из указанной котировки необходимо вычесть проценты, кото-
рые причитаются покупателю за период от даты покупки обли-
гации до даты купонных выплат, и проценты по купону, кото-
рые получит бывший владелец в день купонных выплат.
Например, облигация номиналом в 100 ф. ст., по которой
раз в полугодие выплачивается 9% годовых, продается в экс-
дивидендный период за 21 день до выплаты очередного купон-
ного дохода. Котировка облигации составляет 1115/321.
Цена сделки (Pс) определяется следующим образом:
C ? T1 ?
?
Рс = ? Р xd ? C ? ?? N ,
365 ?
?
где Pxd — котировки облигации в экс-дивидендный период;
С— доход по купону;
Т1— число дней от даты покупки облигации до даты купон-
ных выплат;
N — число покупаемых облигаций.


1
Во многих странах цены устанавливаются в целых числах с простыми дробями.

6*
84 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В нашем примере цена сделки в расчете на одну облигацию
составит:
9 ? 182 9 ? 21
Pc = 111,156 ? ? =
365 365
= 111,156 ? 4,49 ? 0,52 = 106,146 ф. ст.
Из котировки облигации вычитается купонный доход в раз-
мере 4,49 ф. ст., который получит продавец облигации в день
купонных выплат, и проценты в размере 0,52 ф. ст., причитаю-
щиеся покупателю, который купил облигацию за 21 день до
выплаты купонного дохода.
Изменение цен облигаций при наступлении экс-дивиденд-
ной даты показано на рис. 3.2.




Рис. 3.2. Изменение цены облигации при наступлении экс-дивидендной
даты (t0 — экс-дивидендная дата;t1 — дата купонных выплат; Txd — экс-
дивидендный период; Рr — чистая цена без учета накопленного купонною
дохода; Pxd — котировка в экс-дивидендный период; Рс — цена сделки;
С — купонный доход; Cxd — купонный доход в экс-дивидендный период)
В период до точки t0 (экс-дивидендной даты) в котироваль-
ном листе указывается чистая цена (Рr) без накопленного купон-
ного дохода, который отражается на прямой АЕ. В данный пе-
риод цена сделки равна Рr плюс накопленный купонный доход
(отрезок между прямой АВ и прямой АЕ) на соответствующий
день купонного периода.
В экс-дивидендный период от t0 до t1котировка (РХd) указы-
вается с учетом дивиденда, который получит инвестор, владев-
ший облигацией в день t0 Поэтому при определении цены сдел-
Глава 3. Долговые ценные бумаги 85

ки (Рс) из котировки вычитается купонный доход (С) и процен-
ты, которые должен получить новый владелец облигации за пе-
риод владения облигацией до начала следующего купонного пе-
риода в связи с замораживанием средств покупателя облигации
на период от даты покупки до конца купонного периода. В этой
связи при наступлении экс-дивидендной даты цена сделки сни-
жается от точки Е до точки С. Если доходность по облигации
такая же, как и ставка ссудного процента, то теоретически цена
облигации спустится ниже номинальной стоимости, так как,
оплатив облигацию в день t0, покупатель в течение периода Тxd
не будет получать купонного дохода. Накопленный купонный
доход за экс-дивидендный период получит прежний владелец
облигации. Чтобы компенсировать новому владельцу потери в
связи с «замораживанием» капитала в период Txd , облигация
продается с дисконтом. Динамика изменения цены сделки на
графике изображена ломаной линией АЕСД. После начала сле-
дующего купонного периода (точка t1) цены опять начинают
расти, так как они учитывают накопленный купонный доход.


