стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

318




ГЛАВА 9

ОРГАНИЗАЦИЯ ТОРГОВЛИ
ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

В настоящее время в зависимости от операционного
механизма совершения сделок с ценными бумагами различают
следующие виды рынков:
— биржевой рынок;
— организованный внебиржевой рынок;
— неорганизованный рынок.

Биржевой рынок — это организованный рынок ценных бу-
маг, операции по купле-продаже которых осуществляются на
бирже в строгом соответствии с установленными правилами. На
биржевом рынке ведется торговля ценными бумагами наиболее
надежных эмитентов, которые допускаются на биржу только
пройдя процедуру листинга, и их деятельность постоянно кон-
тролируется со стороны биржи. Биржевая торговля проводится
в специально оборудованном помещении (бирже) по строгому
графику в течение биржевых (торговых) сессий и по жестким
правилам, установленным биржей, которые обязательны для ис-
полнения участниками торгов.
Внебиржевой рынок — это рынок, на котором операции купли-
продажи ценных бумаг совершаются вне помещения биржи. В за-
висимости от наличия установленных правил торговли различают
организованный и неорганизованный внебиржевые рынки.
Организованный внебиржевой рынок — это рынок, основан-
ный на современных компьютерных системах связи, которые
обеспечивают совершение операций по купле-продаже ценных
бумаг в соответствии с жестко формализованными нормами,
обязательными для участников данного рынка. В западных стра-
нах данный рынок называют «рынок через прилавок» (over the
cointer — ОТС market).
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 319

Организованный внебиржевой рынок развивается под влия-
нием двух противоположных факторов. С одной стороны, его
возникновению способствовало стремление участников фондо-
вого рынка создать систему торговли, являющуюся альтернати-
вой биржевой торговле, так как многие компании были не удов-
летворены правилами работы биржи: высокие комиссионные
платежи, жесткие ограничения к допуску на биржу ценных бу-
маг, монопольное положение членов биржи и т.д. Поэтому па-
раллельно биржевому рынку в западных странах начали созда-
ваться внебиржевые организованные рынки ценных бумаг. С
другой стороны, формированию внебиржевого рынка способст-
вовали сами фондовые биржи.
Начиная с 80-х годов ведущие европейские биржи с целью
расширения сферы деятельности начали создавать под своим
контролем параллельные рынки для организации торговли цен-
ными бумагами небольших компаний, которые получают через
этот рынок доступ к финансовым ресурсам инвесторов. Сред-
ние и мелкие компании, являющиеся в ряде случаев носителя-
ми пионерных технологий, в условиях только биржевой тор-
говли были оттеснены от получения на организованном рынке
финансовых ресурсов, так как доступ на фондовую биржу
был открыт только для крупных стабильно работающих компа-
ний. Получив возможность выйти на финансовый рынок,
молодые компании привлекают финансовые ресурсы инвесто-
ров, которые позволяют им успешно развиваться. Параллель-
ные рынки развиваются более высокими темпами, чем бирже-
вые рынки. В ряде стран объемы торгов на внебиржевом рынке
близки к обороту крупных фондовых бирж. Например, в 1995 г.
среднедневной объем операций с акциями на внебиржевом
рынке в США через систему NASDAQ (National Association of
Securities Dealers Automated Quotation Sistem) составил примерно
10 млрд. дол., а крупнейшей биржи мира — Нью-Йоркской фон-
довой биржи — 12 млрд. дол.

Неорганизованный рынок — это всегда внебиржевой рынок,
который характеризуется отсутствием строгих правил соверше-
ния операций с ценными бумагами, высокой степенью риска,
большим числом мошеннических операций. Законодательство
развитых стран устанавливает жесткие требования к участникам
фондового рынка, чтобы исключить проведение операций на
неорганизованном рынке ценных бумаг.
320 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

