стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

264




ЧАСТЬ III
ОРГАНИЗАЦИЯ
ФОНДОВОГО
РЫНКА
ГЛАВА 8


ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ
УЧАСТНИКИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Для того чтобы фондовый рынок эффективно выполнял
возложенные на него функции, необходимо создание инфраструк-
туры рынка ценных бумаг, наличие специализированных орга-
низаций, осуществляющих тот или иной вид деятельности на
фондовом рынке. Эти организации реализуют свою деятельность
на фондовом рынке как исключительную, вследствие чего их на-
зывают профессиональными участниками фондового рынка.
В России работа профессиональных участников фондового
рынка регулируется Федеральной комиссией по рынку ценных
бумаг (ФКЦБ). В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг
к профессиональным на этом рынке относятся следующие виды
деятельности:
— брокерская;
— дилерская;
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 265

— по управлению ценными бумагами;
— клиринговая;
— депозитарная;
— по ведению реестров владельцев ценных бумаг;
— по организации торговли на рынке ценных бумаг.


8.1. БРОКЕРСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

8.1.1. Договоры на брокерское
обслуживание

Брокерской деятельностью является совершение опера-
ций с ценными бумагами в интересах клиента по договору пору-
чения или договору комиссии. По договору поручения брокер
действует в качестве поверенного, т.е. он заключает сделку от
имени клиента и за его счет. В данном случае главная задача
брокера — найти для клиента на рынке ценные бумаги, которые
его бы устраивали по цене, или продать по поручению клиента
принадлежащие ему бумаги по указанной цене. Деятельность
брокера как поверенного схематично изображена на рисунке 8.1.




Рис. 8.1. Совершение операций брокером в качестве поверенного

Брокер на основании договора поручения оказывает клиенту
услуги по покупке ценных бумаг. Найдя на рынке бумаги, нуж-
ные клиенту, брокер от его имени заключает договор с владель-
цем ценных бумаг, а клиент со своего счета оплачивает их приоб-
ретение. За свои услуги брокер получает комиссионное вознагра-
ждение. Если клиент дает поручение продать ценные бумаги, то
сделка совершается по такой же схеме. Только клиент поставляет
ценные бумаги покупателю, а последний осуществляет их оплату.
266 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Осуществляя сделку по договору комиссии, брокер действует в
качестве комиссионера и заключает сделку от своего имени, но за
счет клиента. В данном случае клиент, заключив с брокером
договор комиссии, перечисляет ему денежные средства на по-
купку ценных бумаг (поставляет брокеру ценные бумаги для
продажи), которые у брокера учитываются на забалансовых сче-
тах «депо». На рисунке 8.2. представлена схема организации бро-
керской деятельности в качестве комиссионера.




Рис. 8.2. Совершение операций брокером в качестве комиссионера

В соответствии с договором комиссии клиент перечисляет
брокеру денежные средства на покупку ценных бумаг в полном
объеме или частично согласно условиям договора. Брокер обя-
зан вести раздельный учет собственных средств и привлеченных
ресурсов.
Если брокер действует по договору комиссии, то условиями
договора может быть предусмотрено, что брокер имеет право
хранить денежные средства клиента, предназначенные для по-
купки ценных бумаг или полученные от продажи ценных бумаг,
Эти денежные средства брокер может использовать для извлече-
ния прибыли, если это предусмотрено договором комиссии.
Часть прибыли брокер обязан перечислить клиенту.
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 267

8.1.2. Брокерские счета

На основании договора комиссии брокер открывает
клиенту отдельный счет. Различают несколько видов счетов. В
зависимости от формы оплаты ценных бумаг бывают кассовый и
маржинальный счета.
Кассовый счет получил наибольшее распространение, так как
практически сводит к минимуму риски, связанные с оплатой цен-
ных бумаг. Клиент может отдавать брокеру приказ на покупку цен-
ных бумаг только в пределах тех средств, которые имеются у него на
счете. Иногда брокерские фирмы оказывают клиентам услуги по
покупке ценных бумаг даже при недостатке средств на счете. В этом
случае брокерская фирма частично оплачивает ценные бумаги за
счет своих средств, а клиент обязан в короткий срок изыскать де-
нежные средства. Например, законодательство США предусматри-
вает, что клиент должен в течение 5 рабочих дней перевести деньги
на счет брокерской конторы. Российские брокерские фирмы также
оказывают аналогичные услуги, работая на так называемых «встреч-
ных требованиях», когда клиент произвел перечисление средств, а
на счет брокерской фирмы они не поступили. В этой ситуации
брокерская контора производит оплату за счет своих средств.
Маржинальный счет дает клиенту право на получение креди-
та от брокерской фирмы для покупки ценных бумаг. Инвестор
за счет собственных средств оплачивает только часть суммы, а
остальную — брокерская фирма. К маржинальной сделке прибе-
гают «быки», ожидающие роста курсовой стоимости и предпо-
лагающие получить доход от опережающего роста котировок по
сравнению с процентом за кредит.
При совершении маржинальной сделки по приобретению
акций они не передаются клиенту, а остаются у брокерской
конторы в качестве залога до погашения кредита. Когда инве-
стор полностью рассчитается за предоставленные ему средства,
ценные бумаги зачисляются на его счет. Если клиент не вернул
заемные средства в установленный срок, то кредитор имеет пра-
во перевести акции на свой счет или продать их по рыночным
ценам для погашения задолженности. В связи с тем что маржи-
нальные сделки носят весьма рискованный характер, законода-
тельства большинства стран ограничивают предельную долю за-
емных средств, которые могут использоваться при покупке цен-
ных бумаг. По российским нормам доля кредитных ресурсов не
должна превышать 50% от общей стоимости сделки.
268 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Для того чтобы осуществлять брокерскую деятельность, не-
обходимо получить лицензию. Лицензия может быть выдана
физическому лицу или организации, которая отвечает требова-
ниям ФКЦБ. Одно из основных условий выдачи лицензий яв-
ляется достаточная величина собственных средств. Для получе-
ния брокерской лицензии, дающей право на операции со сред-
ствами юридических лиц, минимальная величина собственных
средств должна быть не ниже 50 000 ЭКЮ, а со средствами фи-
зических лиц — не менее 450 000 ЭКЮ. Для осуществления фи-
нансовой деятельности необходимо иметь квалифицированный
персонал, прошедший специальные экзамены, соответствующее
техническое обеспечение и систему учета.


8.1.3. Заказы на покупку-продажу
ценных бумаг

Взаимодействие клиента с брокером основано на со-
ставлении покупателем (продавцом) заявки на совершение кон-
кретной операции на фондовом рынке, которую брокер должен
исполнить. Заявка (заказ, поручение, приказ) является строго
формализованным документом, в котором оговорены все усло-
вия сделки. Типы заявок весьма разнообразны. Стандартная за-
явка должна содержать следующие обязательные параметры:
— формальные реквизиты клиента;
— вид и количество приобретаемых (продаваемых) ценных
бумаг;
— цена исполнения сделки;
— срок выполнения заказа.
В зависимости от конкретных указаний, содержащихся в за-
явке относительно цены исполнения, различают три вида заказов.
Рыночный заказ (market order) означает, что инвестор дове-
ряет брокеру купить (продать) определенное количество ценных
бумаг по цене, которая сложилась на рынке в данный момент
(рыночной цене).
Рыночный заказ наиболее распространен на фондовом рынке
и основан на полном доверии между брокером и клиентом. Отда-
вая приказ на совершение сделки по рыночной цене, клиент уве-
рен, что его поручение будет исполнено по наилучшей цене, т.е.
покупка будет совершена по минимальной цене, а продажа — по
максимальной. Если инвестор ориентирован на долгосрочные
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 269

