стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

149




ГЛАВА 5
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ
БУМАГИ



5.1. ВИДЫ И КЛАССИФИКАЦИЯ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Государство является активным участником фондового
рынка, на котором правительственные структуры могут изы-
скать средства для покрытия дефицита федерального и местных
бюджетов. Во всем мире государства и их учреждения являются
крупнейшими заемщиками капитала. Заимствование государст-
вом средств у населения и частных компаний осуществляется
путем продажи им государственных ценных бумаг, выпускаемых
в виде долговых обязательств.
На мировых фондовых рынках обращаются самые различные
виды государственных долговых обязательств: облигации, вексе-
ля, ноты, сертификаты и др. Однако все эти обязательства носят
характер долговых ценных бумаг, подлежащих выкупу в уста-
новленные сроки и приносящих гарантированный доход. По
выпущенным в обращение государственным ценным бумагам
исполнительные органы власти отвечают всеми активами, нахо-
дящимися в их распоряжении.

Эмиссия государственных ценных бумаг направлена на ре-
шение следующих задач:
— покрытие постоянного дефицита государственного бюджета;
— покрытие краткосрочных кассовых разрывов в бюджете в
связи с неравномерностью поступления налогов и произ-
водимых расходов;
— привлечение ресурсов для осуществления крупномасштаб-
ных проектов;
150 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

— привлечение ресурсов для покрытия целевых расходов
правительства;
— привлечение средств для погашения задолженности по
другим государственным ценным бумагам.
Активное использование государственных ценных бумаг для
покрытия дефицита федерального бюджета начало осуществ-
ляться в нашей стране с мая 1993 г., когда в обращение была
выпущена первая серия государственных краткосрочных беску-
понных облигаций (ГКО). Впоследствии правительство интен-
сивно наращивало объем заимствования, о чем наглядно свиде-
тельствуют данные рисунка 5.1 о динамике внутреннего госу-
дарственного долга1.




Рис. 5.1. Объем внутреннего государственного долга, трлн. руб. (неде-
номинирован.)

Существенную долю в структуре внутреннего государствен-
ного долга занимают государственные краткосрочные облигации
и облигации федерального займа, которые непосредственно ис-
пользуются для покрытия дефицита федерального бюджета.
Объем рынка ГКО—ОФЗ характеризуется более быстрыми тем-
пами, чем рост государственного долга в целом. Если на 01.01.96
объем рынка ГКО—ОФЗ по номиналу составлял 76,6 трлн. руб.,
или 42% от общего долга, то на 01.01.98 объем рынка ГКО—
ОФЗ возрос до 348 трлн. руб., т.е. более 50% внутреннего госу-
дарственного долга.
1
Рынок ценных бумаг, 1997, № 6, с. 23.
Глава 5. Государственные ценные бумаги 151

Первоначально на рынок ГКО—ОФЗ допускались только
российские юридические и физические лица. Постепенно шел
процесс либерализации рынка путем расширения круга инве-
сторов и допуска на этот рынок нерезидентов, которые перво-
начально были допущены только к участию в первичных аук-
ционах по размещению ГКО, а затем — к вторичным торгам. На
конец 1996 г. доля нерезидентов на рынке ГКО—ОФЗ составляла
около 10%. Допуск на рынок нерезидентов позволил снизить
стоимость обслуживания государственного долга за счет умень-
шения доходности по облигациям. Однако присутствие на рын-
ке ГКО—ОФЗ нерезидентов означает трансформацию внутрен-
него государственного долга во внешний.
Государственные долговые обязательства можно классифици-
ровать по различным признакам. Рассмотрим важнейшие из них.
По срокам заимствования различают ценные бумаги:
краткосрочные — со сроками заимствования до 1 года. К
таким видам ценных бумаг относятся, например, в США казна-
чейские векселя со сроками обращения 3, 6 и 12 месяцев и
векселя управления наличностью, выпускаемые на срок до 50
дней. В Японии 3- и 6-месячные краткосрочные облигации и
финансирующие векселя, которые выпускаются для покрытия
краткосрочных разрывов на срок 60 дней. В Великобритании
выпускаются краткосрочные казначейские векселя на срок 3 ме-
сяца и облигации со сроком обращения 1 год. В России с 1993 г.
эмитируются государственные краткосрочные бескупонные об-
лигации со сроками обращения 3, 6 и 12 месяцев, облигации
государственного сберегательного займа с отрезными купонами
сроком на 1 год;
среднесрочные — со сроком обращения от 1 года до 5 лет.
Примером данного вида долговых обязательств могут служить
выпускаемые в США казначейские ноты на сроки 2, 3, 5 лет
(отдельные выпуски эмитируются сроком на 7 лет). В Японии —
среднесрочные облигации государственных займов на срок от 2
до 5 лет. В Великобритании — облигации, выпускаемые прави-
тельством на различные сроки — от 1 года до 5 лет. В России —
облигации федерального займа со сроком обращения 1—2 года, а
также облигации внутреннего валютного займа 1-го, 2-го и 3-го
траншей;
долгосрочные — со сроком обращения свыше 5 лет. В качест-
ве долгосрочных ценных бумаг в США функционируют казна-
152 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

чейские облигации со сроками обращения 10 и 30 лет, сберега-
тельные облигации, выпускаемые в основном для населения, на
срок не менее 10 лет. В Японии действуют долгосрочные облига-
ции государственных займов со сроками 5, 10, 15 и 20 лет. В
Великобритании выпускаются облигации на различные сроки —
от 5 до 15 лет, а также бессрочные облигации, не имеющие
конечных сроков погашения. В России в дореволюционный пе-
риод выпускались облигации российского золотого займа со
сроком обращения 81 год, которые свободно продавались как на
российском, так и на зарубежных фондовых рынках Европы и
Америки. В настоящее время в России действуют государствен-
ные долгосрочные облигации со сроком обращения 30 лет и
облигации внутреннего валютного займа 4-го, 5-го, 6-го и 7-го
траншей со сроками погашения 10 и 15 лет.
По способу получения дохода различают ценные бумаги:
дисконтные — продаваемые инвесторам по цене ниже номи-
нала. При погашении инвестор получает доход в виде разницы
между номинальной стоимостью и ценой приобретения. Как
правило, большинство краткосрочных ценных бумаг выпуска-
ются как дисконтные (в США — казначейские векселя и векселя
управления наличностью; в Германии — казначейские обяза-
тельства финансирования; в России — государственные кратко-
срочные бескупонные облигации);
купонные — выпускаемые с купонами, по которым выплачи-
вается с определенной периодичностью купонный доход. В
большинстве случаев это среднесрочные и долгосрочные ценные
бумаги, так как инвестор заинтересован получить доход не через
30 лет, а постепенно в течение этого времени. К купонным
ценным бумагам относятся в США казначейские ноты и казна-
чейские облигации, в Германии — среднесрочные обязательства
государственного казначейства, в России — облигации феде-
рального займа, облигации государственного сберегательного
займа, облигации внутреннего валютного займа.
По цели выпуска ценные бумаги делятся на:
долговые — для покрытия постоянного дефицита государст-
венного бюджета, переходящего из года в год. Как правило,
среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги выпускаются
именно с этой целью и обслуживают систематическую задол-
женность государства;
Глава 5. Государственные ценные бумаги 153