9.1. БИРЖЕВАЯ ТОРГОВЛЯ

9.1.1. История создания
фондовых бирж

Возникновение фондовых бирж относится к XVI—XVII
векам, характеризующимся первоначальным накоплением капи-
тала и появлением акционерных обществ. Первой биржей, на
которой осуществлялась торговля ценными бумагами, считается
биржа, созданная в Антверпене в 1531 г. На данной бирже про-
водились и товарные операции. Однако данная биржа просуще-
ствовала недолго, закрывшись в конце XVI в.
Старейшей фондовой биржей мира, которая действует и в
настоящее время, является Амстердамская фондовая биржа, со-
зданная в 1611 г. Эта биржа была универсальной, т.е. на ней
заключались сделки, связанные как с поставкой товара, так и с
ценными бумагами. Первоначально на ней продавались акции
только голландской Объединенной Ост-Индской компании,
затем стали продаваться облигации правительства Голландии и
облигации, выпущенные администрациями городов для финан-
сирования муниципальных расходов, а также акции зарубежных
акционерных обществ. К середине XVIII столетия на Амстердам-
ской бирже обращалось 44 вида ценных бумаг.
Во второй половине XVIII в. начали создаваться фондовые
биржи в Великобритании, что было обусловлено необходимо-
стью привлечения капитала для крупных компаний, организуе-
мых в форме акционерных обществ. Первая специализирован-
ная фондовая биржа была создана в 1773 г. в Лондоне.
В дальнейшем фондовые биржи получили бурное развитие в
связи с возникновением промышленного производства и необ-
ходимостью аккумуляции значительных финансовых ресурсов
для осуществления крупномасштабных проектов, когда средств
индивидуального владельца не хватало.
Возникновение российских ценных бумаг относится к 1769 г.,
когда в Амстердаме был размещен первый выпуск Российского
государственного займа. Правительство в течение 40 лет привле-
кало финансовые ресурсы для пополнения казны только за счет
внешних займов. На внутреннем российском рынке первые госу-
дарственные ценные бумаги были выпущены в обращение только
в 1809 г. Однако государственный долг за счет внутренних заим-
ствований покрывался только на 10%, остальную часть составля-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 321

ли внешние займы1. Крупнейшей биржей, где велись операции с
ценными бумагами, являлась Санкт-Петербургская.
Образование фондовых бирж преследует достижение сле-
дующих целей:
— создание специализированного места, оснащенного не-
обходимыми техническими средствами для проведения
регулярных торговых операций;
— оценка качества ценных бумаг эмитентов и допуск к бир-
жевой торговле только высоконадежных ценных бумаг;
— ведение котировок ценных бумаг и установление равно-
весной цены;
— создание организованного рынка ценных бумаг, на кото-
ром действия участников регулируются правилами и
стандартами, установленными биржей;
— обеспечение гарантий исполнения сделок по ценным бу-
магам, поставки ценных бумаг и взаимных расчетов;
— обеспечение информационной открытости и прозрачности
фондового рынка для всех участников.

9.1.2. Виды фондовых бирж

По своему организационному строению различают два
типа бирж:
— биржи публично-правового характера;
— биржи частного характера.
Биржи публично-правового характера находятся под контро-
лем государственных органов, которые назначают ведущих бир-
жевых работников и контролируют их деятельность.
Примером страны, на фондовом рынке которой функцио-
нируют биржи только публично-правового характера, может
служить Франция, где все биржи являются государственными.
Биржи частного характера образуются как закрытые компа-
нии в форме закрытых акционерных обществ, ассоциаций и т. п.
В России биржи создаются в виде некоммерческого партнерства,
участниками которого являются организации, имеющие статус
профессиональных участников фондового рынка. Каждый учре-
дитель биржи состоит ее членом, имеет торговое место на бирже.
Исходя из этого число членов биржи ограничено.
1
Рынок ценных бумаг/Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова — М.: Финансы
и статистика, 1996, с. 149-150.