вложения и намерен получить доход от прироста курсовой стои-
мости акций, то для него уровень цены покупки не имеет прин-
ципиального значения. Однако брокер выполнит его заявку по
наилучшей цене. Выполнение рыночных заказов осуществляется
достаточно быстро, срок их исполнения составляет от 30 секунд
до нескольких часов по крупным партиям ценных бумаг.
Лимитный приказ (limit order) означает, что клиент в заявке
оговорил предельное значение цены, по которой он согласен при-
обрести (продать) ценные бумаги. В данном типе заказа на покуп-
ку брокеру поручается приобрести ценные бумаги по конкретной
цене или ниже уровня этой цены, а в заказе на продажу — реали-
зовать ценные бумаги по указанной цене или, по возможности,
дороже. В любом случае брокер будет стремиться провести опе-
рацию по наилучшей для клиента цене. К выдаче лимитных
приказов прибегают инвесторы, ориентированные на кратко-
срочные вложения. Они приобретают ценные бумаги на опреде-
ленный период времени, с тем чтобы в дальнейшем их перепро-
дать по более высокой цене. Поэтому уровень цены покупки
для них имеет важное значение. Исполнение лимитного поруче-
ния может занять достаточно длительный период времени, осо-
бенно если лимитная цена существенно отклоняется от рыноч-
ной. В этом случае заявка с лимитной ценой заносится в книгу
(компьютерную базу данных) работающего на бирже специали-
ста и будет исполнена по мере появления рыночных условий,
соответствующих требованиям заявки.
Одной из разновидностей лимитных приказов является уста-
новление предельной цены при исполнении рыночных заказов, что-
бы застраховать себя от чрезмерного снижения цен при продаже
или от роста цен при покупке ценных бумаг. Например, инвестор
намерен купить большое число акций конкретного эмитента. Он
выдает брокеру поручение на их приобретение по рыночной цене,
но не выше порогового значения. При этом пороговое значение и
данный момент будет выше рыночных цен. Брокер немедленно
приступит к исполнению заявки клиента и будет скупать для него
акции до того момента, пока цена не повысится до порогового
значения. При достижении заданного уровня цены приобретение
акций прекращается. Таким образом, инвестор застрахован от
покупки акций по слишком дорогой цене. Аналогичным образом
устанавливаются пороговые значения при продаже акций.
Стоп-заказ (stop order) предусматривает установление кли-
ентом предельных (пороговых) значений цен, при достижении
270 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

которых брокер обязан продать (купить) ценные бумаги. Стоп-
заказы применяются для защиты клиента от возможных потерь
в связи с изменением рыночной конъюнктуры. Например, ин-
вестор приобрел акции по цене 40 дол. за штуку и рассчитывает
на рост их курсовой стоимости. Однако рыночная ситуация не
всегда совпадает с прогнозируемыми оценками. Клиент, учиты-
вающий это обстоятельство, страхует себя от возможных потерь
и устанавливает брокеру стоп-заказ: продать акции, если их
рыночная цена снизится до 39 дол. При ошибочном прогнозе,
когда вместо роста курсовой стоимости происходит ее сниже-
ние, брокер начнет продавать акции, как только цена упадет до
39 дол. За счет этого инвестор застраховал себя от более крупных
потерь при дальнейшем снижении котировок. Его убыток со-
ставит примерно 1 дол. на акцию, так как при достижении
уровня цены 39 дол. брокер будет исполнять поручение клиента
как рыночный заказ по наилучшей цене, и, может быть, ему
удастся продать акции по цене выше 39 дол.
Обратная ситуация возникает, когда у клиента есть договор на
поставку акций другому лицу в определенный срок по фиксиро-
ванной цене, например 50 дол. за штуку. При заключении этого
контракта инвестор рассчитывал на то, что к моменту поставки
цена акций снизится и будет составлять менее 50 дол. В этом
случае он купит акции по реальным ценам (ниже 50 дол.), а по-
ставит их заказчику по контрактной цене, извлекая прибыль на
разнице в ценах. Однако любая спекулятивная операция, к кото-
рым относятся срочные сделки, имеет определенный риск. Чтобы
застраховаться от возможного роста курса акций, который может
к сроку поставки возрасти до 55 дол., инвестор отдает брокеру
поручение типа стоп-заказа на покупку определенного числа
акций, если их курсовая стоимость возрастет до 51 дол. В случае
неблагоприятной ситуации брокер исполнит приказ, и потери
клиента не превысят 1 дол. на акцию.
Другая причина, которая побуждает инвесторов выдавать стоп-
заказы брокерам, заключается в их стремлении сохранить зарабо-
танную прибыль. Например, инвестор приобрел акции по цене
40 дол. за штуку в расчете на рост их курсовой стоимости. Его
прогнозы оправдались, и в настоящее время акции котируются
по цене 50 дол. Доход инвестора от прироста курсовой стоимости
(capital gain) составил 10 дол. на каждой акции. Котировки акций
могут продолжать расти, что еще больше будет увеличивать доход
инвестора. В этом случае есть смысл держать акции и далее. Одна-
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 271

ко цены могут и упасть. Чтобы застраховать себя от потери зара-
ботанной прибыли, клиент может дать брокеру стоп-приказ на
пролажу акций, если их цена снизится до 48 дол. В этом случае
реальный доход инвестора составит 8 дол. на акцию.
Одним из важнейших параметров заявки является срок ис-
полнения. В зависимости от указанных в заказах условий испол-
нения приказов по срокам различают следующие виды заявок:
Дневной заказ действует в течение одного биржевого дня. Он
подлежит исполнению в тот день, в который поступила заявка.
В мировой практике заявка, в которой не указан срок исполне-
ния, считается однодневной и подлежит исполнению в день ее
поступления. Если в течение дня эту заявку исполнить не уда-
лось, то она автоматически аннулируется.
Открытый заказ сохраняется в силе до момента его исполне-
ния. Он может быть исполнен в день поступления, если рыночные
условия позволяют удовлетворить требования клиента по объему
и по ценам, или исполняться в течение длительного периода вре-
мени. Некоторые брокерские фирмы не оговаривают предельные
сроки исполнения таких заказов, другие ограничивают их 30-90
днями. Заявка закрывается но распоряжению клиента.
Заказ по открытию (opening order) предусматривает, что за-
явка будет удовлетворена в момент начала работы биржи или в
максимально короткое время от момента открытия. На Нью-
Йоркской фондовой бирже примерно 15-20% всех заявок удов-
летворяются при начале ее работы. Специалисты биржи присту-
пают к работе раньше официального времени открытия биржи.
Они сортируют поступившие заявки и определяют цену откры-
тия, по которой удовлетворяются «заказы по открытию».
Заказ по закрытию (close order) удовлетворяется в период,
близкий к моменту окончания торговой сессии. Все «заявки по
закрытию», поступающие в течение рабочего дня, накапливают-
ся и будут реализованы при завершении биржевого дня.
В зависимости от того, какой вид цепных бумаг и в каком
количестве следует купить или продать, а также от того, какой
стратегии должен придерживаться брокер при исполнении при-
каза, различают следующие виды заявок:
Заказ «все или ничего» означает, что брокер должен купить
или продать то количество ценных бумаг, которое указано в
заявке. Заявка считается исполненной только в случае приобре-
тения (продажи) требуемого числа ценных бумаг. Если инвестор
поручил брокеру приобрести 10 полных лотов акций какой-
272 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

либо компании на условиях «все или ничего», то брокер обязан
поставить клиенту требуемое число акций. В противном случае
сделка вообще не состоится.
Заказ «приму в любом виде» является противоположностью
предыдущего вида заказов и означает, что клиент согласен при-
нять любое количество ценных бумаг, не превышающее указан-
ного в заявке числа.
Заказ «исполнить немедленно или отменить» предусматрива-
ет, что брокер должен выполнить данное ему поручение немед-
ленно. Если он не может реализовать в кратчайший срок этот
приказ, то заявка автоматически отменяется.
Заказ «выполнить по возможности, остальное отменить»
обязывает брокера немедленно приступить к исполнению заказа
по покупке (продаже) ценных бумаг в пределах указанного в
заявке числа. Он может заказ исполнить полностью или частич-
но в зависимости от складывающейся на рынке ситуации. В
последнем случае невыполненная часть заказа отменяется.
Заказ «или—или» означает, что брокеру уже выданы поруче-
ния на покупку (продажу) ценных бумаг. Как только он выпол-
нит одно из них, остальные отменяются.
Заказ «сначала..., а затем...» (заказ «с переключением») ус-
танавливает для брокера очередность выполнения операций. На-
пример, приказом может быть предусмотрено сначала продать
такие-то ценные бумаги, а на полученную сумму денежных
средств приобрести другие виды финансовых активов или же
осуществить все в обратной последовательности — сначала ку-
пить, а затем продать. Это может касаться одного и того же вида
ценных бумаг, если инвестор планирует выиграть на росте кур-
совой стоимости. Заказ с переключением тесно связан с преды-
дущим заказом, но предусматривает перевод финансовых акти-
вов с одного вида ценных бумаг на другой.
Заказ «на собственный выбор» применяется клиентами, пол-
ностью доверяющими своим брокерам. Прибегая к данному за-
казу, клиент фактически передает брокеру свои финансовые
средства в управление и полностью доверяет ему совершение
любых операций по купле-продаже ценных бумаг в пределах
заданного лимита денежных средств. Использование данных за-
казов, как правило, возможно после достаточно длительного
времени плодотворной работы брокера по другим видам зака-
зов. Когда клиент видит, что, какие бы виды поручений он ни
давал, они всегда реализуются по лучшим для него условиям, а
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 273