ценные бумаги для покрытия временных дефицитов бюджета
(кассовых разрывов), которые образуются в связи с определен-
ной цикличностью поступления налогов и постоянными расхо-
дами из бюджета. Обычно в конце квартала и начале следую-
щего, когда налоги еще не собраны, возникает дефицит бюд-
жета, затем перекрывающийся за счет поступления налогов,
размер которых выше, чем сумма бюджетных расходов. К та-
ким видам ценных бумаг относятся векселя управления на-
личностью, выпускаемые в США сроком на 50 дней, и фи-
нансирующие векселя, обращающиеся в Японии со сроком
60 дней;
целевые облигации, выпускаемые для реализации конкретных
проектов. Например, в Великобритании правительством осуще-
ствлялись выпуски транспортных облигаций, в результате чего
были сформированы ресурсы для национализации транспорта.
В Японии широко практикуются правительственные эмиссии
строительных облигаций для реализации крупномасштабных
программ по строительству дорог и др. В России в качестве
таких ценных бумаг можно рассматривать облигации АО «Высо-
коскоростные магистрали», выпущенные под гарантию прави-
тельства РФ; средства от продажи данных облигаций идут на
финансирование строительства железнодорожной магистрали
Москва — Санкт-Петербург;
ценные бумаги для покрытия государственного долга предпри-
ятиями и организациями. Такие виды ценных бумаг достаточно
широко распространены в России. Например, казначейские
обязательства, которыми Минфин РФ в 1994-1996 гг. рассчиты-
вался с предприятиями за работы, выполняемые по государст-
венному заказу и финансируемые за счет средств федерального
бюджета.
Государство на фондовом рынке выступает не только
крупнейшим эмитентом, аккумулирующим средства частных и
корпоративных инвесторов для покрытия общегосударственных
расходов, но и крупнейшим оператором фондового рынка.
Уполномоченный агент правительства, в качестве которого, как
правило, выступает Центральный банк, проводит активные
операции на фондовом рынке, покупая и продавая ценные
бумаги. За счет этого осуществляется регулирование денежной
массы, находящейся в обращении. В период появления свобод-
ных денежных средств у частных инвесторов, когда возрастает
спрос на ценные бумаги и их котировки растут, Центральный
154 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

банк дополнительно размещает ценные бумаги, что весьма
выгодно в этих условиях. И наоборот, когда возникает недоста-
ток денежных средств у хозяйствующих субъектов, Централь-
ный банк может выкупить государственные ценные бумаги за
счет своих собственных резервов. Такая операция, в частности,
имела место в России в августе — сентябре 1995 г., когда воз-
ник банковский кризис в связи с взаимными неплатежами.
Банки испытывали острый дефицит наличных денежных
средств. В то же время российские коммерческие банки явля-
ются владельцами крупных пакетов государственных ценных
бумаг. Чтобы обеспечить банки денежной наличностью, Цен-
тральный банк в тот период активно выкупал у них государст-
венные ценные бумаги, что позволило сгладить последствия
этого кризиса.
Проводя операции по купле-продаже ценных бумаг через
уполномоченного агента на открытом рынке, государство реша-
ет целый комплекс макроэкономических задач:
— регулирование денежной массы;
— формирование соответствующего уровня доходности;
— регулирование темпов инфляции;
— влияние на валютный курс;
— обеспечение перелива капитала с одного сегмента финан-
сового рынка на другой.
Безусловно, все задачи решаются одновременно с осуществ-
лением других мер, связанных с функционированием финансо-
вого рынка.
В дальнейшем мы рассмотрим механизм функционирования
различных видов государственных ценных бумаг, обращающих-
ся на российском фондовом рынке.


5.2. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ
КРАТКОСРОЧНЫЕ
БЕСКУПОННЫЕ ОБЛИГАЦИИ


5.2.1. Общая характеристика

Значительное развитие среди государственных ценных
бумаг получил сегмент рынка, связанный с обращением государ-
ственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). Эти
Глава 5. Государственные ценные бумаги 155

облигации начали выпускаться в Российской Федерации с мая
1993 г. и являются прообразом казначейских векселей США.
ГКО выпускаются на краткосрочный период, и их роль в фи-
нансовой системе состоит в том, чтобы покрыть дефицит госу-
дарственного бюджета. В связи с краткосрочностью обращения
эти ценные бумаги не могут быть использованы для реализации
долгосрочных инвестиционных проектов.
ГКО первоначально выпускались номинальной стоимостью
100 000 руб., впоследствии их номинал был повышен до 1 млн.
неденоминированных рублей. Инвестор получает доход за счет
того, что ГКО продаются на аукционах с дисконтом, т. е. по цене
ниже номинала. Погашение этих ценных бумаг осуществляется
по номиналу в безналичной форме путем перевода денежных
средств на счета их владельцев. Доходом является разница между
номинальной стоимостью ГКО и ценой их приобретения на
аукционе при первичном размещении или на вторичном рынке.
Владельцами ГКО могут быть юридические и физические
лица. Однако по чисто техническим причинам участие физиче-
ских лиц на рынке ГКО затруднено. Все операции с ГКО ин-
весторы ведут через уполномоченные организации — дилеров.
Дилеры, в качестве которых выступают крупные банки и фи-
нансовые компании, в большинстве случаев не заинтересованы
в работе со средствами частных лиц. Многие из них устанав-
ливают ограничения на минимальный объем средств, при ко-
тором инвестору в банке-дилере открывается счет для прове-
дения операций с ГКО. Обычно эта сумма по состоянию на
начало 1997 г. составляла 300—500 млн. руб. ГКО выпускают-
ся со сроками обращения 3, 6 и 12 месяцев. На началь-
ном этапе преобладали облигации с короткими сроками обра-
щения — 3 и 6 месяцев. Впоследствии эмитент, которым явля-
ется Министерство финансов РФ, несколько изменил структу-
ру выпускаемых ГКО в направлении повышения доли обли-
гаций с более длительными сроками обращения — 6 и 12 ме-
сяцев. В первой половине 1997 г. полностью был прекращен
выпуск 3-месячных облигаций. На рынке остались в обраще-
нии 6- и 12-месячные ГКО. В связи с тем что ГКО выпуска-
ются на краткосрочный период чередующимися сериями, у
эмитента имеется реальная возможность проводить погашение
предыдущих серий за счет выпуска новых. Рассмотрим ме-
ханизм выпуска и погашения ГКО на примере 3-месячных об-
лигаций.
156 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ


Серия 1 январь февраль март

Серия 2 февраль март апрель

Серия 3 март апрель май

Серия 4 апрель май июнь


Если серия 1 выпускается в январе со сроком обращения
3 месяца и объем выпуска составляет 5 млрд. руб., то в марте
Минфин должен погасить эту серию, т. е. выплатить инвесторам
сумму, равную объему размещения. Для того чтобы не изымать
средства из обращения, в марте Минфин должен выпустить оче-
редную серию ГКО и разместить ее по ценам, обеспечивающим
получение суммы не ниже 5 млрд. руб. В связи с тем что облига-
ции являются бескупонными, инвестор приобретает их по ценам
ниже номинала. Поэтому при размещении данной серии объем
выпуска по номиналу должен быть больше на величину дискон-
та, установленного при аукционной продаже этих облигаций.
Для того чтобы не изымать средства из государственного
бюджета, Минфин РФ проводит регулярные эмиссии ГКО, за
счет которых гасятся предыдущие выпуски. Благодаря такой по-
литике краткосрочные заимствования превращаются в долго-
срочные, так как у государства всегда имеется определенная сум-
ма заимствования. В 1995 г. чистые бюджетные поступления от
реализации ГКО за минусом расходов по погашению предыду-
щих выпусков составили 28 трлн. неденоминированных рублей,
что позволило профинансировать более 50% дефицита феде-
рального бюджета. В 1996 г. выручка от размещения ГКО до-
стигла более 50 трлн. руб. На рисунке 5.2 представлена динамика
объема государственных заимствований на рынке ГКО (долг) и
чистая выручка от размещения ГКО за минусом затрат по пога-
шению предыдущих серий.
В отдельные периоды, когда в бюджете есть резервные сред-
ства, Минфин РФ может разместить очередную серию ГКО с
отрицательным результатом. Полученной в результате размеще-
ния суммы не хватит, чтобы погасить предыдущий выпуск. В
этом случае недостающая для погашения сумма берется из госу-
дарственного бюджета.
Глава 5. Государственные ценные бумаги 157
158 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ


5.2.2. Участники рынка ГКО

Основными субъектами рынка ГКО являются:
Минфин РФ — эмитент ГКО, который определяет объем
выпуска и формирует цену отсечения при первичном размеще-
нии облигаций на аукционе, а также средневзвешенную цену
аукциона.
Центральный банк РФ — уполномоченный агент Минфина
РФ по размещению ГКО. Центральный банк по поручению
Минфина организует и проводит аукцион по первичному раз-
мещению ГКО, принимает активное участие на вторичных аук-
ционах, выставляя на продажу недоразмещенные выпуски, а
также проводит операции на открытом рынке.
Дилер — профессиональный участник рынка ценных бумаг,
заключивший договор с Центральным банком РФ по обслужи-
ванию операций с ГКО. Дилер на рынке ГКО может совершать
сделки от своего имени и за свой счет, а также выполнять функ-
ции брокера, т.е. заключать сделки от своего имени, но за счет и
по поручению клиентов.
Инвестор — юридическое или физическое лицо, не являю-
щееся дилером и приобретающее облигации на основании за-
ключенного с дилером договора. В договоре определяются поря-
док приобретения, владения и продажи инвестором ГКО, а так-
же права, обязанности и ответственность сторон.
Депозитарии. В связи с тем что ГКО выпускаются в безна-
личной форме, учет облигаций ведется на счетах-депо в системе
депозитариев. Для обслуживания рынка ГКО создана двухуров-
невая система депозитариев: головной депозитарий и субдепо-
зитарий. Головным депозитарием является организация, заклю-
чившая договор с Центральным банком РФ на ведение депози-
тарной деятельности по учету ГКО и переводу их по счетам-
депо на основании сделок купли-продажи, совершаемых диле-
рами. В качестве организаций, которые имеют возможность по-
лучить статус головного депозитария, могут быть инвестицион-
ные институты, банки, биржи, клиринговая палата. В головном
депозитарии счета депо открываются только на дилеров. Каж-
дый дилер имеет два счета: счет «А» и счет «В». На счете «А»
учитываются ГКО, принадлежащие дилеру, т. е. приобретенные
им за свой счет и для себя. На счете «В» суммарно учитываются
облигации, принадлежащие инвесторам, обслуживаемым дан-
Глава 5. Государственные ценные бумаги 159

ным дилером. Головной депозитарий не может быть дилером
или инвестором.
Функции субдепозитария выполняет дилер, который ведет
счета-депо по облигациям, принадлежащим ему, и облигациям,
принадлежащим инвесторам, с которыми у него заключены до-
говоры на обслуживание. Каждый инвестор в субдепозитарии
имеет только один счет. Инвестор может иметь несколько сче-
тов, открывая их в различных субдепозитариях на основании
договоров на обслуживание, заключаемых с различными дилера-
ми. Инвестор имеет право переводить ГКО со своего счета из
одного субдепозитария на свой счет в другой субдепозитарий.
Это позволяет инвестору подобрать дилера, который наилуч-
шим образом выполняет его поручения и обеспечивает наиболее
качественное обслуживание.
В головном депозитарии, кроме счетов «А» и «В», Централь-
ный банк имеет счет «Z», предназначенный для учета процедур
размещения и погашения ГКО. При выпуске очередной серии
ГКО Центральный банк зачисляет на свой счет весь выпуск
облигаций. При погашении очередного выпуска Центральный
банк дает поручение головному депозитарию на списание со
счета «Z» погашаемых облигаций на весь объем их выпуска.


5.2.3. Первичное размещение ГКО

Размещение ГКО осуществляется на аукционах, прово-
димых Центральным банком РФ по поручению Министерства
финансов РФ. Для организации первичного размещения и прове-
дения вторичных торгов на Московской межбанковской валют-
ной бирже (ММВБ) создана Торговая система, которая организу-
ет проведение торгов, осуществляет регистрацию сделок, обеспе-
чивает составление расчетных документов по совершенным сдел-
кам, представляемых в расчетную систему и депозитарий.
Не позднее чем за 7 дней до проведения аукциона Централь-
ный банк объявляет дату аукциона, объем выпуска по номина-
лу, размер лимита по неконкурентным заявкам, ограничения на
потенциальных владельцев и другие параметры выпуска. На ос-
нове этой информации инвесторы подают заявки дилерам на
приобретение ГКО. Дилеры обобщают поданные заявки и в
день аукциона с 10 до 13 часов в месте проведения аукциона
сдают две заявки на покупку облигаций. Одна из заявок подает-
160 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

ся дилером на приобретение ГКО от своего имени и за свой счет
(заявка дилера) и содержит собственные предложения дилера на
покупку. Другая заявка объединяет все предложения инвесторов
на приобретение ГКО (заявка инвесторов). Она подается диле-
ром на покупку облигаций за счет средств инвесторов.
Взаимодействие между субъектами рынка ГКО представлено
на рисунке 5.3. Инвестор, владеющий свободными денежными
средствами и желающий принять участие в аукционе по продаже
ГКО, имеет возможность подать несколько заявок различным
дилерам, с которыми у него заключены договоры на обслужива-
ние на рынке ГКО. Каждая из поданных заявок может содер-
жать одно неконкретное предложение и неограниченное число
конкурентных предложений.




Рис. 5.3. Участники рынка ГКО (1 — определение объема выпуска ГКО и
поручение Центральному банку РФ на проведение аукциона; 2 — организа-
ция и проведение аукциона; 3 — заявки инвесторов; 4 — заявки дилеров и
обобщенные заявки инвесторов; 5 — сводная информация по поданным за-
явкам; 6 — определение цены отсечения и средневзвешенной цены)
Глава 5. Государственные ценные бумаги 161

В каждом конкурентном предложении потенциальный поку-
патель указывает цену, по которой он готов приобрести соответ-
ствующее число ГКО. Цена за одну облигацию указывается в
процентах до сотых долей от номинальной стоимости ГКО. По-
давая конкурентное предложение, инвестор определяет для себя
предельную цену, по которой он готов приобрести ГКО и полу-
чить соответствующий доход при погашении облигации. Цена
конкурентного предложения формируется под влиянием инфля-
ционных ожиданий инвестора, уровня доходности операции на
других сегментах финансового рынка, соотношения валютных
курсов и других факторов. Однако ожидания инвестора могут не
совпадать с позицией Минфина РФ. Если цена конкурентного
предложения окажется ниже цены отсечения, устанавливаемой
Минфином РФ по результатам обобщения поданных на аукцио-
не заявок, то заявка с данным предложением не удовлетворяется.
Неконкурентное предложение не содержит четкого указания
покупателя, по какой цене он готов купить облигации. В таком
предложении указывается общее количество ГКО, которое готов
приобрести покупатель на условиях средневзвешенной цены
аукциона. Таким образом, покупатель, подавая заявку с некон-
курентным предложением, соглашается с той ценой, которая
сложится на аукционе по результатам торгов. Центральный банк
РФ может установить предельное число облигаций, указывае-
мых в неконкурентном предложении каждым покупателем.
Обычно этот лимит составляет 30% от общего объема зая-
вок, поданных дилером. Покупатели об этом оповещаются за-
ранее при публикации извещения об очередном аукционе по
продаже ГКО.
Ввод заявок в Торговую систему осуществляется в следую-
щем порядке. Перед началом аукциона дилеры переводят денеж-
ные средства со своих текущих счетов на «торговые» субсчета для
оплаты приобретаемых на аукционе ГКО. На период проведе-
ния аукциона и расчетов по нему данный субсчет блокируется.
Таким образом обеспечивается полная гарантия оплаты облига-
ций, приобретенных на аукционе согласно поданным заявкам.
Сумма средств, необходимая для удовлетворения конкурент-
ных предложений, определяется по ценам этих предложений, а
неконкурентных — по сумме, указанной в заявке. Рассчитанные
таким образом суммы увеличиваются на комиссионные возна-
граждения ММВБ. Для инвестора дополнительно учитывается
комиссионное вознаграждение, уплачиваемое дилеру.