21—1014
322 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

В различных странах предъявляются разнообразные требова-
ния к членам биржи. Например, членами Нью-Йоркской фон-
довой биржи могут быть только физические лица. Компания
считается ассоциированным членом биржи, если ее сотрудник
имеет место на бирже. В этой связи крупные финансовые ком-
пании покупают места на бирже для своих сотрудников, чтобы
быть ассоциированным членом биржи. В случае увольнения со-
трудника он обязан уступить место другому работнику данной
компании. В иных странах членами биржи могут быть только
юридические лица. Так, Лондонская фондовая биржа с 1926 г.
функционирует как частная компания, акционерами которой
становятся только брокерско-дилерские фирмы, каждая из ко-
торых имеет по одному голосу. По такому же принципу органи-
зована Токийская фондовая биржа, членами которой могут быть
только инвестиционные институты.


9.1.3. Методы организации биржевой
торговли

В зависимости от степени развития фондового рынка,
количества обращающихся ценных бумаг, поступающих заказов
на покупку и продажу, числа участников торговых операций,
динамики изменения цен применяются различные способы
проведения торговли ценными бумагами.
Различают два основных способа организации торговли цен-
ными бумагами: простой и двойной аукционы, каждый из кото-
рых имеет свои разновидности. На рисунке 9.1 представлена




Рис. 9.1. Классификация методов организации торговли
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 323

укрупненная схема классификации методов организации тор-
говли ценными бумагами.
При зарождающемся фондовом рынке, когда число покупателей
и продавцов невелико, а также при небольшом количестве предла-
гаемых для продажи ценных бумаг торговля осуществляется по прин-
ципу простого аукциона. На развитых фондовых рынках торговля
ценными бумагами происходит по принципу двойного аукциона.

Простой аукцион

Простой аукцион представляет собой организацию тор-
говли ценными бумагами, при которой продавцы и покупатели
проводят эпизодические сделки напрямую между собой. Он ха-
рактеризуется нерегулярностью проведения операций и отсутст-
вием развитой сети посредников при осуществлении торговли.
Простой аукцион в зависимости от спроса и предложения мо-
жет быть организован в виде:
— аукциона продавца;
— аукциона покупателя;
— заочного аукциона.
Простой аукцион продавца предполагает наличие на рынке
ограниченного количества продавцов, которые предоставляют
для продажи ценные бумаги, и относительно большой спрос со
стороны покупателей, которые конкурируют между собой. Про-
давец предлагает для реализации финансовый актив, устанавли-
вая стартовую (начальную) цену, ниже которой он не продаст
ценные бумаги. Стартовая цена является нижней границей стои-
мости финансовых активов, от которой начинаются торги. При
наличии большого числа покупателей уровень стартовой цены
не имеет принципиального значения, так как реальная цена
определится в ходе конкурентных торгов. В процессе проведе-
ния аукциона цена постоянно растет в результате конкуренции
между покупателями. В конце концов остается один покупатель,
предложивший максимальную цену за выставленный пакет ак-
ций. Сделка заключается между продавцом и победителем аук-
циона, готовым заплатить наивысшую цену. Именно по такой
системе осуществлялась продажа пакетов акций предприятий в
процессе приватизации в России. Данный тип организации тор-
говли получил название «английский аукцион».
Простой аукцион покупателя предполагает, что на рынке су-
ществует достаточно много продавцов при ограниченном числе

21*
324 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

покупателей. В этом случае покупатель выбирает наилучшее пред-
ложение со стороны продавцов, которые вынуждены снижать
цены, чтобы реализовать финансовый актив. Такая ситуация воз-
никает на рынке, когда для реализации предлагаются акции пред-
приятия, финансовое состояние которого не очень хорошее, и
владельцы ценных бумаг стремятся от них избавиться. Аукцион
проходит путем последовательного снижения продавцом цен на
акции. Победителем становится тот покупатель, который первым
согласится на предлагаемую цену. В мировой практике, когда торги
идут по принципу снижения цен на выставленные ценные бума-
ги, данный вид аукциона называют «голландским аукционом».
Одной из форм простого аукциона является закрытый аукци-
он, на котором продавец объявляет о продаже определенного числа
ценных бумаг в течение ограниченного периода времени. Поку-
патели подают заявки на приобретение данного актива, указывая
соответствующие цены. Инвесторы не знают информации об
общем числе подаваемых заявок, предлагаемом другими покупа-
телями уровне цен и количестве ценных бумаг, которые желают
приобрести другие участники аукциона. В период проведения
аукциона заявки накапливаются, после чего информация о коли-
честве ценных бумаг, на которые поданы заявки, и уровне цен
обрабатывается и сообщается продавцу, который принимает ре-
шение о приемлемом уровне цены. Ценные бумаги приобретают
инвесторы, чьи предложения по цене были выше цены, устраи-
вающей продавца, или равны ей. Данная форма проведения аук-
циона использовалась в России при продаже акций приватизи-
рованных предприятий на чековых аукционах и на специализи-
рованных денежных аукционах, а также применяется в настоящее
время при первичном размещении государственных облигаций.