советы и рекомендации брокера носят позитивный характер, он
может доверить брокеру проведение операций по его собствен-
ному выбору. В этом случае брокер получает полную свободу
действий в выборе видов ценных бумаг, времени проведения
операций, форм и методов осуществления сделок, что позволяет
ему выработать и реализовать оптимальную стратегию поведе-
ния на фондовом рынке. Периодически он отчитывается перед
клиентом по совершенным операциям с указанием направлений
вложений средств и полученного инвестиционного дохода.
К аналогичной форме работы начали прибегать российские
компании, которые открывают инвестиционные брокерские
счета клиентов, где аккумулируются финансовые активы инве-
сторов, а компания управляет этими средствами, проводя разно-
образные операции на фондовом рынке.


8.2. ДИЛЕРСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Дилерская деятельность состоит в купле-продаже цен-
ных бумаг юридическим лицом от своего имени и за свой счет
путем публичного объявления цен покупки и (или) продажи с
обязательством исполнения сделок по этим ценным бумагам по
объявленным ценам. Дилером по российскому законодательству
может быть только юридическое лицо.
На дилера возлагается выполнение важнейшей функции —
поддержание фондового рынка. Принимая на себя обязательства
по котировке ценных бумаг, дилеры формируют уровень цен на
организованном фондовом рынке. Эти цены подлежат публич-
ной котировке, т.е. они объявляются на бирже или в системе
внебиржевой торговли и доступны не только дилерам, но и
широкому кругу инвесторов.
Объявляя публичные котировки, дилер может сообщить и
другие существенные условия, необходимые для заключения до-
говора купли-продажи: количество покупаемых (продаваемых)
ценных бумаг, срок действия объявленных цен и др. Участник
рынка, зная условия совершения сделки, оценивает их и, если
они его устраивают, заключает сделку с дилером на предложен-
ных условиях. Дилер обязан эту сделку исполнить.
Особенностью российского законодательства по ценным бу-
магам является то, что если дилер не предложил существенных
условий совершения сделки, кроме цены, то он обязан заклю-
274 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

чить договор купли-продажи на существенных условиях, пред-
ложенных другим участником сделки. В случае уклонения ди-
лера от заключения договора на условиях клиента по объявлен-
ным дилером котировкам, к нему может быть предъявлен иск
о принудительном заключении такого договора и возмещении
клиенту понесенных убытков.
Осуществляя котировки ценных бумаг, дилер, как правило,
обладает информацией о состоянии эмитента. Однако эта ин-
формация не всегда доступна широкому кругу участников рын-
ка. Поэтому на дилера возлагается обязанность раскрывать ин-
формацию об эмитенте и консультировать клиентов по вопро-
сам приобретения тех или иных ценных бумаг.
Дилерская деятельность подлежит лицензированию. В соот-
ветствии с российским законодательством установлены два вида
лицензий на дилерскую деятельность:
а) по операциям с корпоративными ценными бумагами;
б) по операциям с государственными ценными бумагами.
Для обеспечения гарантий исполнения сделок дилер должен
обладать достаточным собственным капиталом. Минимальная
величина собственного капитала для проведения операций с
корпоративными ценными бумагами должна составлять у диле-
ра 75 000 ЭКЮ, а с государственными ценными бумагами —
100 000 ЭКЮ. Эти параметры являются одним из важнейших
условий получения лицензий на дилерскую деятельность. Ди-
лер может совмещать свою деятельность на рынке ценных бу-
маг с брокерской деятельностью.
Являясь профессиональным участником фондового рынка и
располагая соответствующей информацией, дилер обладает бес-
спорными преимуществами по сравнению со своими клиента-
ми. Поэтому законодательство всех стран предусматривает ком-
плекс мер, защищающих клиентов. Дилер обязан:
— действовать исключительно в интересах клиентов;
— обеспечивать своим клиентам наилучшие условия испол-
нения сделок;
— доводить до клиентов всю необходимую информацию о
состоянии рынка, эмитентов, ценах спроса и предложе-
ния, рисках и др.;
— не допускать манипулирования ценами и понуждения к
совершению сделки путем предоставления умышленно
искаженной информации об эмитентах, ценных бумагах,
динамике изменения цен и др.;
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 275

— совершать сделки по купле-продаже ценных бумаг в со-
ответствии с поручением клиентов в первоочередном по-
рядке по отношению к дилерским операциям, если ди-
лер совмещает свою деятельность с брокерской деятель-
ностью.



8.3. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО УПРАВЛЕНИЮ
ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Деятельность по управлению ценными бумагами — это
осуществление юридическим лицом или индивидуальным пред-
принимателем управления переданными ему во временное вла-
дение ценными бумагами. Для передачи ценных бумаг в управ-
ление оформляется договор доверительного управления, по ко-
торому учредитель управления передает доверительному управ-
ляющему на определенный срок ценные бумаги или денежные
средства, предназначенные для приобретения ценных бумаг. До-
верительный управляющий осуществляет управление в интере-
сах учредителя управления или указанного им лица (выгодопри-
обретателя).
В договоре доверительного управления должны быть опреде-
лены:
— состав передаваемого в управление имущества;
— имя (наименование) лица, в интересах которого осущест-
вляется управление;
— размер и форма вознаграждения управляющего;
— срок действия договора, который не может превышать
5 лет.
Управляющий должен обеспечить отдельный учет ценных
бумаг и денежных средств, полученных от учредителя управле-
ния, от своих собственных. Для этого он обособляет переданные
ему ценные бумаги и денежные средства и ведет забалансовые
счета клиентов.
Осуществляя доверительное управление, доверительный
управляющий вправе принимать в отношении ценных бумаг и
денежных средств, в соответствии с условиями договора, любые
действия в интересах выгодоприобретателя.
Получив активы в управление, доверительный управляющий
совершает сделки по купле-продаже ценных бумаг от своего име-

18*
276 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

ни. Однако в договорах он обязан указывать, что действует в
качестве управляющего. Поэтому предусмотрено, что в докумен-
тах (договорах, актах и т.п.) после имени (наименования) управ-
ляющего должна стоять отметка «Д. У.». Если такой отметки нет,
то доверительный управляющий обязывается перед третьими
лицами лично и отвечает перед ними принадлежащим ему иму-
ществом.
В договоре необходимо предусмотреть, кто будет пользо-
ваться правами, вытекающими из владения ценными бумагами:
право голоса на собрании акционеров, право на созыв внеоче-
редного собрания и т.д. Обычно учредитель передает все права
по ценным бумагам управляющему. Однако это надо предусмот-
реть в договоре.
Доверительный управляющий может поручить другому лицу
совершать действия по управлению от имени доверительного
управляющего. Перепоручение возможно в следующих случаях:
— если это предусмотрено условиями договора;
— если доверительный управляющий получил письменное
указание учредителя на эти действия;
— если необходимость перепоручения вызвана чрезвычай-
ными обстоятельствами и направлена на обеспечение ин-
тересов выгодоприобретателя, однако получить письмен-
ное согласие учредителя на совершение этих действий в
сжатые сроки не представляется возможным.
Доверительный управляющий несет ответственность перед
учредителем управления и выгодоприобретателем. При возник-
новении убытков он возмещает учредителю управления убытки,
а выгодоприобретателю — упущенную выгоду.