11-1014
162 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В 13 часов по московскому времени прием заявок от дилеров
прекращается, и вся информация по данным заявкам передается
в Министерство финансов РФ, которое определяет минималь-
ную цену продажи ГКО (цену отсечения) и средневзвешенную
цену аукциона. Среди конкурентных заявок удовлетворяются
только те предложения, по которым указанная цена превышает
цену отсечения. Предложения с ценой ниже цены отсечения не
удовлетворяются.
Неконкурентные предложения удовлетворяются по средне-
взвешенной цене аукциона. Средневзвешенная цена определяет-
ся исходя из цен и объемов, удовлетворенных на аукционе кон-
курентных предложений, по следующей формуле:
?N P
i i
=
Pc ,
?N i
где Рс— средневзвешенная цена аукциона;
i = 1, 2, 3, ..., п — количество конкурентных предложений с
ценой выше цены отсечения;
Рi — цена по i-тому удовлетворенному конкурентному
предложению;
Ni — количество ГКО, указанных в i-том удовлетворенном
конкурентном предложении.
Особенностью рынка ГКО является то, что заявки удовлетворя-
ются по американской системе, т. е. покупатели приобретают обли-
гации по ценам, указанным в заявках. Таким образом, покупатели
получают облигации по разным ценам в отличие от «голландского
аукциона», когда все заявки удовлетворяются по единой средневзве-
шенной цене, сложившейся в результате конкурентных торгов.
Американский метод проведения аукциона дает некоторые
преимущества эмитенту. Во-первых, инвесторы несут ответст-
венность более высокого уровня, так как при подаче заявки с
конкурентным предложением уже определена цена облигаций.
Во-вторых, уровень доходности, установленный по результатам
такого аукциона, сравнительно ниже, чем при голландской сис-
теме, что ведет к снижению издержек по оплате государствен-
ного займа.
Центральный банк РФ играет активную роль на рынке ГКО.
Ему предоставлено право при размещении выпуска приобретать
ГКО на основании отдельного соглашения с Минфином РФ, а
также осуществлять дополнительную продажу ГКО, не реализо-
ванных в процессе проведения аукциона.
Глава 5. Государственные ценные бумаги 163

Условиями выпуска ГКО установлено, что выпуск считается
состоявшимся, если в период размещения было продано не ме-
нее 20% предлагавшихся к выпуску облигаций.


5.2.4. Обращение ГКО на вторичном
рынке

Рынок ГКО представляет собой четко организованную
систему биржевой торговли. Внебиржевого рынка ГКО не суще-
ствует, в результате этого инвесторы не могут напрямую продать
облигации друг другу. Обращение облигаций на вторичном рын-
ке происходит путем совершения сделок купли-продажи ГКО
только через Торговую систему, которая создана в рамках ММВБ.
Вторичные торги проводятся ежедневно, за исключением дней,
когда проходит аукцион по первичному размещению ГКО.
Перед началом торгов Торговая система запрашивает у диле-
ров их намерения по купле-продаже облигаций. Для того чтобы
эти намерения были подкреплены реальными активами, дилеры
обязаны зарезервировать ГКО для продажи и денежные средства
для покупки облигаций.
Дилеры-продавцы до начала торгов должны в депозитарии
перевести с основных счетов «А» и «В» на торговые субсчета
облигации, предназначенные для продажи. Таким образом фор-
мируется позиция дилера по ГКО в Торговой системе (позиция
«депо»).
Каждый дилер имеет в Расчетной системе корреспондент-
ский или текущий счет. Корреспондентские счета открываются
дилерам-банкам, а текущие — дилерам, не являющимся банка-
ми. Дилеры-покупатели перед началом торгов обязаны перевес-
ти со своих корреспондентских (текущих) счетов денежные
средства на «торговые» субсчета в Расчетной системе для прове-
дения запланированных операций по покупке ГКО. В результа-
те резервирования в Торговой системе открывается денежная
позиция дилера.
Таким образом, перед началом торгов известны значения
суммы денежных средств, зарезервированных для покупки об-
лигаций, и количество облигаций каждой серии, которые пред-
полагается продать в течение торговой сессии.
При проведении торгов дилеры-продавцы подают разовые
заявки на продажу ГКО, а дилеры-покупатели — на приобрете-

11*
164 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

ние облигаций. Все заявки являются конкурентными, т. е. с ука-
занием цены. В момент подачи заявок на продажу Торговая
система сверяет число облигаций, указанных в заявке на прода-
жу, с их количеством, зарезервированным на торговом субсчете
в депозитарии. При подаче заявок на покупку ГКО Торговая
система проверяет наличие денежных средств на торговом суб-
счете дилера-покупателя в Расчетной системе. Ввод заявки на
покупку осуществляется в том случае, если у дилера-покупателя
зарезервировано достаточно средств на покупку указанных в
заявке ГКО. Соответственно Торговая система принимает заяв-
ки на продажу только тогда, когда у дилера-продавца на торго-
вом субсчете в депозитарии количество зарезервированных ГКО
не меньше числа облигаций, указанных в заявке.
Таким образом, в Торговой системе аккумулируются все за-
явки на продажу и покупку облигаций. Сделки по купле-прода-
же заключаются путем удовлетворения заявок в соответствии с
ценами продавца и покупателя. При поступлении заявок на
приобретение ГКО Торговая система удовлетворяет их при на-
личии заявок на продажу облигаций с ценой, меньшей или
равной, чем у поступившей заявки. Сделки фиксируются по
цене заявок на продажу и осуществляются до тех пор, пока
имеются заявки на продажу с ценами, удовлетворяющими тре-
бованиям покупателей, или пока не будет полностью удовлетво-
рена заявка на покупку.
Если заявка на покупку не может быть удовлетворена вслед-
ствие того, что отсутствуют заявки на продажу с ценами, равны-
ми или меньшими, чем цена на покупку, то данная заявка ста-
вится в очередь заявок на покупку. Заявки в очереди на покупку
располагаются по мере уменьшения цены заявки. Если заявки
имеют одинаковую цену, то в очередь они ставятся в зависимо-
сти от времени поступления заявок.
Аналогичным образом формируется очередь заявок на про-
дажу, где заявки ранжируются по мере возрастания цены.
Общие правила удовлетворения заявок в Торговой системе
можно сформулировать следующим образом:
— заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворяется
раньше, чем заявка с менее выгодной ценой, независимо
от времени подачи заявок;
— заявки, имеющие одинаковую цену, удовлетворяются в
порядке их поступления, т.е. заявка, поданная по време-
ни раньше, подлежит первоочередному удовлетворению;
Глава 5. Государственные ценные бумаги 165

— размер заявки не влияет на ее приоритет;
— сделка заключается всегда по цене заявки, стоящей в оче-
реди первой;
— если заявка при заключении сделки может быть удовле-
творена только частично, то неисполненная ее часть рас-
сматривается в качестве отдельной заявки;
— заключение сделки не требует дополнительного согласия
дилеров, подавших заявки.
При полном или частичном удовлетворении заявки, подан-
ной на покупку, Торговая система увеличивает у покупателя
значение позиции «депо», указанной в данной заявке, на число
купленных в соответствии с заключенной сделкой облигаций.
При удовлетворении (полном или частичном) заявки, по-
данной на продажу ГКО, Торговая система увеличивает у про-
давца значение денежной позиции, указанной в заявке, на сум-
му денежных средств, полученных в соответствии с заключенной
сделкой, за вычетом комиссионных вознаграждений.
По результатам торгов Торговая система составляет реестр
сделок купли-продажи облигаций и производит расчеты по де-
нежной позиции каждого дилера и по каждой позиции «депо».
Результаты расчетов по денежным позициям дилеров передают-
ся в Расчетную систему, которая списывает денежные средства
с торговых субсчетов покупателей и зачисляет их на торговые
счета продавцов. Одновременно Торговая система передает де-
позитарию расчеты по позициям «депо» каждого дилера, на
основании чего депозитарий списывает облигации с торговых
субсчетов дилеров-продавцов и зачисляет на счета дилеров-по-
купателей.
Укрупненная схема организации вторичных торгов по ГКО
представлена на рисунке 5.4.


5.2.5. ДОХОДНОСТЬ ОПЕРАЦИЙ С ГКО

Инвесторы получают доход по ГКО за счет разницы цен
погашения (номинальная стоимость облигации) и приобрете-
ния. Проводя операции на рынке ГКО, инвесторы различают
следующие виды доходностей:
— доходность к погашению, в том числе:
— доходность первичного аукциона по цене отсечения и
по средневзвешенной цене;
166 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Глава 5. Государственные ценные бумаги 167

— текущая доходность по результатам вторичных торгов
по цене закрытия и по средневзвешенной цене;
— доходность покупки;
— доходность вложений;
— эффективная доходность.
Основными показателями на рынке ГКО являются показате-
ли доходности к погашению, при расчете которых предполагает-
ся, что инвестор продержит облигацию до окончания срока ее
действия и при погашении получит номинальную стоимость
облигации. Общая формула расчета показателей доходности к
погашению имеет следующий вид:
( Н ? Р ) 365
Дп = ? ? 100 ,
Р t
где Дn— доходность к погашению, %;
Н — номинальная стоимость облигации, руб.;
Р — цена облигации, руб.;
t — количество дней от даты покупки до даты погашения
облигации.