3.1.3. Выкуп облигаций

Выпуская облигации с фиксированным процентным
доходом на длительный период времени, эмитент несет про-
центный риск, связанный со снижением процентных ставок в
будущем. Для того чтобы застраховать себя от потерь при вы-
плате фиксированного купонного дохода в условиях падения
процентных ставок, компании прибегают к досрочному выкупу
своих облигаций. Право на досрочный выкуп означает, что
предприятие может до истечения официально установленной
даты погашения облигаций осуществлять их выкуп. Для того
чтобы проводить такие операции, в условиях выпуска облига-
ций должно быть оговорено право на досрочный выкуп (right to
call or callability).
Это дает безусловные преимущества компании в проведении
финансовой политики в зависимости от изменения уровня про-
центных ставок. Если процентные ставки снижаются, то компа-
ния реализует свое право на досрочный выкуп, чтобы не пла-
тить слишком высокие проценты. Взамен погашаемых ценных
бумаг фирма может выпустить новые облигации с меньшей ку-
понной ставкой, что снижает стоимость обслуживания долга.
86 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Достоинством досрочного погашения части облигационного
займа является также то, что при завершении срока обращения
облигаций фирме не потребуется единовременно изыскивать
всю сумму денежных средств для выплаты облигационерам. По-
требность в наличных уменьшится, так как часть выпуска будет
погашена досрочно.
То, что для фирмы является плюсом, для инвестора оборачи-
вается минусом. При досрочном погашении инвестор не получит
всей суммы дохода, которую он предполагал получить, когда при-
обретал облигацию. Чтобы защитить интересы инвесторов, в ус-
ловиях выпуска обычно оговаривается срок, в течение которого
компания не может воспользоваться своим правом на досрочный
выкуп. Как правило, этот срок устанавливают в пределах 5-10
лет. В течение этого периода инвестор защищен от досрочного
отзыва облигаций и имеет гарантированный купонный доход,
установленный при выпуске облигаций в обращение.
Российское законодательство допускает досрочный выкуп
облигаций. Однако, в отличие от западных стран, в России до-
срочное погашение облигаций возможно только по желанию их
владельцев1. При эмиссии облигаций компания должна заранее
определить цену, по которой облигации будут выкупаться, и срок,
ранее которого облигации не могут быть предъявлены к досроч-
ному погашению. Таким образом, в зарубежной практике право
досрочного погашения облигаций является привилегией компа-
нии, а в России — привилегией владельцев облигаций. Следует
отметить, что российское законодательство, устанавливая возмож-
ность досрочного погашения облигаций по желанию владельцев,
существенно ограничивает инициативу предприятий в проведе-
нии финансовой политики и в конечном счете сдерживает вы-
пуски облигационных займов, которые весьма редки в нашей
практике. На Западе компании широко пользуются своим пра-
вом досрочного выкупа в силу указанных выше преимуществ.
Предусматривая в проспекте эмиссии облигаций право до-
срочного выкупа, компания заранее устанавливает цену, по ко-
торой будут выкупаться облигации.
Цена выкупаемой облигации, как правило, состоит из трех
элементов: номинальной стоимости облигации, купонного до-
хода и премии за возможность долгосрочного выкупа.


1
Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 33.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 87

Например, облигация номинальной стоимостью 1000 дол.
имеет купонную ставку 12%. До окончания срока обращения
осталось 10 лет. Компания может установить цену за выкупае-
мую облигацию в размере 1130 дол., которая включает в себя:
1000 дол. — номинальная стоимость облигации, 120 дол. —
купонный доход, 10 дол. — премия инвестору за досрочный
выкуп. На практике погашение облигации по срокам привязы-
вается к выплате купонного дохода, с тем чтобы произвести
единовременный платеж. По мере уменьшения оставшегося до
погашения срока размер премии за право на досрочный выкуп
сокращается. Он может в нашем примере ежегодно сокращаться
на 1 дол. Во второй год облигация будет выкупаться по цене
1129 дол., в третий — 1128 дол. и так далее, пока не составит
в последний год 1120 дол.
Если облигации выпущены с низкой купонной ставкой и в
дальнейшем ожидается рост процентных ставок, то предусмат-
ривать при выпуске право досрочного выкупа вряд ли целесооб-
разно.
В связи с тем что инвестор несет риск досрочного выкупа
облигаций, компания должна компенсировать ему этот риск
за счет установления повышенной купонной ставки. Если в
последующем периоде произойдет снижение процентных ста-
вок и компания воспользуется своим правом досрочного вы-
купа, то инвестор получит денежные средства, которые он
вынужден будет инвестировать под меньший процент, чем
раньше. Если же облигации выпускаются без права досроч-
ного погашения, то в течение всего периода обращения инве-
стор будет получать стабильный доход даже при снижении
процентных ставок в будущем. Поэтому, чтобы установить для
себя право выкупа, компания за эту привилегию должна запла-
тить. Цена этой привилегии определяется разницей в купон-
ных ставках по обычной облигации и облигации с правом
выкупа.
В таблице 3.1 приведен пример выпуска облигаций без
права выкупа и с правом выкупа, доход по которым сравнива-
ется с доходом, получаемым при текущих процентных ставках
(альтернативные вложения). Предположим, что облигации вы-
пускаются номиналом 1 млн. руб. и в момент выпуска дейст-
вует процентная ставка 12%. Если купонная ставка составляет
12%, то облигация должна продаваться по номиналу.
88 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Таблица 3.1

Ставки и доходность вложений

Корпоративные Корпоративные
Альтернатив-
облигации без права облигации с правом
ные вложения
выкупа долгосрочного выкупа
Годы про- доход, купон- доход, премия купон- доход, премия
цент- руб. ная руб. за ная руб. за
ная ставка, риск, ставка, риск,
ставка, % руб. % руб.
%
1-й 12,0 120 12 120 — 14 140 20
2-й 11,5 115 12 120 5 14 140 25
3-й 11,0 110 12 120 10 14 140 30
4-й 10,5 105 12 120 15 14 140 35
5-й 10,0 100 12 120 20 14 140 40
6-й 10,0 100 12 120 20 10 100 —
7-й 9,5 95 12 120 25 10 100 5
8-й 9,3 93 12 120 27 10 100 7
9-й 9,1 91 12 120 29 10 100 9
10-й 9,0 90 12 120 30 10 100 10
Итого — 1019 — 1200 181 — 1200 181