8.4. КЛИРИНГОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Клиринговой деятельностью является деятельность по
определению взаимных обязательств, возникающих на фондо-
вом рынке между продавцами и покупателями ценных бумаг, и
их зачету по поставкам ценных бумаг покупателям и денежных
средств продавцам.
На современном биржевом рынке процедура совершения
сделок распадается на ряд самостоятельных этапов:
— поручение брокеру на совершение операции;
— заключение биржевой сделки между брокерами;
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 277

— сверка условий сделки и вычисления взаимных обяза-
тельств по поставке ценных бумаг от продавца к покупа-
телю и по расчетам денежных средств;
— исполнение сделки, заключающееся в переводе ценных бу-
маг покупателю и перечислении денежных средств продав-
цу, а также уплате комиссионных бирже, брокерам и дру-
гим участникам, обеспечивающим биржевую торговлю.
В связи с тем что на последних двух этапах возникает боль-
шой информационный массив, обработка которого требует зна-
чительных трудозатрат, появились специализированные кли-
ринговые (расчетные) организации. Основными функциями
клиринга и расчетов по ценным бумагам являются:
— сбор информации по заключенным сделкам, ее сверка и
корректировка при наличии расхождений, подтвержде-
ние о совершении сделки;
— учет зарегистрированных сделок и проведение вычисле-
ний по ним;
— определение взаимных обязательств по поставкам и рас-
четам участников биржевой торговли;
— обеспечение поставки ценных бумаг от продавца к поку-
пателю;
— организация денежных расчетов по сделкам;
— обеспечение гарантий по исполнению заключенных сделок.
Процесс клиринга и расчетов проходит несколько последо-
вательных этапов. На рисунке 8.3 представлена процедура про-
ведения клиринга, которая включает в себя ряд последователь-
ных этапов.
Этап 1. Совершение биржевой сделки, которую осуществля-
ют брокеры на основании приказов своих клиентов. Заключе-
ние сделки не является клирингом, а служит основой для прове-
дения клиринговых процедур.
Этап 2. Сверка условий сделки, в процессе которой сопо-
ставляются параметры совершенной операции по объему, ценам
и другим существенным условиям. Сверка заключается в сопо-
ставлении документов, представленных сторонами, заключив-
шими сделку по купле-продаже ценных бумаг. Если в ходе про-
верки выявились расхождения, что возможно, когда сделка со-
вершена устно или по телефону, то производятся уточнения и
корректировка параметров сделки.
Этап 3. После того как установлено, что все условия сделки
между сторонами совпадают, производится регистрация сделки.
278 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Этап 4. Направление участникам сделки подтверждения о
совершенной сделке.
Этап 5. Вычисление взаимных требований, которое заклю-
чается в определении количества и видов купленных (продан-
ных) ценных бумаг, суммы платежа за ценные бумаги, а также
комиссионных вознаграждений бирже, расчетной палате, броке-
рам и др.
Этап 6, Проведение многостороннего зачета. В течение тор-
говой сессии заключаются сотни и тысячи операций по купле-
продаже ценных бумаг. Инвестор, купив акции, может тут же
перепродать их, не дожидаясь перерегистрации ценных бумаг
на свое имя. Информация по сделкам накапливается и посту-
пает в клиринговую палату, которая производит вычисления и
определяет объем требований и обязательств по каждому участ-
нику.
Этап 7. Поставка ценных бумаг продавцам и перечисление
денежных средств покупателям для исполнения сделки.
Этап 8. Перечисление денежных средств продавцу за постав-
ленные ценные бумаги.
Этап 9. Подготовка передаточного распоряжения депозита-
рию или реестродержателю о списании ценных бумаг со счета
продавца и зачисление их на счет покупателя.
Этап 10. Получение покупателем выписки из реестра или со
счета-депо о принадлежащих ему ценных бумагах.
В процессе функционирования расчетно-клиринговая дея-
тельность прошла два этапа развития. На начальном этапе кли-
ринговая палата берет на себя функции организатора исполне-
ния сделок. На основе проведенных вычислений определяются
требования и обязательства каждого участника. Если требова-
ния превышают обязательства, то это означает, что данному
участнику должны заплатить. В этом случае говорят, что он
находится в длинной позиции. Если же требования меньше
обязательств, то предполагается платеж со стороны данного
участника, так как он занимает короткую позицию. Если тре-
бования равны обязательствам, то считается, что позиция за-
крыта.
Процесс определения позиций участников торговли называ-
ется нейтингом (netting), который осуществляется как во время
биржевой сессии, так и после ее завершения. В таблице 8.1
представлена упрощенная схема проведения нейтинга.
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 279
280 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Таблица 8.1
Определение позиций участников биржевой торговли

Объем операций (млн. руб.) Результат
Участники Позиция
торгов
Покупка Продажа
расчетов участников
(млн. руб.)
(обязательства) (требования)
А 250 200 –50 короткая
В 400 400 — закрытая
С 200 250 + 50 длинная

В данной таблице участник А купил ценных бумаг на 50 млн. руб.
больше, чем продал, т.е. он должен другим участникам расчетов
эту сумму и занимает короткую позицию. У участника С — длин-
ная позиция, так как его требования превышают обязательства.
Для того чтобы урегулировать (закрыть) позицию, нетто-долж-
ник (участник А) должен перечислить денежные средства, а нет-
то-кредитор (участник С) — получить их.
В зависимости от уровня развития биржевой торговли, ко-
личества участников сделок и объема операций встречаются два
метода урегулирования позиций. При первом методе попарно
определяются участники длинных и коротких позиций, вычис-
ляется сумма обязательств и требовании, после чего участники
расчетов, имеющие короткие позиции, переводят средства уча-
стникам, занимающим длинные позиции. Такая процедура сво-
дит к минимуму объемы встречных платежей, однако она при-
менима только при небольшом числе участников, состав кото-
рых достаточно стабилен.
При втором методе посредником в проведении расчетов вы-
ступает клирингово-расчетная палата, которая по каждому участ-
нику определяет занимаемые позиции и выставляет требования
к участникам-должникам на перечисление денежных средств
клиринговой палате, после чего она переводит средства фирмам-
кредиторам. Этот метод применяется при большом числе участ-
ников и значительных масштабах операций и более прогресси-
вен, чем первый метод попарного взаимозачета. Клиринговая
палата в этой схеме выступает как организатор расчетов, т. е. она
будет перечислять средства кредиторам только после получения
средств от должников.
Рассмотренные два метода расчетов не дают гарантий испол-
нения сделок, так как, если должник не перечислил денежные
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 281

средства, кредитор их не получит. В этом случае риски по
расчетам несут участники биржевой торговли, а клиринговая
палата является центром по проведению вычислений, выставле-
нию требований и перечислению поступивших средств креди-
торам.
С развитием биржевой торговли клиринговые организации
принимают на себя функции гаранта исполнения расчетов. Дан-
ная система расчетов получила название новэйшн (novation) и
предусматривает, что клиринговая палата обязуется закрыть все
длинные позиции вне зависимости от того, получит ли она
денежные средства от участников короткой позиции, или нет.
Клиринговая палата при этой схеме работы является единым
расчетным центром и выступает единым кредитором для всех
должников и единым должником для всех кредиторов. Участни-
ки, занимающие короткие позиции, производят платежи в
пользу клиринговой организации, которая закрывает за счет
поступивших средств, а при их недостатке — за счет собствен-
ных ресурсов длинные позиции участников. Для выполнения
принятых на себя обязательств по гарантированию проведения
расчетов клиринговая палата должна иметь собственные резервы
денежных средств. Система «новэйшн» весьма удобна, так как
участники расчетов знают только одну клиринговую организа-
цию, которая для них является должником или кредитором в
зависимости от занимаемой ими позиции. Поэтому данная сис-
тема получила наибольшее распространение в странах с разви-
тым фондовым рынком.
Исполнение сделки включает в себя, с одной стороны, пла-
теж продавцу, с другой — поставку ценных бумаг покупателю.
Время от момента заключения сделки до получения ценных бу-
маг (денежных средств) называется периодом исполнения сделки
или расчетным периодом. Чем короче этот период, тем более
эффективно функционирует фондовый рынок. Для характери-
стики расчетного периода используется формула t + п (где t —
день заключения сделки; п — число дней исполнения сделки). В
высокоорганизованных биржевых системах расчетный период
равен t + 0, т. е. поставка ценных бумаг покупателю и зачисле-
ние денежных средств продавцу происходят в день совершения
сделки. Примером такого рынка может служить российский ры-
нок ГКО—ОФЗ. Международная федерация фондовых бирж ре-
комендует биржам так устанавливать систему расчетов, чтобы
расчетный период не превышал t + 3.
282 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

8.5. ДЕПОЗИТАРНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Депозитария деятельность представляет собой ком-
плекс мер по оказанию услуг, связанных с хранением сертифи-
катов ценных бумаг и (или) учетом и переходом прав на ценные
бумаги. Депозитарной деятельностью могут заниматься только
юридические лица на основании лицензии, выдаваемой Феде-
ральной комиссией по ценным бумагам.
Клиент, пользующийся услугами депозитария, называется
депонентом. Ему открывается счет депо, на котором учитыва-
ются ценные бумаги депонента и производятся записи о всех
операциях, совершенных депонентом с ценными бумагами. То,
что ценные бумаги (права на ценные бумаги) переданы на хра-
нение депозитарию, подтверждается выпиской со счета-депо.
Сама по себе выписка не является ценной бумагой и не может
служить предметом купли-продажи. Взаимоотношения между
депозитарием и депонентом регулируются договором, в котором
должны быть отражены:
— предмет договора;
— срок действия договора;
— порядок передачи депонентом ценных бумаг на хране-
ние, а если бумаги выпущены в бездокументарной фор-
ме, то порядок передачи депонентом информации о пра-
вах на ценные бумаги;
— порядок учета прав на ценные бумаги и процедура пере-
регистрации перехода прав на ценные бумаги от одного
лица к другому;
— размер и порядок оплаты услуг депозитария;
— порядок представления отчетности депозитарием перед
депонентом.
Передача ценных бумаг на хранение депозитарию не означает
перехода к депозитарию прав собственности на эти ценные бума-
ги. Главная задача депозитария — обеспечить сохранность ценных
бумаг или нрав на ценные бумаги и действовать исключительно в
интересах депонента. Депозитарий не имеет права распоряжаться
ценными бумагами, управлять ими или совершать с ними какие-
либо операции. В связи с тем что находящиеся на хранении у
депозитария ценные бумаги не являются его собственностью, на
них не может быть обращено взыскание по его обязательствам.
В процессе своей деятельности депозитарий выполняет сле-
дующие функции:
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 283

— хранение сертификатов ценных бумаг, если бумаги выпу-
шены в документарной форме;
— регистрация обременения ценных бумаг депонента какими-
либо обязательствами (залог, ресурсное обеспечение и др.);
— ведение счетов-депо с отражением в них количества и вида
ценных бумаг всех операций, проведенных депонентом;
— передача депоненту информации, полученной депозита-
рием от эмитента и реестродержателя;
— проверка сертификатов ценных бумаг на подлинность;
— инкассация и перевозка ценных бумаг.
Депозитарий может выполнять функции номинального дер-
жателя, т.е. держать бумаги от своего имени, не являясь владель-
цем ценных бумаг. В качестве номинального держателя депози-
тарий может осуществлять права, закрепленные ценной бума-
гой, только в случае получения соответствующих полномочий от
их реального владельца.


8.6. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО ВЕДЕНИЮ
РЕЕСТРОВ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ЦЕННЫХ
БУМАГ

Деятельностью по ведению реестров владельцев ценных
бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение и пред-
ставление зарегистрированным лицам и эмитентам данных из
системы ведения реестра.
Реестр ведется только по именным ценным бумагам с целью
идентификации владельцев ценных бумаг. По предъявительским
ценным бумагам система ведения реестра не ведется.
Вести реестр может непосредственно эмитент или специали-
зированная организация, имеющая лицензию на этот вид дея-
тельности. Юридическое лицо, осуществляющее ведение реест-
ра, именуется специализированным регистратором. Эмитент
имеет право вести реестр в том случае, если число владельцев
ценных бумаг не превышает 500. При большем количестве участ-
ников реестр обязан вести специализированный регистратор по
договору с эмитентом.
Система ведения реестра представляет собой совокупность
внутренних учетных документов:
— лицевые счета владельцев ценных бумаг;
— лицевые счета зарегистрированных залогодержателей;
284 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

— учет ценных бумаг, принятых на баланс акционерного
общества в связи с проведением операций по выкупу,
приобретению и погашению ценных бумаг;
— журнал учета выданных и погашенных сертификатов
ценных бумаг, выпущенных в документарной форме;
— учет документов, являющихся основанием для внесения
изменений в реестр;
— учет запросов зарегистрированных лиц и ответов на них,
включая отказы от регистрации в реестре;
— учет начисленных доходов (дивидендов) по ценным бумагам.
Одной из важнейших частей системы ведения реестра являет-
ся сам реестр владельцев ценных бумаг, который представляет
собой список всех зарегистрированных лиц с указанием количе-
ства, номинальной стоимости и категории принадлежащих им
ценных бумаг. Это позволяет регистратору знать всех владельцев
именных ценных бумаг на конкретную дату.
На каждого владельца ценных бумаг в реестре открыт лицевой
счет, на котором отражаются все сведения о владельце: имя (на-
именование для юридического лица), домашний (почтовый, юри-
дический) адрес, паспортные данные для физического лица, бан-
ковские реквизиты для юридического лица, количество и тип
ценных бумаг; номер телефона и другие данные, позволяющие
реестродержателю однозначно идентифицировать владельца цен-
ных бумаг и информировать зарегистрированных в реестре лиц
об общем собрании акционеров, начисленных дивидендах и т.д.
Внесение изменений в лицевые счета производится в случае
покупки или продажи владельцем ценных бумаг. Проданные
ценные бумаги списываются с лицевого счета владельца, а куп-
ленные зачисляются на счет. Основанием для внесения измене-
ний в реестр являются передаточные распоряжения владельцев
лицевых счетов, в которых они указывают количество и вид
ценных бумаг, подлежащих списанию с их лицевых счетов и
зачислению на счета новых владельцев. Если ценные бумаги
эмитированы в документарной форме, то на руках у владельцев
находятся сертификаты ценных бумаг. Поэтому при продаже
ценных бумаг у продавца должен быть изъят имеющийся у него
сертификат, а покупателю выписан новый сертификат.
Изменения в лицевые счета вносятся также при глобальных
операциях, осуществляемых эмитентом по дроблению и консо-
лидации акций, а также в случае конвертации ценных бумаг в
другие виды финансовых активов.
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 285

Документом, подтверждающим запись в реестре, является
выписка, которая выдается владельцу лицевого счета. Выписка не
считается ценной бумагой, а лишь подтверждает наличие на ли-
цевом счете владельца количества и типа ценных бумаг на опре-
деленную дату. По требованию владельца ценных бумаг реестро-
держатель обязан в течение пяти дней предоставить ему выписку
о состоянии его лицевого счета. В выписке указываются:
— наименование и реквизиты эмитента;
— имя (наименование) владельца лицевого счета;
— количество и тип ценных бумаг;
— дата выдачи выписки;
— факты обременения ценных бумаг обязательствами (нахож-
дение ценных бумаг в залоге, неполная оплата акций и т.д.).
В выписке указывается информация только о состоянии соб-
ственного лицевого счета владельца ценных бумаг. В ней не мо-
жет содержаться информация, не относящаяся к данному лицу.
В то же время российское законодательство допускает, что
лица, владеющие более 1% голосующих акций эмитента, вправе
знакомиться с реестром и получать информацию об имени (на-
именовании) других зарегистрированных лиц, количестве и
типе принадлежащих им ценных бумаг.
Деятельность специализированных регистраторов жестко
контролируется Федеральной комиссией по ценным бумагам. В
отличие от других профессиональных участников фондового
рынка, деятельность по ведению реестра является исключитель-
ной и не подлежит совмещению с другими видами профессио-
нальной деятельности на рынке ценных бумаг.
Специализированным регистратором не могут быть номи-
нальные держатели и владельцы ценных бумаг, по которым ве-
дется реестр. Специализированному регистратору запрещено
осуществлять операции с ценными бумагами эмитента, реестр
которого он ведет.