В зависимости от того, какое значение цены (Р) берется в
качестве расчетной величины, получаем различные показатели
доходности. Если в качестве цены (Р) берется:
— цена отсечения, то получаем доходность к погашению
первичного аукциона по цене отсечения;
— средневзвешенная цена первичного аукциона, то получа-
ем доходность к погашению первичного аукциона по
средневзвешенной цене;
— цена закрытия на вторичных торгах, то получаем теку-
щую доходность к погашению по результатам торговой
сессии по цене закрытия;
— средневзвешенная цена на вторичных торгах, то получаем
текущую доходность к погашению по результатам торго-
вой сессии по средневзвешенной цене;
— цену конкретной покупки облигаций инвестором, то по-
лучаем доходность покупки к погашению.
В связи с тем что многие инвесторы проводят краткосрочные
спекулятивные операции с ГКО, они продают облигации до
срока погашения, пытаясь извлечь дополнительную прибыль. В
этом случае расчет доходности осуществляется по вышеприве-
денной формуле, в которой вместо показателя номинальной
стоимости берется цена продажи облигации.
168 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В зависимости от применяемых способов расчета различают
доходность простую и эффективную. В первом случае расчет
доходности ведется по простому проценту, а во втором — по
сложному, с учетом реинвестирования полученного дохода.
Конкретные методы исчисления доходностей изложены в
следующей главе.


5.3. ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО
ЗАЙМА


5.3.1. Условия выпуска и обращения

Выпуск и обращение облигаций федерального займа с
переменным купоном является логическим продолжением и уг-
лублением развития рынка государственных ценных бумаг, кото-
рый на первом этапе был представлен только ГКО. Основным
недостатком функционирования рынка ГКО является его крат-
косрочный характер. Государство же заинтересовано в долгосроч-
ном заимствовании денежных средств, период обращения кото-
рых измерялся бы годами. Поэтому политика финансовых орга-
нов России направлена на реструктуризацию государственного
долга в сторону увеличения доли среднесрочных ценных бумаг.
Однако при выпуске долгосрочных и среднесрочных облига-
ций необходимо учитывать целый ряд факторов, и прежде всего
экономическую стабильность, темпы инфляции, валютный
курс. В этой связи выпуск дисконтных ценных бумаг является
весьма рискованным мероприятием. Несмотря на то что ГКО
могут выпускаться сроком обращения до 12 месяцев, были эми-
тированы только две серии, к которым со стороны инвесторов
наблюдалось очень настороженное отношение.
Выпуски долгосрочных и среднесрочных ценных бумаг ус-
пешно осуществляются в странах со стабильной экономикой. В
России же, которая только встала на путь рыночных преобразо-
ваний, рынок ценных бумаг развивается под влиянием общей
экономической ситуации, характеризующейся относительной
нестабильностью. В этих условиях при выпуске долгосрочных
дисконтных ценных бумаг риски несут и инвестор, и эмитент.
Это связано с тем, что доходность по дисконтным облигациям
устанавливается в момент их размещения через механизм дейст-
Глава 5. Государственные ценные бумаги 169

вия цены отсечения, определяемой Министерством финансов.
Устанавливая цену отсечения на определенном уровне, эмитент
среди прочих факторов учитывает и прогнозные оценки темпов
инфляции на период размещения. Доходность должна в опреде-
ленной степени коррелировать с динамикой инфляции. С
уменьшением прогнозного периода возрастает вероятность про-
гностической ошибки. Поэтому эмитент несет процентный
риск, размещая ценные бумаги с фиксированной доходностью,
которая может оказаться чрезмерно высокой, если в период об-
ращения этих облигаций произойдет снижение темпов инфля-
ции. Цена заимствования окажется слишком дорогой.
Следует отметить, что в условиях нестабильной экономики
процентный риск несут и инвесторы. Приобретая облигации с
фиксированной доходностью, инвестор рискует тем, что до сро-
ка погашения может произойти ухудшение экономической си-
туации и темп роста цен будет выше, чем уровень доходности.
Таким образом, процентный риск оказывает влияние на по-
ведение эмитента и инвестора и препятствует заключению дол-
госрочных соглашений.
В этих условиях, чтобы избежать процентного риска, необ-
ходим выпуск ценных бумаг с плавающей доходностью, которая
учитывала бы изменение экономической ситуации. В качестве
такой ценной бумаги, рассчитанной на среднесрочный период
обращения, в России были выпущены облигации федерального
займа с переменным купоном (ОФЗ). Обычно процентную став-
ку привязывают к изменению какого-либо показателя (темпы
инфляции, учетная ставка Центрального банка, цена золота
и т. п.). По ОФЗ доходность привязана к доходности по ГКО.
Выпуск ОФЗ расширяет спектр государственных ценных бу-
маг, увеличивая возможный срок обращения облигаций с целью
покрытия дефицита государственного бюджета. ОФЗ не вытес-
няют с рынка государственных ценных бумаг ГКО. Эти два вида
облигаций взаимно дополняют друг друга и неразрывно связа-
ны. ОФЗ являются именными купонными среднесрочными го-
сударственными ценными бумагами, выпускаемыми в безналич-
ной форме, номинальной стоимостью 1 млн. руб. с периодом
обращения 1—3 года. Владельцами ОФЗ могут быть физические
и юридические лица, которые приобретают право на получение
номинальной стоимости облигации при ее погашении и на по-
лучение купонного дохода в течение срока обращения, который
устанавливается в процентах к номинальной стоимости.
170 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Эмитентом ОФЗ является Минфин Российской Федерации,
который по согласованию с Центральным банком устанавливает
параметры каждого выпуска ОФЗ:
— объем выпуска облигаций федерального займа;
— порядок расчета купонного дохода;
— дату размещения;
— дату погашения;
— даты купонных выплат;
— ограничения на долю объема выпуска, приобретаемую
нерезидентами.
Эти условия фиксируются в глобальном сертификате и объ-
являются не позднее чем за 7 дней до начала размещения. Разме-
щение проходит на аукционах ММВБ, которые организует
Центральный банк. Выпуск считается состоявшимся, если в пе-
риод размещения было продано не менее 20% от количества
предполагавшихся к выпуску облигаций.


5.3.2. Определение купонного дохода

В соответствии с условиями выпуска ОФЗ размер до-
хода, выплачиваемого по купону, привязан к доходности по
ГКО. Конкретный механизм привязки может меняться при
различных выпусках. Однако порядок расчета купонного дохо-
да устанавливается единообразный для конкретного выпуска
ОФЗ, публикуется в печати и не может быть изменен до срока
погашения данного выпуска. Это позволяет инвестору знать
правила игры на весь период обращения ОФЗ, Безусловно,
инвестору важно иметь информацию о конкретном значении
купонной ставки, которая публикуется за 7 дней до начала
размещения. Однако в этой публикации дается ставка только
для первого купона. Если в течение срока действия выпуска
будет четыре купонных выплаты, то, ставки по остальным ку-
понам неизвестны. Они будут объявляться по второму купону
за 7 дней до выплаты дохода по первому купону, по третье-
му—за 7 дней до выплаты дохода по второму купону и так
далее. Поэтому инвестору важно знать методику расчета купон-
ного дохода, чтобы построить свою стратегию поведения на
рынке ОФЗ.
Рассмотрим алгоритм расчета купонной ставки на примере
первого выпуска ОФЗ, который состоялся 14 июня 1995 г. В
Глава 5. Государственные ценные бумаги 171

соответствии с условиями выпуска доходность по купону при-
вязана к средней доходности по ГКО, погашаемых в сроки,
близкие к дате выплаты купонного дохода. В расчет доходности
брались результаты четырех торговых сессий, непосредственно
предшествующих дате объявления купонной ставки.
Исходя из этого, расчет ставки производится следующим об-
разом:
1. Определение серий ГКО, доходность по которым будет
учитываться при определении купонной ставки. Выплаты
по первому купону ОФЗ были намечены на 27 сентября 1995 г.
В расчет брались выпуски ГКО, которые погашались в период
± 30 дней от официально объявленной даты выплаты по пер-
вому купону, т.е. в период с 28.09.95 до 27.10.95. В этот пери-
од в соответствии с графиком погашения попадали три се-
рии ГКО: 11-й и 12-й выпуски 6-месячных ГКО (номера
серий 22011 и 22012) и 1-й выпуск 12-месячных ГКО (серия
23001).
Погашение этих серий должно было произойти в следующие
даты:
22011 – 13.09.95;
22012 – 11.10.95;
23001 – 25.10.95.