Двойной аукцион

Наибольшее распространение в мировой практике полу-
чила организация торговли в форме двойного аукциона, при кото-
ром идет одновременная конкуренция как со стороны продав-
цов, так и со стороны покупателей. Двойной аукцион может су-
ществовать только при наличии на рынке большого количества
ценных бумаг, обладающих высокой степенью ликвидности, зна-
чительного числа участников фондового рынка, заинтересован-
ных в проведении операций по данным ценным бумагам, а также
при существовании хорошо организованной инфраструктуры фон-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 325

дового рынка. В странах с развитым фондовым рынком биржевая
и внебиржевая торговля ценными бумагами проходит в форме двой-
ного аукциона. Организация торговли в этом случае предусматри-
вает одновременное поступление заявок на покупку и продажу
финансовых активов по определенным ценам. Перед организато-
рами торговли ставится задача максимального удовлетворения по-
ступающих заказов по приемлемым для участников торгов ценам и
обеспечение эффективного функционирования рынка.
В зависимости от методов удовлетворения заявок участников
двойной аукцион подразделяется на залповый (онкольный) и
непрерывный.
Залповый аукцион предполагает, что сделки совершаются не
постоянно, а с определенной периодичностью. Поступающие
заявки в течение конкретного периода времени накапливаются,
обрабатываются, а затем удовлетворяются.
Залповый аукцион применяется при недостаточно ликвид-
ном рынке, когда сделки совершаются нерегулярно, их объемы
невелики, а разница в ценах относительно большая. Периодич-
ность удовлетворения заявок («проведения залпов») определяет-
ся ликвидностью рынка. При ликвидном рынке залпы произво-
дятся достаточно часто, при менее ликвидном — реже.
Особенностью проведения залпового аукциона является оп-
ределение цены аукциона, которая должна быть единой для всех
участников сделки. Рассмотрим пример установления единой
цены по конкретному виду ценных бумаг, реализуемых на аук-
ционном рынке залповым методом.
Таблица 9.1
Расчет единой цены при залповом аукционе
Заказы на покупку Заказы на продажу
Количество ценных Количество ценных
бумаг бумаг
Цена Цена
по нарастающим по нарастающим
заявке итогом заявке итогом
300 300 рыночная рыночная 500 500
100 400 47 41 50 550
200 600 46 42 100 650
400 1000 45 43 250 900
600 1600 44 44 500 1400
1000 2600 43 45 600 2000
3000 5600 42 46 2500 4500
326 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Поступившие заявки накапливаются и ранжируются по зака-
зам на покупку по мере убывания цены, а по приказам на прода-
жу — по мере роста цен. При расчете исходят из того, что инве-
стор, желающий купить акции по указанной им цене, будет со-
гласен приобрести их и по более дешевой цене. Например, инве-
стор, подавший заявку на покупку 100 акций по цене 47 усл. ед.,
не откажется от сделки при цене, равной 46 усл. ед. Аналогичным
образом предусматривается, что продавцы также устанавливают
только нижний предел цены и согласны на удовлетворение своего
заказа по более высокой цене. Исходя из этих установок, опре-
деляется единая цена, по которой можно реализовать максимальное
число заявок. В рассматриваемом примере эта цена составляет 44.
По ней будут удовлетворены заявки на продажу 1400 акций. За-
казов на покупку акций по этой цене больше, и их число состав-
ляет 1600, следовательно, часть заказов на покупку в количестве
200 акций будет не реализована. Эти заказы останутся в книге
заказов до проведения следующего аукциона. Если не могут быть
удовлетворены все заявки, цена по которым равна курсу аукцио-
на, то исполняются те из них, которые были проданы раньше.
При больших размерах рынка расчет единой цены и удовле-
творение заявок происходят достаточно часто. Например, на
Франкфуртской фондовой бирже, где торговля идет по принци-
пу залпового аукциона, по наиболее ликвидным акциям обнов-
ление цены происходит каждые 5-7 минут. По наименее лик-
видным акциям удовлетворение заявок производится один раз в
течение торговой сессии. Если залпы проводятся достаточно час-
то и изменение цен удовлетворения заявок проходит быстро, то
залповый аукцион практически приближается по механизму
функционирования к непрерывному аукциону.
Непрерывный аукцион предполагает, что одновременно осу-
ществляется регистрация цен на покупку и продажу ценных
бумаг, которые отражаются на электронном табло для обозрения
всеми участниками биржевой торговли или заносятся в книгу
заказов. В ряде случаев аукцион проводится по принципу «тол-
пы» (например, Лондонская международная биржа финансовых
фьючерсов и опционов), при котором брокеры в специально
отведенных местах «с голоса» заключают между собой сделки под
контролем служащих биржи.
При непрерывном аукционе на электронном табло по каж-
дому виду ценных бумаг указываются наилучшая цена на прода-
жу (минимальная цена) и наилучшая цена на покупку (макси-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 327