Из представленной таблицы наглядно видно, что, приобре-
тая облигации без права досрочного погашения, инвестор полу-
чает постоянный ежегодный доход в размере 120 руб. Кроме
того, он получает определенные премиальные, которые пред-
ставляют собой разницу между доходом по текущим процент-
ным ставкам и доходом по купону. В сумме за 10 лет обращения
премиальные составят 181 руб. на каждую облигацию. Это свое-
образная премия за риск. Если бы процентные ставки не снижа-
лись, а росли, то инвестор получил бы относительный убыток
от своих вложений.
По облигациям с правом досрочного погашения устанавли-
вается более высокая купонная ставка (в нашем примере — 14%).
Глава 3. Долговые ценные бумаги 89

Разница между 14% по облигациям с правом выкупа и 12% по
облигациям без права досрочного погашения составляет премию
инвестора за риск того, что кредитор может досрочно погасить
облигацию. Если в условиях выпуска предусмотрен 5-летний
срок, в течение которого эмитент не имеет возможности ото-
звать облигацию, то по окончании этого периода при снижении
процентных ставок корпорация обязательно воспользуется сво-
ей привилегией. Выкуп облигаций выгоден фирме, так как при
сложившейся на 5-й год ставке 10% она может выпустить новый
облигационный заем с купонной ставкой в размере 10% и
уменьшить затраты по выплате купонного дохода.
Если в будущем ожидается рост процентных ставок, то воз-
можность досрочного погашения облигации не имеет для фир-
мы особой цены, так как эмитент обязан выплачивать фиксиро-
ванный процент, установленный при выпуске, и не будет выку-
пать свои облигации. Цена права досрочного выкупа определя-
ется ожиданиями динамики изменения процентных ставок.
Если ставки будут уменьшаться существенно, то цена права вы-
купа возрастет. Если процентные ставки падают незначительно,
то цена привилегии досрочного выкупа будет небольшой.


3.1.4. Модель конвертации облигаций

Особый интерес для инвестора на фондовом рынке
представляют конвертируемые облигации, которые могут быть
обменены на обыкновенные акции. В этой связи обращающиеся
на рынке ценных бумаг облигации разделяют на два вида: кон-
вертируемые (с правом обмена на обыкновенные акции) и не-
конвертируемые (обычные облигации).
Обычные облигации (nonconvertible bonds) выпускаются без права
их конверсии в акции или другие ценные бумаги. Владелец обыч-
ной облигации держит ее до срока погашения, получая доход,
предусмотренный условиями выпуска облигаций. При необхо-
димости он может продать облигации до срока погашения по
рыночной цене, которая зависит от величины процентной став-
ки, накопленного купонного дохода, периода времени до срока
погашения и других рыночных факторов, рассмотренных выше.
Конвертируемые облигации (convertible bonds) дают их вла-
дельцу право на получение обыкновенных акций в определен-
ное время по установленной цене. Фирма выпускает конверти-
90 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

руемые облигации, чтобы быстрее реализовать облигационный
выпуск и заинтересовать инвесторов в приобретении именно
своих облигаций. В связи с тем что на фондовом рынке сущест-
вует острая конкуренция среди эмитентов за финансовые ресур-
сы инвесторов, фирмы при выпуске ценных бумаг стремятся
выбрать именно такие бумаги, условия обращения которых
были бы наиболее привлекательны для инвесторов. Преимуще-
ства конвертируемых облигаций заключаются в том, что они
обладают и свойствами облигаций, и свойствами обыкновенных
акций. Поэтому их иногда называют гибридными ценными бу-
магами. Как облигация эта ценная бумага обеспечивает безопас-
ность вложений и гарантирует возврат денежных средств с опре-
деленными при выпуске процентами. Конвертируемая облига-
ция обладает также свойствами обыкновенных акций с точки
зрения возрастания капитала. Эти облигации привлекают инве-
сторов, которые хотят приумножить свой капитал вследствие
роста фирмы и в то же время обезопасить свои вложения. До тех
пор, пока инвестор сохраняет эти облигации, они приносят ему
фиксированный доход. Если владелец облигации видит, что
фирма развивается успешно и соответственно растет курсовая
стоимость акций, то он может реализовать свое право конвер-
сии и обменять облигации на обыкновенные акции.