2. Определение даты проведения четырех торговых сессий,
результаты которых будут учитываться при расчете купонной
ставки. Если аукцион по размещению 1-го выпуска ОФЗ дол-
жен был состояться 14 июня 1995 г., то объявление купонной
ставки следовало произвести 7 июня 1995 г. Следовательно,
даты проведения четырех торговых сессий приходятся на 1, 2,
5 и 6 июня.
3. Определение доходности по каждой серии за четыре тор-
говые сессии на основе средневзвешенной цены по следующей
формуле:
Н ? Рс 365
Д= ? ? 100 ,
Рс t
где H — номинальная стоимость облигаций;
Рс — средневзвешенная цена по конкретной серии за торго-
вую сессию;
t — число дней от даты проведения торговой сессии до даты
погашения.
172 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Средневзвешенная цена определяется по каждой из трех се-
рий ГКО за каждую торговую сессию по формуле:
? P ?V
i i
Pc = ,
?V i
где Pi — цена по i-той сделке;
Vi — объем i-той сделки;
i = I, 2, 3, ... п — порядковый номер сделки.
В результате проведения расчетов за прошедшие четыре тор-
говые сессии были получены следующие значения средневзве-
шенной доходности по выбранным сериям облигаций (табл. 5.1):

Таблица 5.1

Средневзвешенная доходность, %

Номер серии
Дата торговой
сессии 22011 23001 22012
01.06.95 57,7 57,88 57,64
02.06.95 51,37 52,4 51,66
05.06.95 48,93 49,14 49,06
06.06.95 50,37 50,34 49,88



4. Определение купонной ставки для ОФЗ. Рассчитанные
средневзвешенные доходности по каждой серии ГКО необходи-
мо привести к одному значению. Для этого рассчитывается ус-
редненная доходность по данным сериям за все четыре дня тор-
гов по формуле:
? Д ?V ij ij
Дc = ,
?V ij
где Дij — средневзвешенная доходность по i-той серии ГКО в
j-тую торговую сессию;
Vij — объем торгов по i-той серии ГКО в j-тую торговую
сессию.
Обороты вторичных торгов по данным трем сериям за четы-
ре торговые сессии представлены в таблице 5.2.
Глава 5. Государственные ценные бумаги 173

Таблица 5.2
Обороты торгов (млрд, руб.)

Дата торговой Номер серии
сессии
22011 23001 22012
01.06.95 68,7 64,18 55,0
02.06.95 59,9 39,1 61,6
05.06.95 25,3 27,8 42,8
06.06.95 34,8 49,8 49,5

В результате расчетов усредненная доходность составила
52,88%. Эта доходность и определила ставку первого купона
первого выпуска ОФЗ. Аналогичным образом производятся рас-
четы по всем последующим купонам. Таким образом, рынок
ОФЗ неразрывно связан с рынком ГКО и существовать без него
не может, так как величина купонной ставки привязана к сред-
ней доходности по ГКО.
Доход по ОФЗ образуется за счет двух составляющих: во-
первых, за счет дохода, получаемого по купону и привязанного
к средней доходности по ГКО, и, во-вторых, за счет покупки
облигаций по цене ниже номинала. Если облигация приобрета-
ется по цене выше номинала без учета накопленного купонного
дохода, то возникает убыток, так как облигация гасится по но-
миналу. За период обращения ОФЗ идет постоянное накопление
купонного дохода. По мере приближения срока погашения оче-
редного купона накопленный доход возрастает, что отражается
на цене облигаций. Инвестор, продавая облигацию до наступле-
ния купонных выплат, обязательно в цене продажи учтет накоп-
ленный купонный доход. Цена сделки (Рс ) по купонным обли-
гациям состоит из двух слагаемых:
Pc = Po + K дм ,
где РО — цена покупки облигаций без учета купонного дохода;
Кд.н — накопленный купонный доход.
Цена покупки облигаций колеблется около их номинальной
стоимости в зависимости от конъюнктуры рынка: она может
быть ниже или выше номинальной стоимости облигаций. На-
копленный купонный доход равномерно возрастает за период
обращения облигаций.
174 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Дневная ставка купонного дохода (dk ) определяется по фор-
муле:
Ko
dk = ,
T
где К0— объявленный купонный доход;
Т — купонный период.

Пример. За купонный период, равный 105 дням, выпла-
чивается купонный доход в размере 232 руб. Таким образом,
дневная ставка купонного дохода составит: 232 : 105 = 2,210 руб.,
или 0,221% к номинальной стоимости облигаций. Накопленный
купонный доход определяется путем умножения дневной ставки
на количество дней, в течение которых облигация находится в
обращении.
При работе с ОФЗ следует учитывать особенности налогооб-
ложения получаемого дохода.
В связи с тем что цена сделки складывается из двух компо-
нентов, то и финансовый результат от инвестиций в ОФЗ также
следует разделить на две части:
— доход, полученный в результате разницы между ценой
покупки и ценой продажи (ценой погашения);
— доход, полученный по купону.
Первая составляющая дохода (дисконтный доход) подлежит
налогообложению в общем порядке, как прибыль по ставке 35%.
Вторая составляющая дохода, представляющая собой накоп-
ленный купонный доход за период, когда инвестор владел обли-
гацией, облагается налогом по ставке 15%.


5.4. ОБЛИГАЦИИ СБЕРЕГАТЕЛЬНОГО
ЗАЙМА

Действующие на российском фондовом рынке кратко-
срочные бескупонные облигации (ГКО) и облигации федераль-
ного займа с переменным купоном (ОФЗ) предназначены для
физических и юридических лиц. Однако в силу специфики их
выпуска и обращения участие физических лиц в операциях с
ГКО и ОФЗ весьма затруднено.
Это связано с тем, что облигации выпущены в обращение в
безналичной форме, их учет ведется в специализированном де-
Глава 5. Государственные ценные бумаги 175

позитарии, операции купли-продажи ценных бумаг проводятся
только через биржевые торги, к участию в которых допущены
уполномоченные дилеры. Таким образом, инвестор может рабо-
тать на рынке ГКО — ОФЗ только через дилера, что вызывает
определенные проблемы. Дилеры, безусловно, заинтересованы в
привлечении инвесторов, с которыми они работают, так как за
обслуживание дилер получает комиссионное вознаграждение.
Однако дилеру более выгодно работать с крупными суммами,
чем с мелкими. Поэтому многие дилеры вводят требования к
объему финансовых ресурсов, начиная с которого они прини-
мают клиента на обслуживание. Эта граница установлена на до-
статочно высоком уровне, что автоматически отсекает мелкого
инвестора от работы на рынке ГКО—ОФЗ.
Для привлечения средств частных лиц государство должно эми-
тировать ценные бумаги, которые были бы доступны большинст-
ву граждан, т.е. они должны иметь низкую номинальную стои-
мость, легко продаваться и покупаться, быть просты в обращении.
Такими свойствами обладают низкономинальные предъявитель-
ские ценные бумаги, выпущенные в документарной форме.
Учитывая эти факторы, в сентябре 1995 г. в обращение была
выпущена первая серия облигаций государственного сберега-
тельного займа РФ (ОГСЗ). Эмитентом облигаций является
Министерство финансов РФ, которое определяет эмиссии в
пределах лимита государственного долга, установленного феде-
ральным законом. ОГСЗ выпускаются в документарной форме
со сроком обращения 1—2 года и регулярной выплатой дохо-
да по купонам. Номинальная стоимость облигаций составляет
500 руб. Купонный доход определяется по аналогии с расчетом
дохода по ОФЗ и привязан к среднему уровню доходности
по ГКО. При этом государство, учитывая, что ОГСЗ пред-
назначены в основном для населения, обычно устанавливает
определенную премию к рассчитанному среднему уровню до-
ходности. Реализация облигаций осуществляется через упол-
номоченные банки, которым эмитент продает выпущенные
облигации на аукционе. Минфин РФ предоставляет уполномо-
ченным банкам скидку до 2% от номинальной стоимости об-
лигации. Поэтому банк, участвуя в аукционе, подает заявку с
указанием количества покупаемых ОГСЗ и цены приобретения,
которая не может быть ниже 98%. Минфин РФ удовлетворяет
заявки в порядке уменьшения цены: сначала заявки с наиболь-
шей ценой, затем заявки с более низкими ценами. Например,
176 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