мальная цена), а также время совершения последней сделки.
Брокеры, видя данные о наилучших ценах, принимают решения
о покупке (продаже) ценных бумаг, если цены их устраивают,
или предлагают свои цены, уменьшающие «спред» — разницу
между ценой покупки и ценой продажи. Например, если на
табло по конкретному виду ценной бумаги указаны котировки
83 руб. на покупку и 83,78 руб. на продажу, а у брокера есть
«рыночный» приказ купить эти бумаги по наилучшей цене, то
брокер может выбрать следующие варианты действий:
— купить ценные бумаги по цене 83,78 руб., так как это
наилучшая цена на данный момент времени;
— подождать, когда цена на продажу снизится, если он про-
гнозирует снижение котировки;
— предложить цену покупки выше существующей (напри-
мер, 83,4 руб.), т. е. его цена становится наилучшей на
покупку и желающие продать ценные бумаги в первую
очередь обратятся именно к этому брокеру.
По результатам торговой сессии биржа публикует информа-
цию о количестве и объеме сделок по каждому виду ценных бумаг,
наилучших ценах на покупку и на продажу ценных бумаг в течение
биржевого дня, а также цену открытия (цену в начале биржевого
дня) и цену закрытия (цену на момент закрытия биржи).


9.1.4. Операционный механизм
биржевой торговли

При осуществлении сделок купли-продажи акций через
систему биржевой торговли продавец и покупатель практически
никогда не встречаются между собой, а действуют через посредни-
ков, которые на профессиональном уровне обеспечивают испол-
нение их заказов. Клиент, желающий продать ценные бумаги, пе-
редает заявку своему брокеру, находящемуся в брокерской фирме.
Заявка может быть подана в устной форме, по телефону, по ком-
пьютерной связи, в письменной форме или каким-либо другим
способом, согласованным между клиентом и брокерской фирмой.
Брокерская фирма располагается на весьма отдаленном рас-
стоянии от биржи, где находятся лишь ее представители. Поэто-
му фирма передает заказ клиента своему агенту, находящемуся в
торговом зале биржи, по компьютерным системам связи или по
телефону. Обработав полученный заказ, представитель фирмы
328 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