Цена конвертации

Право проведения конвертации, как правило, принад-
лежит инвесторам, которые приобрели облигацию в ходе пер-
вичного размещения или на вторичном фондовом рынке. По-
этому конверсия облигаций является привилегией инвесторов,
которые, принимая решение о целесообразности ее проведения,
должны учесть все рыночные факторы: цену конвертации, ры-
ночную стоимость акций и стоимость акций, получаемых в ре-
зультате конверсии, доходность вложений в конвертируемые
облигации и в альтернативный сектор и др.
Выпуская конвертируемые облигации, компания в проспек-
те эмиссии определяет все параметры и условия облигационного
займа, важнейшими из которых при принятии решения о целе-
сообразности проведения конвертации являются следующие:
1. Коэффициент конвертации, т.е. число акций, которые по-
лучает инвестор при обмене одной облигации на акции.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 91

2. Цена конвертации, т.е. цена приобретения одной акции в
результате конверсии. Цена конвертации (Pk) определяется по
формуле:
H
Pk = ,
K
где Н — номинальная стоимость конвертируемой облигации;
К — коэффициент конвертации.

Пример. Если компания продает инвесторам облигации
по номиналу 1 тыс. руб., каждую из которых можно обменять на
10 обыкновенных акций, то цена конвертации составляет 100 руб.
Таким образом, инвестор при покупке облигации заранее знает
цену, по которой ему будут переданы акции в случае конверсии.
В нашем примере инвестору обмен облигации на акции выгоден
в том случае, если рыночная цена обыкновенной акции превы-
шает 100 руб. Если же рыночная цена обыкновенной акции ниже
цены конверсии, то облигационеру не имеет смысла конвертиро-
вать облигацию в акции. В этом случае он безусловно предпочтет
держать облигацию, получая фиксированный доход.
Условия конвертации могут меняться с течением времени.
Обычно конвертационная цена остается неизменной в течение
определенного периода, после чего она может повышаться. На-
пример, облигация номиналом 1 тыс. руб. может иметь конвер-
тационную цену в течение первых двух лет 100 руб., в течение
следующих двух лет — 125 руб., в течение последующих лет —
200 руб. и т.д. Соответственно при конвертации одной облига-
ции в первые два года инвестор получит 10 акций, в следующие
два года — 8 акций, в последующие годы — 5 акций. С течением
времени облигация конвертируется во все меньшее число акций,
поэтому инвестору выгодна более ранняя конвертация, чтобы
избежать обесценения капитала.
Динамика изменения рыночной цены акций и конвертаци-
онной цены, по которой инвестор производит обмен облигаций
на обыкновенные акции, показана на рисунке 3.3.
Предположим, компания периодически повышает конверта-
ционную цену. На первом этапе до точки А инвестору не имеет
смысла конвертировать облигации, так как цена конвертации выше
рыночной цены акций. В случае конвертации он на вложенный
капитал получит меньшее количество акций, чем при их приоб-
ретении на рынке. Точка А представляет собой точку равновесия,
в которой конвертационная цена сравнялась с текущей ценой
92 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ




Рис. 3.3. Динамика изменения рыночной цены акций и цены конвертации

акций, и инвестору при прочих равных условиях безразлично —
конвертировать облигации в акции или продать облигации, а на
вырученные деньги купить на рынке дополнительные акции. При
дальнейшем росте курсовой стоимости акций инвестору стано-
вится выгодным осуществить конвертацию облигаций. В течение
периода Т, пока конвертационная цена ниже рыночной, обмен
облигаций на акции предпочтителен по сравнению с покупкой
акций на рынке. Точка В на графике показывает момент введения
новой конвертационной цены на более высоком уровне, что су-
щественным образом меняет ориентиры поведения инвестора. Ему
опять приходится ожидать роста курсовой стоимости акций и
достижения ею следующей точки равновесия.
Если условиями выпуска предусмотрено периодическое повы-
шение конвертационной цены, то при росте курсовой стоимости
акций точек равновесия может быть несколько. Заштрихованные
участки на рисунке показывают дополнительный доход, который
получает инвестор при конвертации облигаций в акции.
3. Стали купонного дохода, выплачиваемого компанией по
конвертируемой облигации. В связи с тем что конвертируемые
облигации одновременно обладают и свойствами акций, и свой-
ствами облигаций, этот вид облигаций может уменьшить стои-
мость обслуживания облигационного займа путем установления
более низкого купонного процента, чем по обычным облигаци-
ям. Если по обычным облигациям выплачивается 15% годовых,
то по конвертируемым может быть установлен доход в размере
Глава 3. Долговые ценные бумаги 93

12—13%. Разница в 2-3% — это цена, которую платит инвестор
за возможность воспользоваться при благоприятных условиях
правом конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем
выше потенциал роста компании, тем на более низком уровне
можно устанавливать купонную ставку по облигациям. Если по-
тенциал роста отсутствует, то цена привилегии конвертации об-
лигаций в акции ничего не стоит.
Кроме перечисленных параметров в проспекте эмиссии указы-
ваются и все другие условия, необходимые для выпуска облигаций
(срок погашения облигаций, возможность досрочного выкупа об-
лигаций и цена выкупа, цель выпуска облигаций, вид и стоимость
обеспечения в случае выпуска закладных облигаций и т.д.).
В ряде случаев компании в проспекте эмиссии предусматри-
вают пункт о вынужденной конверсии, т.е. конвертацию облига-
ций в акции компания производит вне зависимости от желания
инвесторов. Предусматривая возможность вынужденной конвер-
сии, компания оговаривает условия ее проведения. Обычно в
качестве такого условия записывается положение о том, что кон-
вертация производится в случае, если рыночная цена акций пре-
высит определенный уровень и будет стабильно его превышать в
течение нескольких дней. Пункт о вынужденной конверсии сни-
жает привлекательность покупки конвертируемых облигаций для
инвесторов. Принимая решение о приобретении облигаций с
вынужденной конвертацией, необходимо сопоставить степень
превышения рыночной цены акций, при которой проводится
конверсия, над ценой конвертации.