8.7. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО ОРГАНИЗАЦИИ
ТОРГОВЛИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Деятельностью по организации торговли на фондовом
рынке признается комплекс услуг, непосредственно способст-
вующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными
бумагами между участниками фондового рынка.
286 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Торговля на организованном фондовом рынке может осущест-
вляться двумя способами: организация торгов на фондовых бир-
жах (биржевая торговля) и проведение торгов на организован-
ном внебиржевом рынке. Профессиональные участники фондо-
вого рынка, осуществляющие этот вид деятельности, называют-
ся организаторами торговли. Организаторами торговли могут
быть фондовые биржи и внебиржевые торговые системы типа
Российской торговой системы (РТС).
Главной задачей организаторов торговли является создание
условий для проведения операций по купле-продаже ценных бумаг
по формализованным правилам совершения сделок, минимиза-
ция сроков оформления сделок, сокращение времени проведе-
ния расчетов по сделкам, снижение рисков для инвесторов.
Фондовые биржи и организаторы внебиржевой торговли
функционируют на основании лицензии, выданной Федераль-
ной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Основным
документом, регламентирующим процесс торговли на организо-
ванном рынке, являются Правила торговли, утвержденные
ФКЦБ. Организатору торговли необходимо иметь достаточный
собственный капитал, который для фондовой биржи и для ор-
ганизатора внебиржевой торговли должен составлять не менее
2 000 000 ЭКЮ.
К торговле на организованном фондовом рынке допускают-
ся ценные бумаги только надежных эмитентов. Для этого они
должны пройти процедуру листинга, под которым понимается
совокупность действий по оценке эмитента и соответствия его
ценных бумаг предъявляемым организаторами торговли требо-
ваниям для включения ценных бумаг в котировальный лист.
Если компания прошла листинг, то ее ценные бумаги допуска-
ются к биржевой торговле или на организованном внебиржевом
рынке. При проведении листинга оценивается финансовое со-
стояние компании, определяются надежность и инвестицион-
ные качества ценных бумаг, степень их ликвидности и другие
параметры. Наиболее жесткие требования к листингу преду-
смотрены правилами Нью-Йоркской фондовой биржи. Для того
чтобы акции были допущены к торговле на этой бирже, компа-
ния должна удовлетворять следующим требованиям:
1. Минимальная величина активов должна составлять не ме-
нее 18 млн. дол. для отечественных компаний и зарубежных
фирм развитых стран. Для компаний из развивающихся стран
величина активов может быть ниже, но не менее 12 млн. дол., а
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 287

если в стране нет фондовых бирж — 10 млн. дол. За счет этого на
биржу попадают акции только достаточно крупных эмитентов.
2. Прибыль до уплаты налогов за последний финансовый год
должна составлять не менее 2,5 млн. дол., а за предшествующие два
года — не менее 2 млн. дол. ежегодно. Допускается брать другой
измеритель — прибыль за последние три года, которая в сумме
должна быть не ниже 6,5 млн. дол. При этом ни один год не дол-
жен быть убыточным. Благодаря оценке прибыльности компании
биржа допускает к торговле акции только надежных эмитентов.
3. Число выпущенных в обращение акций должно состав-
лять не менее 1,1 млн. штук, а число акционеров, которые дер-
жали бы по 100 или более акций каждый, — не менее 2000
человек. При помощи этих показателей оценивается степень
распыленности акций на рынке, которых должно быть доста-
точно много, чтобы рынок был высоколиквидным.
Процедура листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже при-
знана самой жесткой в мировой практике и направлена на защиту
инвесторов, приобретающих акции на биржевом рынке. На других
фондовых биржах применяются системы листинга, которые при
помощи различных показателей оценивают те же самые параметры:
— размер компании через показатели уставного капитала,
чистых активов, рыночной капитализации акций;
— прибыльность деятельности компании через показатели
прибыли за последние 2-3 года;
— распыленность акций между инвесторами через показатели
количества акций, находящихся в публичном обращении,
количества размещенных акций, количества акций, по
которым были совершены сделки;
— известность компании через показатели числа лет сущест-
вования фирмы, занимаемого компанией места в отрасли
и т. п.
Полученные от компании информационные материалы тща-
тельно исследуются в аналитических подразделениях биржи, ко-
торые дают заключение о финансовом состоянии компании и
соответствии ее показателей требованиям листинга. Решение о
допуске ценных бумаг на биржу принимает листинговая комис-
сия на основе аналитического заключения, а также с учетом
других факторов. Хорошие показатели деятельности фирмы не
означают автоматического включения ее ценных бумаг в коти-
ровальный лист. Комиссия учитывает известность компании,
занимаемое ею место на отраслевых рынках и др.
288 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Принимая во внимание всю совокупность факторов, гото-
вится заключение о допуске ценных бумаг к торговле на бирже,
которое утверждается биржевым советом.
Российское законодательство требует от организаторов тор-
говли установления обязательной процедуры листинга. В связи с
тем что российский фондовый рынок является молодым и объ-
емы капитализации компаний значительно меньше, чем в стра-
нах с развитым рынком, требования к листингу существенно
мягче. В России выделяются два уровня листинга: первый уро-
вень является более жестким, чем второй.
Для того чтобы ценные бумаги эмитента были включены в
котировальный лист первого уровня, компания должна отвечать
следующим минимальным требованиям:
— размер собственного капитала компании должен состав-
лять не менее 10 млн. ЭКЮ;
— срок существования компании должен быть не менее трех
лет;
— число участников акционерного общества должно быть
не менее 1000;
— во владении заинтересованных лиц должно находиться не
более 60% голосующих акций;
— наличие в торговой системе на постоянной основе коти-
ровок не менее двух маркет-мейкеров;
— ценные бумаги должны быть свободно обращаемыми;
— эмитент должен раскрывать информацию о финансовом со-
стоянии, результатах деятельности и своих ценных бумагах.
Котировальный лист второго уровня предназначен для моло-
дых и более мелких компаний. Включение ценных бумаг в коти-
ровальный лист второго уровня требует выполнения эмитентом
следующих условий:
— размер собственного капитала компании должен состав-
лять не менее 6 млн. ЭКЮ;
— срок существования компании должен быть не менее двух
лет;
— число участников акционерного общества должно быть не
менее 500.
Остальные условия совпадают с требованиями, предъявляе-
мыми к компаниям для включения в котировальный список
первого уровня.
В отличие от процедуры листинга в западных странах, в
России отсутствуют требования к прибыльной работе эмитента,
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 289

что связано со спецификой нынешнего этапа развития нашей
страны.
С точки зрения компании процедура листинга имеет опреде-
ленные преимущества и недостатки. Преимущества листинга для
фирмы заключаются в следующем:
— повышается доверие инвесторов к ценным бумагам, ко-
торые прошли листинг и допущены к биржевой торгов-
ле, что облегчает привлечение дополнительного капитала;
— улучшается отношение банков к компании как к надеж-
ному партнеру, что позволяет иметь более благоприятные
условия для кредитования;
— обеспечивается объективная оценка акций в ходе бирже-
вых торгов и появляется возможность более точно опре-
делить рыночную капитализацию;
— облегчается доступ акционеров и инвесторов к информа-
ционным материалам компании.
К числу недостатков, связанных с прохождением листинга,
компании относят:
— дополнительные расходы, которые несет фирма при вклю-
чении ее акций в биржевой список, а также биржевая
плата за поддержание листинга в последующие годы;
— усиление контроля за деятельностью компании со сторо-
ны биржи и инвесторов.
С момента включения компании в листинг она обязана ре-
гулярно представлять на биржу информационные материалы о
своей деятельности, которые раскрывают ее финансовое со-
стояние, а результаты анализа являются основанием для сохра-
нения фирмы в листинге или исключения компании из списка.
Процедура исключения из биржевого списка компаний, акции
которых обращаются на бирже, называется делистингом. Биржа
обязана производить делистинг в случае выявления признаков
банкротства компании, нарушения ею правил биржевой тор-
говли, непредставления на биржу финансовых отчетов о дея-
тельности компании, уменьшения числа акций, находящихся в
публичном (открытом) обращении ниже минимально установ-
ленного числа, и др.
В таблице 8.2 представлены данные о количестве компаний,
ценные бумаги которых допущены к обращению на ведущих
фондовых биржах мира, и числе компаний, исключенных из
биржевого списка.