по ОГСЗ третьей серии большинство заявок, которые были
удовлетворены, имели цену 98,8% от номинала, а заявка АКБ
«Москва, Центр» была удовлетворена по предложенной банком
цене 100,05% от номинальной стоимости. Уполномоченные
банки при покупке ОГСЗ у эмитента выполняют роль андер-
райтеров для последующей перепродажи облигаций частным
инвесторам. Андеррайтеры обязаны в течение 60 дней продать
не менее 90% купленных у эмитента ОГСЗ, из них не менее
60% за наличный расчет. Продажа облигаций осуществляется по
рыночным ценам.
В связи со значительным объемом эмиссии ОГСЗ сформиро-
вался вторичный рынок данных облигаций. Ведущие банки осу-
ществляют котировки облигаций, объявляя цены покупки и про-
дажи. Для примера ниже приведены котировки Сбербанка РФ.

Таблица 5.3

Котировки ОГСЗ Сбербанка РФ по состоянию на 05.05.96

Цена, % к номиналу
Номер
серии Покупка Продажа
1 99,47 107,47
2 94,98 102,98
3 103,39 109,89
4 108,22 113,22
5 96,14 105,14
6 94,9 103,9


Как видно из таблицы, имеют место существенные разрывы
между ценой продажи и ценой покупки облигаций, которые по
различным сериям составляют от 5 до 9 процентных пункта.
Столь значительные разрывы отрицательно сказываются на сте-
пени ликвидности облигаций. Инвестору, купившему облига-
ции, чтобы вернуть вложенные средства за счет накопленного
купонного дохода, необходимо ждать несколько дней, когда
цена покупки ОГСЗ банком сравняется с ценой, по которой
инвестор приобрел облигации.
Глава 5. Государственные ценные бумаги 177

Рассмотрим данную ситуацию на рисунке 5.5, где показаны
котировки второй серии ОГСЗ.
В точке А показана цена продажи банком облигации частно-
му инвестору, которая по реальным котировкам составляла
102,98% от номинала. За каждый день обращения облигации
начисляется купонный доход. По данной серии ежедневный
прирост купонного дохода составляет 0,248% от номинала. Сле-
довательно, с течением времени стоимость облигации возрастает
за счет накопленного купонного дохода. Если инвестор будет
продавать облигации, то в цене продажи учитывается накоплен-
ный доход. Прямая АВ показывает рост накопленного дохода в
цене продажи облигации банком.




Рис. 5.5. Динамика роста купонного дохода

Аналогичным образом банк в своих котировках на покупку
также учитывает накопленный купонный доход. В нашем при-
мере эти котировки возрастают на 0,248% ежедневно, что отра-
жает прямая DC.
Через определенный период времени котировка на покупку
облигации сравняется с ценой, по которой эта облигация была
продана ранее инвестору. На графике совпадение цен происхо-
дит в точке С. Пересечение прямой BF с осью абсцисс показыва-
ет количество дней, необходимых для достижения равенства
цен. Длительность периода, в течение которого достигается ра-

12-1014
178 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

венство цены продажи облигации инвестору и цены покупки
облигации у него, определяется по формуле:
Pnp ? Pn
T= ,
dk
где Рпр — котировка на продажу;
Рп — котировка на покупку;
dk — ежедневно накапливаемый купонный доход.
Данная формула справедлива, если в течение этого периода
все остальные факторы остались на неизменном уровне. В нашем
примере этот период составляет: (102,98 - 94,98) : 0,248 = 32 дня.
Таким образом, продав банку облигацию, купленную 32 дня на-
зад, инвестор получит вложенную сумму средств. Следует отме-
тить, что столь значительные разрывы в котировках на покупку и
на продажу делают рынок ОГСЗ низколиквидным.


5.5. КАЗНАЧЕЙСКИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА


5.5.1. Общие условия выпуска и
обращения

Казначейские обязательства (КО) являлись особым ви-
дом государственных ценных бумаг, которые были выпущены в
обращение не для покрытия дефицита федерального бюджета, а
для ликвидации уже имеющейся задолженности государства пе-
ред предприятиями. Сложившаяся к началу 1994 г. государствен-
ная задолженность стимулировала увеличение долгов предпри-
ятий друг перед другом. По оценкам экспертов, каждый рубль
государственного долга порождал 2-3 руб. долгов предприятий.
Для ликвидации государственной задолженности и решения сис-
темы неплатежей было принято решение о частичном переоформ-
лении долга перед предприятиями по государственным закупкам,
федеральным программам, государственному заказу и т. п. в госу-
дарственные ценные бумаги. Выпуск таких ценных бумаг пресле-
дует цель безэмиссионно сократить дефицит федерального бюд-
жета. Среди этого вида ценных бумаг наибольшее распростране-
ние в России получили казначейские обязательства.
При недостатке средств в бюджете государство в определен-
ной части долга расплачивалось с предприятиями КО. Казна-
Глава 5. Государственные ценные бумаги 179

чейские обязательства могли приниматься в качестве оплаты за
реализованные товары и предоставленные услуги, а также быть
предметом залога.
Выпуск казначейских обязательств осуществлялся в безна-
личной (бездокументарной) форме в виде записей на счетах в
уполномоченных депозитариях. В качестве депозитариев были
выбраны уполномоченные банки-агенты Минфина РФ в соот-
ветствии со сформулированными Правительственной комисси-
ей по вопросам кредитной политики критериями и имеющие
депозитарий в качестве подразделения банка.
Казначейские обязательства были выпущены сериями. Пара-
метрами выпуска, определяемыми Минфином РФ, являются:
— дата выпуска;
— номинальная стоимость КО;
— процентная ставка;
— общий объем выпуска;
— срок начала погашения;
— срок обращения;
— ограничение на владельцев КО;
— число операций, в которых КО используются как средст-
во погашения кредиторской задолженности;
— срок обмена КО на налоговые освобождения, а также
другие дополнительные данные о выпуске.
Каждой серии КО присваивался регистрационный номер,
состоящий из семи разрядов. Расшифровка регистрационного
номера представлена в следующей таблице:

Порядковый
1 2,3 4,5 6,7
номер
буква
русского цифры цифры цифры
Символ
алфавита
день (дата) месяц
отрасль порядковый
Смысловая выпуска выпуска
народного номер
нагрузка серии в серии в
хозяйства выпуска
обращение обращение

Например, регистрационный номер Ж-241026 означал, что
данная серия выпущена 24 октября, этот выпуск является
двадцать шестым, а буква «Ж» указывает, что с помощью этих