Конвертационная стоимость и цена
облигации

В связи с тем что конвертируемая облигация одновре-
менно обладает свойствами и акций, и облигаций, данное об-
стоятельство существенным образом влияет на уровень цены
облигации. Для определения динамики изменения уровня цены
облигации рассчитывается конвертационная стоимость ценной
бумаги (Sk), которая определяется по формуле:
S k = Pa ? K ,
где Рa — рыночная цена обыкновенной акции;
К — коэффициент конвертации.
94 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Если рыночная цена обыкновенной акции составляет 80 руб.,
а коэффициент конвертации равен 10, то конвертационная
стоимость будет равна 800 руб. (80 руб. х 10).
В момент выпуска конвертируемых облигаций в обращение
их стоимость устанавливается на более высоком уровне, чем
конвертационная. Если при эмиссии облигация продавалась по
номиналу в 1 тыс. руб., то при рыночной цене обыкновенной
акции, равной 80 руб., инвестору нет смысла проводить конвер-
тацию, так как на вложенный капитал в 1 тыс. руб. он получит
акций на сумму 800 руб.
В период, когда цена акций ниже, чем цена конверсии, кон-
вертируемая облигация функционирует как обычная облигация,
и ее цена зависит от ставки ссудного процента, надежности
эмитента и других рыночных факторов.
Когда же рыночная цена акций приближается к цене конвер-
тации, то цена облигации формируется под влиянием конверта-
ционной стоимости. При этом цена облигации всегда будет пре-
вышать конвертационную стоимость на какую-то величину, на-
зываемую премией. Например, если рыночная цена акций со-
ставляет 100 руб., то при коэффициенте конвертации, равном
10, конвертационная стоимость облигации составит 1 тыс. руб.
(100 руб. х 10). Реальная рыночная цена облигации превысит
1 тыс. руб. на сумму премии в размере 10—20%. Данная премия
отражает двойное свойство конвертируемой облигации, и инве-
сторы согласны заплатить премию сверх конвертационной стои-
мости, чтобы сохранить двойное обеспечение.
В случае, когда рыночная цена акции превышает цену кон-
версии, цена облигации автоматически повышается. Если ры-
ночная цена акции 120 руб., то при том же коэффициенте кон-
вертации конвертационная стоимость составит 1,2 тыс. руб.
Если инвестор приобрел облигацию по номиналу, заплатив
1 тыс. руб., то он может конвертировать ее, получить 10 ак-
ций, затем их реализовать по рыночной цене 120 руб. и иметь
выручку в сумме 1,2 тыс. руб., из которых 200 руб. составят
прибыль. В случае поступления предложения на продажу владе-
лец облигации установит цену выше 1,2 тыс. руб. на сумму
премии. Для быстро растущих компаний премия может быть и
больше, так как у них есть существенный потенциал роста ры-
ночной стоимости акций.
У стабильно развивающихся компаний премия составляет
небольшую величину.
Глава 3. Долговые ценные бумаги 95

На рисунке 3.4 показана динамика изменения цены конвер-
тируемой облигации и конвертационной стоимости исходя из
следующих условий: номинал облигации составляет 1 тыс. руб.;
коэффициент конвертации равен 10; рыночная стоимость 10 ак-
ций в начальный период (период размещения облигаций) состав-
ляет 700 руб.; ежегодно стоимость акций увеличивается на 10%;
облигации реализуются по номиналу, и рыночная стоимость об-
лигации без учета факторов, связанных с конвертацией, равна
номинальной стоимости. При построении графика предусмотре-
но, что начисляемый по облигации фиксированный купонный
доход в размере 12% и дивиденд по акциям не капитализируются.