19 1014
290 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Таблица 8.2
Количество компаний, прошедших листинг и исключенных из
биржевого списка, за 1997 г.1
Компании, исключенные
Компании, прошедшие
из биржевого списка
листинг
(делистинг)
Биржа
В том числе В том числе
Всего Всего отечест- зару-
отечест- зару-
венные бежные венные бежные
Нью-Йоркская 2626 2271 355 171 159 12
Токийская 1865 1805 60 19 11 8
Лондонская 2513 2046 467 235 192 43
Немецкая 2696 700 1996 н.д, н.д. Н.Д.
Парижская 924 740 184 59 49 10
Торонтская 1420 1362 58 96 89 7
Амстердамская 348 199 149 12 1 11
Гонконгская 658 638 20 7 4 3
Австралийская 1219 1159 60 58 56 2

Ценные бумаги компаний, прошедших листинг, обращаются
на биржевом рынке, по ним заключаются регулярные сделки
купли-продажи по рыночным ценам. Роль биржи чрезвычайно
высока в перераспределении ресурсов между отраслями, уста-
новлении реальных рыночных цен, мобилизации инвестиций
для развития производства. Наряду с биржевой торговлей актив-
но развивается организованный внебиржевой рынок. Одним из
показателей, характеризующих значение биржи и внебиржевых
рынков, является объем торговых сделок по акциям. При анали-
зе деятельности бирж необходимо учитывать, что в публикуе-
мых биржами отчетах используются разные методы учета оборо-
та торговых операций. Основным методом является учет торго-
вых операций, совершенных в рамках торговой системы на вне-
биржевом рынке и в торговом зале биржи (TSV — Trading Sys-
tem View). На некоторых биржах и внебиржевых рынках приме-
няется другой метод учета, при котором учитываются как опера-
ции, совершенные членами биржи (Торговой системы на вне-
биржевом рынке) непосредственно в торговом зале (Торговой
системе), так и за пределами биржи (Торговой системы), вклю-
1
FIBV Annual Report and Statistical 1997. Paris, 1998, p. 62.
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 291

чая операции на зарубежных рынках (REV — Regulated Environ-
ment View). В таблице 8.3 приведены данные об обороте торгов-
ли акциями, включая инвестиционные фонды, по крупнейшим
фондовым биржам и внебиржевым системам.
Таблица 8.3
Объем торгов акциями в 1997 г. не основных и параллельных
рынках1 (млрд. дол. США)
Объем торгов акциями
в том числе
Метод зару-
Биржа отечест- инвести-
учета Всего бежных
венных ционных
компани
компаний фондов
й
Нью-Йоркская TSV 5778 5256 485 37
NASDAQ REV 4481 3866 615 —
Лондонская REV 1989 833 1156 —
Токийская TSV 896 894 1 1
Немецкая REV 1068 1020 48 _
Парижская REV 1414 1385 29 —
Торонтская TSV 305 304 1 —
Амстердамская REV 261 263 1 17.
Гонконгская TSV 454 463 1 —
Австралийская TSV 171 170 1 —

Как свидетельствуют представленные в таблице данные,
внебиржевые торговые системы, в частности NASDAQ, по объему
торговли акциями успешно конкурируют с фондовыми биржами.


8.8. ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
ФОНДЫ

8.8.1. Рынок частных сбережений

В процессе реформирования российской экономики и
проводимой правительством жесткой финансовой политики,
направленной на ограничение денежной массы, очень важно
включить в финансовый оборот все денежные ресурсы банков,
1
FIBV Annual Report and Statistical 1997, Paris, 1998, p. 72.
292 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

предприятий, инвестиционных институтов, а также денежные
средства населения. Во всем мире государственные органы вла-
сти, занимающиеся созданием и регулированием финансового
рынка, придают очень большое значение эффективному ис-
пользованию сбережений населения.
Существенную роль в системе финансовых институтов, при-
влекающих денежные средства населения, играют паевые инве-
стиционные фонды, которые в США называют «фонды взаим-
ных вложений», в Австрии и Германии — «контрактные инве-
стиционные фонды».
Несмотря на различия в названиях, механизм функциониро-
вания этих фондов, основанный на доверительном управлении
имуществом, имеет много схожего. Паевые (взаимные, контракт-
ные) фонды активно работают на финансовых рынках и являют-
ся главными конкурентами банков по привлечению средств насе-
ления. В России в настоящее время отсутствует эффективная сис-
тема накопления индивидуальных сбережений. Речь идет прежде
всего о потребительских сбережениях, имеющих короткий пери-
од обращения и преследующих определенную потребительскую
цель. Эти сбережения необходимо отличать от инвестиционных
сбережений, которые вкладываются на длительный период вре-
мени, не изымаются из финансового оборота и предназначены
для извлечения инвестиционного дохода в будущем. Инвестици-
онные сбережения характерны для экономически развитых стран,
где имеется мощный средний класс, доходы которого позволяют
не только покрыть все текущие потребности, но и иметь остаток
средств для инвестиционного накопления.
В России практически отсутствует средний класс. Подавляю-
щая масса сбережений носит именно потребительский характер,
т.е. рассчитана на короткий период времени. Поэтому законо-
дательное закрепление механизма деятельности паевых инвести-
ционных фондов особо актуально для российской экономики.
Длительное время в России частным сбережениям граждан госу-
дарство не уделяло должного внимания, в результате чего по-
страдал не только рынок частных сбережений, но и весь фондо-
вый рынок. За короткий период реформаторских преобразова-
ний можно выделить несколько этапов развития этого сегмента
финансового рынка и проследить динамику поведения частных
инвесторов, которые ищут сферу приложения своих капиталов.
1-й этап — начало 1992 г., характеризуется резким скачком
цен вследствие их высвобождения из-под контроля государства.
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 293

В результате этого вклады населения в сберегательном банке были
полностью обесценены. Девальвация рубля в первую очередь уда-
рила по престарелым людям, хранившим свои средства на сбере-
гательных книжках. Обвальное обесценивание рубля свело на нет
частные сбережения рядовых граждан и существенно подорвало
доверие населения к государству и рынку частных сбережений.
2-й этап начинается с конца 1992 г., когда гражданам стали пред-
лагать свои услуги на финансовом рынке частнопредприниматель-
ские структуры. В этот период времени государство не сумело пред-
ложить населению выгодные сферы вложения частных сбереже-
ний. Наряду с этим отсутствовала законодательная база, регули-
рующая процедуру привлечения денежных средств мелких инве-
сторов и их защиту. Этим не преминули воспользоваться «дело-
вые» люди, которые занялись сооружением различного рода «фи-
нансовых пирамид». По оценкам экспертов, в эти пирамиды было
вложено примерно 5 млрд. дол. Завершается второй этап крахом
«финансовых пирамид», который пришелся на лето — осень 1994 г.
3-й этап начинается с осени 1994 г. Потеря доверия индивиду-
альных вкладчиков к инвестированию в частные предпринима-
тельские структуры привела к перетоку денежных средств на ва-
лютный рынок. После прекращения деятельности «МММ» и дру-
гих подобных структур свободные денежные средства населения
начали активно работать на рынке твердых валют. В этот период
частными инвесторами ежемесячно покупалось 2—3 млрд. дол.
Всего, по оценкам экспертов, на руках у населения находится
около 30 млрд. дол. С введением валютного коридора сбережения
в валюте потеряли свою привлекательность. За 1995 г. доллар
потерял 70% своей ценности вследствие продолжающейся рубле-
вой инфляции.
4-й этап развития рынка частных сбережений протекал парал-
лельно с накоплением валюты. Одновременно с ростом валютных
сбережений развивался такой сегмент рынка, как размещение
свободных средств на банковских вкладах. До середины 1995 г.
помещение денежных средств в банке под заранее оговоренный
процент считалось одним из наиболее надежных способов разме-
щения капитала. На счетах банков в тот период хранилось при-
мерно 50 трлн. руб., принадлежащих частным вкладчикам. Одна-
ко банковский кризис, разразившийся в августе 1995 г., показал
неспособность банков выполнить свои обязательства перед кли-
ентами, что проявилось в задержке выплат или в полном отказе
ряда банков в возврате вкладов. Рынок банковских вкладов стал
294 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

столь же рискованным, как и вложение средств в «финансовые
пирамиды». Таким образом, за годы реформ население России
несколько раз пострадало от действий частнопредприниматель-
ских структур и бездействия государства в сфере регулирования
финансового рынка.
В результате этих процессов система частного инвестирова-
ния в стране оказалась полностью разрушена. Государство в
течение длительного времени не могло предложить гражданам
более или менее надежного способа сохранения сбережений и
создать систему защиты населения от действий нечистоплотных
предпринимателей на фондовом рынке. Только осенью 1995 г.
были предприняты решительные действия, направленные на
развитие рынка государственных ценных бумаг, предназначен-
ных для частного инвестора (облигации сберегательного займа),
и создана нормативная база деятельности новых инвестицион-
ных структур паевых инвестиционных фондов.