12*
180 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

КО могли производиться расчеты между предприятиями топ-
ливно-энергетического и газового комплексов и атомных элек-
тростанций.
Получив от Минфина РФ глобальный сертификат, уполно-
моченные депозитарии открывали счет-депо первому держате-
лю КО на весь объем выпуска казначейских обязательств соот-
ветствующей серии. Первыми держателями КО являлись феде-
ральные министерства и ведомства. Движение казначейских
обязательств осуществлялось переводом КО со счета-депо пер-
вого владельца на вновь открываемые счета последующих держа-
телей КО. Перевод КО со счета на счет совершался на основании
распорядительных документов владельцев КО. В случае погаше-
ния кредиторской задолженности с помощью КО или их прода-
жи владелец КО давал поручение уполномоченному депозита-
рию на перевод КО новому владельцу.
В связи с тем что КО выпускались в бездокументарной фор-
ме, ценных бумаг на руках у владельцев КО не было. Для того
чтобы подтвердить, что юридическое лицо владеет соответствую-
щими казначейскими обязательствами, банк-депозитарий по тре-
бованию владельцев КО выдавал им выписки со счетов-депо,
подтверждающие право владения определенным числом КО.
Обращение КО допускалось в ограниченной и неограничен-
ной формах. Однако, как показывает практика, все произведен-
ные выпуски имели некоторые ограничения, которые определя-
лись при выпуске очередной серии КО и фиксировались в дого-
воре Минфина РФ с уполномоченным депозитарием. К числу
ограничений относились: необходимость расчета казначейскими
обязательствами только с целью погашения кредиторской задол-
женности; ограничения на право передачи КО только юридиче-
ским лицам определенных отраслей; минимальное число опера-
ций по погашению задолженностей до выхода КО в свободную
продажу; ограничения по срокам учета и обмена на налоговые
освобождения.
Для удобства учета движения КО со счета на счет уполномо-
ченным депозитариям было дано право разбивать глобальный
сертификат на единичные обязательства с номиналом 1 млн. руб.
Для того чтобы КО выполняли свои расчетные функции по каж-
дой серии, было установлено число расчетных операций, которое
можно совершить с помощью данных ценных бумаг. Для погаше-
ния кредиторской задолженности перед поставщиками владелец
КО переводил их на счета кредиторов. Передача КО от одного
Глава 5. Государственные ценные бумаги 181

владельца другому за поставленную продукцию, работы или ус-
луги осуществлялась с помощью индоссаментов. По каждой се-
рии было определено минимальное число индоссаментов, кото-
рое должны были пройти КО, обращаясь между предприятиями
определенных отраслей. Например, КО серии Б-071260 должны
были пройти три индоссамента среди ограниченного круга пред-
приятии. Начиная с четвертого держателя КО данной серии мог-
ли свободно передаваться любым юридическим лицам.
Особенность казначейских обязательств состояла в том, что
они носили двойственный характер. С одной стороны, они яв-
лялись средством расчетов между предприятиями, с другой сто-
роны, пройдя необходимое число индоссаментов, КО могли
свободно покупаться и продаваться на фондовом рынке.



5.5.2. Операции с казначейскими
обязательствами

Владелец КО может осуществлять с ними следующие
операции:
1. Погашение кредиторской задолженности путем перевода
КО на счета кредиторов. В глобальном сертификате, как пра-
вило, было оговорено, что до выхода в свободную продажу КО
должны пройти определенное число индоссаментов среди огра-
ниченного круга предприятий, имеющих соответствующую от-
раслевую принадлежность. В течение этого периода расчеты
между предприятиями с помощью КО осуществлялись по но-
минальной стоимости. Данный метод расчетов широко приме-
нялся предприятиями одной отраслевой принадлежности, свя-
занных между собой технологической цепочкой. Вследствие
этого КО быстро набирали необходимое число индоссамен-
тов и затем могли быть свободно реализованы на вторичном
рынке.
2. Продажа КО юридическим или физическим лицам, ко-
торые по законодательству Российской Федерации являются
резидентами. Данная операция позволяла безналичные КО пре-
образовать в наличные денежные средства, которые предпри-
ятие могло использовать по своему усмотрению. Свободная
продажа КО возможна только в том случае, если КО прошли
необходимое число индоссаментов. За короткий промежуток
182 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

времени в России сложился устойчивый рынок КО, который
привлек дилеров тем, что доходность по операциям с этими
бумагами была на 10-15% выше, чем доходность по операциям
на рынке ГКО и рынке межбанковских кредитов. Крупнейши-
ми операторами рынка КО являлись уполномоченные банки-
депозитарии, которые устанавливали ежедневные котировки
казначейских обязательств в процентах от номинала. Цена
покупки казначейских обязательств возрастала по мере при-
ближения срока погашения.
3. Передача КО в залог для получения кредита. Владелец
КО мог получить кредит под залог принадлежащих ему обяза-
тельств в любом банке, в том числе банке-депозитарии. Залог
оформлялся соответствующим договором между владельцем КО
и залогодержателем. При этом договор залога обязательно дол-
жен быть зарегистрирован в уполномоченном банке-депозита-
рии. В этом случае казначейские обязательства блокировались
и их владелец не мог совершать с ними никакие операции до
погашения кредита.
4. Обмен КО на налоговые освобождения в части платежей
в федеральный бюджет, т.е. владелец КО мог в установленном
порядке вместо уплаты налогов в федеральный бюджет рассчи-
таться казначейскими обязательствами. За счет этого происходил
взаимный зачет задолженности государства перед предприятия-
ми в части финансирования работ по государственному заказу и
задолженности предприятия перед государством в части плате-
жей в федеральный бюджет.
Возможность получить в обмен на КО налоговые освобож-
дения привлекала крупные финансовые компании и банки, ко-
торые для снижения налогового бремени покупали прошедшие
необходимое число индоссаментов казначейские обязательства,
как правило, по цене ниже номинала. В зачет налогов КО
принимались по текущему курсу, который был выше номинала
и рассчитывался исходя из 40% годовых. За счет этого нало-
гоплательщики экономили до 20% от суммы уплачиваемых на-
логов.
5. Погашение КО по текущему курсу. Сумма выручки от
погашения КО и сумма налоговых освобождений определялись
на основании текущего курса КО (Тк ), который рассчитывался
по формуле:
t r
Tk = H + H ? ? ,
360 100
Глава 5. Государственные ценные бумаги 183

где Н — номинал КО;
/— срок, который КО находятся в обращении, но не более
срока обращения, установленного при выпуске данной се-
рии КО;
r — ставка процентного дохода по КО, равная 40%.
Погашение КО осуществлялось Минфином РФ путем пере-
числения на счета последних владельцев КО денежной суммы,
равной номинальной стоимости казначейских обязательств
плюс проценты за срок обращения КО или предоставления им
налоговых освобождений. Оно проводилось в период с даты
начала погашения до даты окончания срока обращения КО. В
течение этого периода принимались к погашению казначейские
обязательства, прошедшие необходимое число индоссаментов.
Если КО не прошли минимальное число индоссаментов, огово-
ренное при выпуске каждой серии, то они могли быть предъяв-
лены к погашению только после окончания срока обращения
обязательств.
Под давлением Международного валютного фонда, который
не признал КО как рыночную ценную бумагу в связи с тем, что
по ней был установлен фиксированный доход в размере 40%
годовых, в 1995 г. выпуск и обращение казначейских обяза-
тельств были прекращены. Однако механизм, отработанный в
период обращения этой ценной бумаги, широко используется в
российской практике и в настоящее время. После прекращения
обращения КО были выпущены казначейские налоговые осво-
бождения, применялась система взаимозачета средств: тех, кото-
рые предприятия должны заплатить в федеральный бюджет в
виде налогов, и тех, которые предприятия должны получить от
государства на выполнение определенных работ. Применение
КО и производных от них финансовых инструментов позволяет
государству без дополнительной денежной эмиссии частично
решить проблему взаимных неплатежей.


5.6. ОБЛИГАЦИИ ВНУТРЕННЕГО
ВАЛЮТНОГО ЗАЙМА

Облигации внутреннего валютного займа были выпу-
щены в обращение 14 мая 1993 г. Минфином РФ с целью пога-
шения внутреннего валютного долга, который образовался в
связи с банкротством Внешэкономбанка. Учитывая, что данный
184 Часть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ

банк являлся государственным, правительство России признало
его долги перед клиентами и вкладчиками и в качестве долговых
обязательств эмитировало облигации внутреннего валютного
займа (ОВВЗ). В результате банкротства банка на его счетах
оказались «замороженными» средства физических и юридиче-
ских лиц.
Процедура погашения задолженности перед гражданами, у
которых счета находились во Внешэкономбанке, предусматри-
вала прямое погашение задолженности в полном размере начи-
ная с 1 июля 1993 г., а задолженность банка перед предприятия-
ми была покрыта облигациями на общую сумму $7885 млн.
ОВВЗ выпущены пятью траншами со сроками погашения от

стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>