Рис. 3.4. Динамика изменения рыночной цены конвертируемой облигации

В течение первых двух лет цена облигации определяется
только рыночными факторами и зависит от ставки процента по
банковским вкладам, уровня риска, спроса и предложения, даты
купонных выплат и т. п. В сформулированных выше условиях
предусмотрено, что доходность по данной облигации совпадает
со ставкой ссудного процента, а риск аналогичен. Поэтому цена,
по которой облигация предлагается инвесторам, равна номи-
нальной стоимости.
В дальнейшем по мере роста курсовой стоимости акций
сокращается разрыв между конвертационной стоимостью и но-
миналом облигации. Так, через два года акция будет стоить
847 руб., т.е. разрыв между конвертационной и номинальной
стоимостью сокращается до 18%. С этого периода времени цена
96 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

облигации будет определяться уровнем конвертационной стои-
мости плюс премия в размере 10-20%. Через четыре года после
выпуска облигаций при ежегодном росте стоимости акций на
10% конвертационная стоимость (S4k) будет составлять:
4
S k = 70 ? 1,14 ? 10 = 1025 руб.
Таким образом, стоимость акций, которые владелец может
получить в обмен на облигацию, превышает цену приобрете-
ния, т.е. S4k > Н. Начиная с этого момента инвестору выгодно
осуществлять конвертацию облигаций. Однако в данный период
инвесторы вряд ли будут совершать эту операцию, предпочитая
иметь облигации, как более надежную ценную бумагу. При этом
их рыночная цена растет пропорционально курсовой стоимости
акций, т.е. инвестор полностью разделяет с компанией успехи
роста и застрахован от неудач, с которыми может столкнуться
компания.
В течение дальнейшего периода времени при росте курсовой
стоимости акций цена облигаций соответственно будет возрас-
тать. Для владельца конвертируемой облигации — это наиболее
благоприятный период, так как он получает повышенный до-
ход, состоящий из двух компонентов: купонного дохода и при-
роста курсовой стоимости акций.
Доход по конвертируемой облигации (Е) рассчитывается
E = C + ( P1 ? P0 ) ? K ,
где С — годовой доход по купону;
Р0 — рыночная цена акции в предшествующем году;
P1 — рыночная цена акции в текущем году;
К — коэффициент конвертации.
Владелец конвертируемой облигации помимо того, что его
инвестиции защищены более надежно, чем вложения в акции,
извлекает и более высокий доход по сравнению с акционерами.
Доход акционера также состоит из двух частей: дивиденда (d) и
прироста курсовой стоимости акций (P1 - Р0). Учитывая, что
дивиденд по акциям с учетом коэффициента конвертации значи-
тельно ниже величины купонного дохода (d < С), разница пред-
ставляет собой дополнительный доход владельца облигации. В
этих условиях владелец облигации воздержится от конвертации и
будет держать облигацию как можно дольше, с тем чтобы извле-
кать дополнительный доход по сравнению с акционерами.
Однако интересы владельцев облигаций расходятся с интере-
сами компании, которая вынуждена нести дополнительные рас-
Глава 3. Долговые ценные бумаги 97

ходы, связанные с выплатой фиксированного купонного дохода,
который выше, чем ставка дивиденда по акциям. Кроме того,
компания может в определенный период времени не выплачи-
вать дивиденда, тогда как по облигациям она вынуждена нести
постоянные расходы, связанные с купонными выплатами. С
этой точки зрения компания заинтересована в конвертации об-
лигаций в акции, с тем чтобы уменьшить стоимость обслужива-
ния привлекаемых финансовых ресурсов. Кроме того, у фирмы
могут быть и другие побудительные мотивы проведения конвер-
тации облигаций: необходимость улучшения структуры капита-
ла, сокращения купонных выплат, выпуска нового облигацион-
ного займа и т.д. В связи с тем что существуют расхождения в
интересах компании и владельцев конвертируемых облигаций,
менеджеры фирмы должны найти способы, побуждающие инве-
сторов конвертировать облигации в акции. Наиболее широко
используются следующие стимулы, подталкивающие инвесторов
к конвертации облигаций.
Во-первых, фирма может установить более высокий диви-
денд по обыкновенным акциям, чем по конвертируемым обли-
гациям. Более высокая доходность по обыкновенным акциям
может побудить владельцев облигаций провести их конверта-
цию. Однако этот метод побуждения для компании может быть
достаточно дорогим, так как всем акционерам необходимо будет
платить повышенные дивиденды, что может оказаться весьма
обременительным для фирмы. При этом не все держатели кон-
вертируемых облигаций могут соблазниться повышенным диви-
дендом, так как нет гарантий, что высокие дивиденды будут
выплачиваться постоянно.
Во-вторых, компания может стимулировать обмен облига-
ций на акции путем установления ступенчатых конвертацион-
ных цен, которые повышаются с течением времени. Данный
способ стимулирует инвесторов к более ранней конвертации.
Однако ряд инвесторов предпочтет иметь облигации, как наи-
более надежные бумаги, приносящие стабильный доход и имею-
щие приоритет при ликвидации компании по сравнению с
обыкновенными акциями.
В-третьих, стимулирование конвертации может осуществ-
ляться путем включения механизма досрочного выкупа облига-
ций. В связи с тем что требование фирмы о предъявлении обли-
гаций к выкупу является обязательным для их владельцев, ком-
пания за счет разницы в цене выкупа и конвертационной стои-
98 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

мости может создать условия, побуждающие инвесторов провес-
ти конвертацию. Для этого фирма должна установить цену вы-
купа существенно ниже конвертационной стоимости. Обычно
эта разница составляет около 20%. Если инвестор не воспользу-
ется правом конвертации, то облигации у него будут выкуплены
и он понесет ощутимые потери.
На рисунке 3.4 показана ступенчатая линия Рь, отражающая
цену выкупа облигации. В течение первых пяти лет владельцы
облигаций защищены от досрочного погашения облигаций. По
истечении пятилетнего срока в проспекте эмиссии предусмотре-
но право фирмы произвести досрочный выкуп облигаций.