8.8.2. Фонды коллективного
инвестирования

Паевой инвестиционный фонд представляет собой имущест-
венный комплекс без образования юридического лица, основан-
ный на доверительном управлении имуществом фонда специаль-
ной управляющей компанией с целью увеличения стоимости
имущества фонда. Физические и юридические лица (инвесторы)
приобретают у управляющей компании инвестиционные паи на
основании договора о доверительном управлении имуществом.
Толчком к созданию паевых инвестиционных фондов в России
послужил Указ Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О до-
полнительных мерах по повышению эффективности инвестици-
онной политики в Российской Федерации» и вышедшие впо-
следствии нормативные акты Федеральной комиссии по рынку
ценных бумаг, регулирующие деятельность паевых фондов.
Паевой инвестиционный фонд имеет достаточно много об-
щих черт с обычными инвестиционными фондами. И те и дру-
гие привлекают средства граждан, инвестируют собранные сред-
ства с целью получения инвестиционного дохода, отчитываются
перед инвесторами. В обоих случаях активами фондов управля-
ют специальные компании. В то же время между этими фондами
существуют значительные различия.
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 295

Во-первых, по организационно-правовой форме инвестицион-
ный фонд функционирует как юридическое лицо в форме откры-
того акционерного общества. Паевой фонд — это уникальное иму-
щественное формирование, которое действует без образования
юридического лица, на основе договоров вкладчиков с управляю-
щей компанией. Фактически эти договора являются договорами о
доверительном управлении денежными средствами граждан.
Во-вторых, по форме собственности. В инвестиционном фонде
вкладчик, приобретая его акции, становится акционером фонда.
В связи с этим происходит смена собственника. Средства вклад-
чика в момент покупки акций переходят в собственность инве-
стиционного фонда. Вкладчик же приобретает все права акцио-
нера, но одновременно и несет всю ответственность как акцио-
нер. В паевом фонде не происходит перемены собственника.
Вкладчик остается собственником своих средств, которые он мо-
жет вернуть себе, предъявив пай к выкупу, в соответствии с усло-
виями договора.
В-третьих, эти структуры различаются методом получения
дохода. В инвестиционном фонде вкладчик, являясь акционе-
ром, получает доход в виде дивидендов на имеющиеся у него
акции. Однако решение о выплате дивидендов и их размере
принимает совет директоров фонда. Многие действующие в
России инвестиционные фонды дивиденды не выплачивают
даже при наличии прибыли, предпочитая направлять ее на ре-
инвестирование, чтобы не уменьшать активы. Реинвестирование
прибыли ведет к росту активов, приходящихся на одну акцию,
вследствие чего должна увеличиваться курсовая стоимость ак-
ций. Однако этого с акциями инвестиционных фондов не про-
исходит. На курсовую стоимость акции влияют многообразные
факторы: спрос и предложение, надежность вложений, ликвид-
ность ценных бумаг, уровень риска и др.
Учитывая низкую степень ликвидности акций инвестицион-
ных фондов и достаточно большие риски при инвестировании
фондом своих средств, акции этих фондов не пользуются спро-
сом у инвесторов и вследствие этого имеют низкие котировки,
которые не растут.
В связи с тем что инвестиционные фонды созданы в форме
открытых акционерных обществ, решение о выплате дивиден-
дов принимает общее собрание акционеров, но утвержденный
общим собранием размер дивиденда не может быть больше ве-
личины, рекомендованной советом директоров. Общее собра-
296 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

ние может только согласиться с предложением совета директо-
ров или уменьшить размер дивиденда, но не увеличить. Если
совет директоров принимает решение не выплачивать дивиден-
ды, то у акционеров на собрании остается только один вариант:
согласиться с предложением совета директоров фонда. Поэтому
мелкий акционер остается незащищенным перед советом дирек-
торов инвестиционного фонда и управляющим с точки зрения
извлечения доходности от своих вложений.
Таблица 8.4
Сравнительная характеристика инвестиционного и паевого
инвестиционного фонда

Сравнительные Инвестиционный Паевой
характеристики фонд инвестиционный
фонд
1. Организационно- Открытое акционерное Без образования
правовая форма общество юридического лица
2. Право собствен- Переходит к инвести- Остается за
ности на вклад ционному фонду вкладчиком
3. Вид ценной бумаги Акция Пай
4. Тип фонда Открытый или Открытый или
закрытый интервальный
5. Порядок возврата Продажа акций на Возврат пая
вложенных средств вторичном рынке управляющей
компанией для выкупа
6. Метод получения Дивиденды, продажа Продажа пая
дохода инвестором акций
7. Форма оплаты Денежные средства, Денежные средства
имущественные взносы,
ценные бумаги,
приватизационные чеки
В паевом фонде доход образуется за счет роста стоимости
пая, который инвестор может вернуть управляющей компании
для выкупа. Выкуп пая осуществляется по цене, соответствую-
щей величине чистых активов, приходящихся на один пай. Вы-
куп пая является обязательством управляющей компании, кото-
рое зафиксировано в договоре с инвестором. С этой точки зре-
ния инвестор имеет значительно большие гарантии по получе-
нию дохода от вложенных средств.
В таблице 8.4 приведена сравнительная характеристика ос-
новных параметров деятельности инвестиционного фонда и
Глава 8. Профессиональные участники фондового рынка 297

паевого фонда, показывающая принципиальные отличия в ме-
ханизме их функционирования.


8.8.3. Механизм деятельности паевого
инвестиционного фонда

Паевой инвестиционный фонд — это принципиально но-
вое для российской экономики организационное построение,
основанное на передаче имущества в доверительное (трастовое)
управление специальной компании. Данное имущество необхо-
димо тщательно учитывать, проводить его регулярную оценку,
для чего должны существовать определенные организационные
структуры.
В этой связи необходимо рассмотреть функции, которые
выполняют все участники паевого инвестиционного фонда.
Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) — имущественный ком-
плекс, функционирующий без образования юридического лица
путем приобретения инвесторами инвестиционных паев, эми-
тированных управляющей компанией, за счет чего осуществля-
ется передача имущества в доверительное управление.
Отправной точкой, от которой можно считать фонд образо-
ванным, является дата регистрации проспекта эмиссии инвести-
ционных паев, разработанного управляющей компанией. Реги-
страцию проспекта эмиссии осуществляет Федеральная комис-
сия по рынку ценных бумаг (далее — Федеральная комиссия).
Инвестиционный пай является именной ценной бумагой,
удостоверяющей право инвестора на получение денежных средств
в размере стоимости имущества фонда пропорционально коли-
честву предъявленных инвестором паев. Особенностью паевого
фонда является то, что на вложенный капитал инвестор не полу-
чает периодических выплат в виде каких-либо процентов или
дивидендов. Весь доход, полученный от вложения аккумулиро-
ванных средств, реинвестируется, за счет чего имущество фонда
постоянно возрастает. Соответственно увеличивается стоимость
каждого пая. Стоимость пая (S) определяется по формуле:
ЧА
S= ,
П
где ЧА — стоимость чистых активов паевого фонда;
П — количество находящихся в обращении паев.
298 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>