<<

стр. 2
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

ческим положением в стране, а также привлекательностью данного
финансового актива. На рынке ГКО—ОФЗ данная величина может
также зависеть от потребности государства в заимствованиях с рынка
ГКО—ОФЗ, а минимальное значение риска соответствует выпуску
ГКО, у которого наименьший срок до погашения.
2. Кривая эффективной доходности выпукла вверх. Такой
вид кривой эффективной доходности можно объяснить доста-
точно просто. Кредитор каждый раз требует дополнительной
премии за предоставление средств в кредит на более длительный
срок. Действительно, при увеличении сроков заимствования
возрастает неопределенность, а соответственно и риск невыпла-
ты долга. Следовательно, должна возрасти премия за риск.
Однако далеко не всегда на финансовом рынке наблюдается
нормальный вид кривой эффективной доходности, так как бы-
вают аномалии, и, чем менее стабилен развитой рынок, тем
причудливее и невероятнее бывает ее вид. Например, в декабре
1995 г. кривая эффективной доходности по ГКО имела вид,
приведенный на рисунке 6.8.




Рис. 6.8. Кривая эффективной доходности на рынке в декабре 1995 г.

Ситуация складывалась совершенно абсурдная: по краткосроч-
ным бумагам, срок до погашения у которых был менее месяца,
Глава 6. Анализ доходности ценных бумаг 225

доходность оказалась значительно выше, чем по долгосрочным
выпускам ГКО. Можно подумать, что инвесторы доверяют госу-
дарству в долгосрочной перспективе больше, чем в краткосроч-
ной. Этот феномен довольно просто объясняется с точки зрения
теории рациональных ожиданий и спекулятивной основы рынка
ГКО—ОФЗ: основная масса инвесторов стремится максимизиро-
вать свою краткосрочную прибыль за счет покупки недооценен-
ных долгосрочных ГКО и продажи их по более высоким ценам. В
конце декабря, перед закрытием финансового года, котировки ГКО
были «продавлены» крупными банками, нуждающимися в денеж-
ных средствах для закрытия баланса. Все понимали, что данная
ситуация является временной и такая доходность долго сохранять-
ся не сможет. В результате массированных покупок дальних обли-
гаций их доходность упала ниже доходности коротких ГКО, а кривая
эффективной доходности приобрела отрицательный наклон.
3. Функция эффективной доходности является монотонно воз-
растающей. Однако, как и в предыдущем случае, бывают ситуации,
когда кривая эффективной доходности искривляется и имеет один
или несколько «горбов», что объясняется случайными отклонения-
ми от нормальной формы или ажиотажным спросом на актив со
сроком погашения, привязанным к какому-либо значительному
политическому или экономическому событию, которое оказывает
сильное влияние на данный сегмент финансового рынка.
4. Функция кривой эффективной доходности возрастает и
стремится к своему предельному значению доходности, которое
является максимальным для данного сегмента финансового рын-
ка. Естественно, такое значение не остается постоянным и так-
же меняется со временем. Это свойство кривой эффективной
доходности тесно связано с другим, не менее важным: при уве-
личении срока заимствования премия за каждую дополнитель-
ную единицу времени инвестирования постоянно уменьшается,
постепенно приближаясь к 0. Эта особенность объясняется сла-
бой чувствительностью инвесторов к изменению срока инвести-
ций при достаточно значительном сроке и полной нечувстви-
тельностью после того, как этот срок перешагнул за границу
«разумного» инвестирования topг.
Кривая эффективной доходности, ее значения и форма ак-
тивно используются в основном для принятия решения о меж-
временном инвестировании и является задачей о временной
структуре процентной ставки. Суть данной задачи состоит в
определении оптимальной структуры инвестирования с учетом

15-1014
226 Часть II. АНАЛИЗ ЦЕННЫХ БУМАГ

возможности промежуточного вложения на более короткий
срок, чем необходимо инвестору.
Пример. Предположим, кривая эффективной доходности
имеет следующий вид (рис. 6.9):




Рис. 6.9. Кривая эффективной доходности (для примера)

Инвестору необходимо определить, что для него выгоднее:
инвестировать всю сумму на срок 5 месяцев или сначала на 3
месяца, а потом еще на два.
Из условия понятно, что в случае двухэтапного инвестирова-
ния инвестор должен получить как минимум тот же уровень
доходности, что и при инвестировании сразу на весь срок. Ис-
ходя из этого утверждения и предполагая расчет по простой
ставке процента, мы можем составить уравнение равенства до-
ходностей от обоих способов вложений:
? I?? I?? I?
t
t t
?1 + 1 ? 3 ? ? ?1 + 2 ? 0 ? = ?1 + 5 ? 5 ? ,
? 360 100 ? ? 360 100 ? ? 360 100 ?
где t1 — первоначальный срок инвестирования;
t2 — срок вторичного инвестирования;
t5 — общий срок инвестирования;
t5 = t1 + t2 ;
I3 — ставка процента для инвестирования на 3 месяца;
I5 — ставка процента для 5 месяцев;
I0 — равновесная ставка процента, т.е. ставка процента, под
которую должен разместить свои средства инвестор через
3 месяца, чтобы получить доход, равный доходу при инве-
стировании сразу на 5 месяцев.
90 24 ? ? I ? ? 150 28 ?
? 60
?1 + ? ? ? ?1 + ? 0 ? = ?1 + ? ?,
360 100 ? ? 360 100 ? ? 360 100 ?
?
откуда находится равновесная ставка инвестирования:
Глава 6. Анализ доходности ценных бумаг 227

? 150 ?
1+ ? 0,28 ?
? 12
I 0 = ? 360 ? 1? ? ? 100 = 31,8%.
?1 + 90 ? 0,24 ? 2
? 360 ?
? ?
В итоге мы выяснили, что если прогнозируемая ставка про-
цента по двухмесячным кредитам через 3 месяца будет меньше
31,8% годовых, то двухэтапное инвестирование не имеет смысла.
Теперь рассмотрим те же условия, но период будем измерять
в годах, а расчеты проводить по методу сложного процента:
(1 + I 5 ) 5 = (1 + I 3 ) 3 (1 + I 0 ) 2 .
Равновесная ставка равна:
? (1 + 0,28) 5 ?
?2 ? 1? ? 100 = 34%.
I0 =
? (1 + 0,24) ?
3
? ?
То есть если прогнозируемая ставка процента через 3 года по
двухлетним кредитам будет составлять менее 34% годовых, то
вариант двухэтапного инвестирования не имеет смысла.

Вопросы для самопроверки
1. Дайте классификацию методов исчисления доходности.
2. Чем отличается расчет доходности при первичном разме-
щении ГКО от расчета текущей доходности на вторичных
торгах?
3. Как рассчитывается доходность вложений?
4. Каковы особенности определения доходности по ОФЗ и
ОГСЗ?
5. Как определяется накопленный купонный доход?
6. Какие факторы влияют на доходность операций с ценны-
ми бумагами?
7. Как изменяются потери доходности при различных сроках
продажи ГКО?
8. Как определяется доходность по портфелю ценных бумаг?

Литература
1. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих рас-
четов. — М.: «Дело», «Business Речь», 1992, гл. 1, 2, 9.
2. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.:
Перспектива, 1995, гл. 12.
Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская
практика. — М.: Перспектива, 1997, гл. 2.2, 3.3, 4.3.

<<

стр. 2
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