Таблица 3.2
Цена выкупа облигации

Годы Цена В том числе
выкупа,
номинальная купонный премия,руб.
руб.
стоимость, руб. доход, руб.
6-й 1130 1000 120 10
7-й 1128 1000 120 8
8-й 1126 1000 120 6
9-й 1124 1000 120 4
10-й 1122 1000 120 2

По истечении 10 лет компания гасит облигации по номиналу
с выплатой купонного дохода за последний год. Естественно, в
этот момент премия за досрочный выпуск отсутствует.
По истечении пяти лет конвертационная стоимость облига-
ции по рыночной цене акций составит 1127 руб., а цена выку-
па — 1130 руб., что не будет побуждать инвесторов к проведению
конвертации. В данной ситуации инвестору практически безраз-
лично либо провести конвертацию, либо предъявить облигации
к выкупу. Если инвесторы не будут осуществлять конвертацию,
то фирме придется изыскивать финансовые ресурсы, чтобы вы-
купить облигации. Для того чтобы инвесторы предпочли конвер-
тацию выкупу, конвертационная стоимость должна превышать
цену выкупа. В нашем примере у фирмы есть два пути достиже-
ния своей цели. Наиболее простой путь — это подождать, когда
Глава 3. Долговые ценные бумаги 99

рыночная цена акций повысится до 120—130 руб. и конвертаци-
онная стоимость составит 1,2—1,3 тыс. руб. В этом случае инве-
стору конвертация более выгодна, чем выкуп. Однако здесь имеет
место период ожидания, что не всегда устраивает фирму. Для того
чтобы сократить время ожидания, компания может установить
повышенный коэффициент конвертации, например равный 11.
При рыночной цене акций 112,7 руб. конвертационная стои-
мость составит 1240 руб., что безусловно будет стимулировать
процесс конвертации.
Рассмотрим на рисунке 3.4, как влияет фактор досрочного
выкупа облигаций на их цену. Если бы компания в проспекте
эмиссии не оговорила своего права на досрочное погашение
облигаций, то их рыночная цена (Pk) постоянно бы превышала
конвертационную стоимость на величину премии за двойное
обеспечение. На рисунке это изображено пунктирной линией.
Если предусмотрена возможность досрочного выкупа обли-
гаций и инвесторы знают, что компания всегда может восполь-
зоваться этим правом по заранее известной цене, то рыночная
цена облигации теряет премию за двойное обеспечение. В этом
случае рыночная цена облигации совпадает с линией конверта-
ционной стоимости (Sk). В рассматриваемом примере право вы-
купа облигаций возникает у компании по истечении пяти лет.
Поэтому, начиная с четвертого года функционирования облига-
ций, происходит постепенное снижение премии за двойное
обеспечение, а начиная с шестого года, когда вероятность пога-
шения облигаций наиболее реальна, цена облигации определя-
ется только конвертационной стоимостью.
При принятии решения о целесообразности проведения
конвертации инвестору необходимо учитывать факторы, свя-
занные с выплатой купонного дохода. В ряде случаев компании
устанавливают правило, согласно которому фирма не выплачи-
вает купонный доход, накопленный со дня последней выплаты
до дня конвертации. В данной ситуации инвестору выгодна
конвертация сразу же после получения купонного дохода.


Последствия конвертации

Проведение конвертации облигаций существенным об-
разом отражается на финансовых показателях компании, что
необходимо учитывать как инвесторам, так и самой фирме.
100 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Выпуск конвертируемых облигаций можно рассматривать
как отложенную эмиссию обыкновенных акций. Если инвесто-
ры воспользуются правом конвертации, то на смену облигациям
в обращение будут выпущены дополнительные обыкновенные
акции, что приведет к изменению соотношения собственного и
заемного капитала, появлению новых акционеров и т.д. Воз-
можность конвертации облигаций в обыкновенные акции впо-
следствии может оказать существенное влияние на деятельность
компании. Наиболее существенными факторами выпуска кон-
вертируемых облигаций являются следующие.
Во-первых, свойством конвертации облигаций в обыкно-
венные акции могут воспользоваться агрессивные инвесторы для
приобретения контрольного пакета. Скупка облигаций явно не
указывает на намерения инвестора по формированию контроль-
ного пакета. Вот почему этот процесс идет довольно спокойно.
Когда инвестор воспользуется своим правом конвертации, то в
результате он может стать владельцем большого числа обыкно-
венных акций. В ряде случаев инвесторы прибегают к такой
тактике, так как данный способ приобретения контрольного
пакета зачастую оказывается дешевле, чем прямая скупка акций.
Во-вторых, акционеры должны четко представлять себе, что с
течением времени произойдет разводнение капитала, т.е. кон-
вертируемые облигации будут обращены в акции, возрастет устав-
ный капитал, появятся новые акционеры с правом голоса. Увели-
чение количества акций ведет к тому, что в расчете на одну акцию
получается меньшая прибыль. Поэтому фирма, публикуя годовой
отчет, должна показывать данные в двух разрезах: по реально вы-
пущенным акциям и с учетом разводнения капитала после конвер-
тации облигаций. Прибыль на одну акцию в случае конвертации
облигаций может быть существенно ниже, чем прибыль в расчете
на реально обращающееся число акций. В результате этого ин-
весторы, не удовлетворенные размером выплачиваемого дивиден-
да, могут выставить свои акции на продажу. За счет увеличения
предложения возможно снижение курсовой стоимости акций.
Следует учитывать, что выпуск конвертируемых облигаций,
которые обладают целым рядом преимуществ, выгоден эмитенту.
Существенным преимуществом эмиссии конвертируемых обли-
гаций является то, что фирма может обеспечить увеличение ак-
ционерного капитала при его меньшем разводнении по сравне-
нию с традиционной эмиссией обыкновенных акций. Напри-
мер, акционерный капитал фирмы составляет 1 млн. руб., а ры-
Глава 3. Долговые ценные бумаги 101

ночная цена акций — 10 руб. Для того чтобы удвоить акционер-
ный капитал, фирма должна выпустить 100 000 обыкновенных
акций (1 млн. руб. : 10 руб.). На практике акций придется выпус-
тить больше, так как при появлении на рынке дополнительных
акций текущие рыночные цены могут снизиться. Чтобы добиться
меньшего разводнения капитала, предприятие может выпустить
конвертируемые облигации на общую сумму 1 млн. руб. и уста-
новить конвертационную цену в размере 20 руб. После конверта-
ции количество дополнительных обыкновенных акций составит
50 000 (1 млн. руб. : 20 руб.). При использовании механизма кон-
версии фирма обеспечивает удвоение капитала при меньшем чис-
ле дополнительно эмитируемых акций, которых будет выпущено
в два раза меньше, чем при традиционной эмиссии.
Таким образом, выпуск конвертируемых облигаций дает ком-
пании бесспорные преимущества за счет следующих факторов:
— экономия при выплате купонного дохода, размер кото-
рого ниже, чем по обычным облигациям;
— до момента конвертации облигаций не происходит раз-
воднения капитала, т.е. не появляются новые акционеры;
— после конвертации облигаций произойдет меньшее раз-
воднение капитала:
— сочетание права конвертации облигаций с возможностью
их досрочного погашения позволяет компании оптими-
зировать структуру капитала;
— уменьшение затрат на привлечение дополнительного ка-
питала.
В российской практике выпуск конвертируемых облигаций
является большой редкостью. Успешно использовала преимуще-
ства конвертируемых облигаций акционерная компания ЛУКОЙЛ,
которая разместила конвертируемые облигации двумя траншами:
1-й транш — в сентябре 1995 г. на сумму 330 млн. дол.,
2-й транш — в марте 1996 г. на сумму 460 млн. дол.
Проспектом эмиссии было предусмотрено проведение кон-
вертации начиная с апреля 1996 г. с коэффициентом 170 обык-
новенных акций за 1 облигацию. Цена конвертации составляла
5,49 дол. за одну акцию при средней рыночной цене акций в
период размещения 4,68 дол. Компания весьма успешно провела
эмиссию конвертируемых облигаций, в результате чего рыноч-
ные цены акций не только не снизились, а лаже возросли. По
состоянию на начало 1997 г. котировки обыкновенных акций
АО ЛУКОЙЛ составили более 11 дол. за акцию.
102 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

3.1.5. Инвестиционные качества
облигаций

Приобретая корпоративные облигации, инвестор дол-
жен оценить их инвестиционные качества и взвесить риск и
доходность по этим ценным бумагам. Оценка инвестиционных
качеств облигаций производится по следующим направлениям.
Во-первых, определяется надежность компании по осущест-
влению процентных выплат. С этой целью производится сопо-
ставление дохода, получаемого компанией в течение года, с сум-
мой процентных платежей по всем видам займов. Величина до-
хода в 2-3 раза должна превышать размер процентных выплат,
что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии кор-
порации. Анализ целесообразно производить в динамике за ряд
лет. Если тренд возрастающий, то фирма наращивает свои воз-
можности для покрытия процентных платежей. Если же тренд
понижающийся, то это свидетельствует о нестабильности дея-

стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>