направляет его брокеру для исполнения, который будет искать
наилучшие пути его реализации.
Аналогичным образом поступает инвестор, желающий при-
обрести ценные бумаги, отдавая поручение своему брокеру. На
рисунке 9.2 представлена укрупненная схема совершения сделки
по купле-продаже ценных бумаг на бирже.
Всех лиц, работающих в торговом зале биржи, можно разде-
лить на следующие группы:
— комиссионные брокеры;
— брокеры торгового зала;
— специалисты;
— зарегистрированные трейдеры.
На бирже лицами, непосредственно занятыми исполнением
поручений клиентов, являются брокеры. Обычно различают два
типа брокеров, работающих на бирже: «комиссионные брокеры»
и «брокеры торгового зала» (на Нью-Йоркской фондовой бирже
их называют «двухдолларовые» брокеры, так как раньше за испол-
нение заявки они получали 2 дол. за лот (100 штук ценных бумаг).
Комиссионный брокер — это сотрудник брокерской фирмы,
работающий в торговом зале биржи и исполняющий поручения
клиентов. Если поручений немного, то он сам занимается их
выполнением. Если же заявок поступило много или комиссион-
ный брокер занят, то тогда он прибегает к услугам брокера
торгового зала, Эти брокеры не состоят в штате какой-либо
фирмы. Они являются независимыми предпринимателями и по-
лучают комиссионные за то, что помогают брокерской конторе
выполнять поручения клиентов.
Брокер, получив поручение на покупку (продажу), направ-
ляется к месту, где работает специалист по данному типу ценных
бумаг, и выясняет ситуацию по ценам спроса и предложения,
количеству предлагаемых и запрашиваемых ценных бумаг, цене
последней сделки. Эту информацию он или узнает у специали-
ста, или считывает ее с электронного табло. Оценив ситуацию,
брокер может купить (продать) ценные бумаги у специалиста
(на рисунке 9.2 это действие показано линией 6) или непосред-
ственно у другого брокера, если предложенные условия сделки
удовлетворяют обе стороны (на рисунке 9.2 этот процесс купли-
продажи обозначен линиями 4 и 5). Такой механизм исполне-
ния заявки возможен, если указанная в поручении клиента цена
совпадает с рыночной или близка к ней. В этом случае заявка
исполняется немедленно.
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 329




Рис. 9.2. Схема организации биржевой торговли (1 — поручение клиента;
2 — передача приказа на биржу; 3 — передача приказа торговому брокеру;
4 — исполнение заказа на продажу; 5 — исполнение заказа на покупку; 6 —
передача приказа специалисту (дилеру))

Если брокер получил заявку, в которой цена существенно
отличается от рыночной, и, следовательно, немедленно испол-
нить ее не представляется возможным, то он оставляет заявку у
специалиста, для того чтобы последний исполнил это поруче-
ние, когда позволят рыночные условия. Данный тип заявок на-
зывается «лимитными заявками», которые заносятся в базу дан-
ных специалиста с указанием лиц, передавших этот приказ, ко-
личества покупаемых (продаваемых) ценных бумаг, цены сделки
и времени поступления заявки. Заявки будут реализованы по
мере создания благоприятных рыночных условий.
Комиссионные брокеры получают вознаграждение от фир-
мы, в которой они работают, в виде фиксированной ставки или
в виде комиссионных процентов от количества проданных (куп-
ленных) ценных бумаг.
Брокеры торгового зала получают комиссионное вознагражде-
ние от брокерских фирм, чьи поручения они выполнили, в виде
комиссионных на каждые 100 единиц ценных бумаг. Так, на
Нью-Йоркской фондовой бирже двухдолларовые брокеры имеют
1 — 1,5 дол. за каждые 100 акций, по которым состоялась сделка.
Если брокеры оставили лимитные приказы у специалиста, то
они комиссионных не получают, а вознаграждение зарабатывает
специалист, когда им будут реализованы оставленные у него заявки.
330 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Ведущей фигурой на бирже является специалист (дилер),
который продает и покупает закрепленные за ним ценные бума-
ги за свой счет, а также исполняет лимитные поручения клиен-
тов. В связи с тем что на бирже котируется большое число
ценных бумаг самых различных эмитентов, невозможно доско-
нально знать рынок по всем видам ценных бумаг. Поэтому на
бирже выделяется отдельная группа торговцев, которые специа-
лизируются на сделках с определенным видом ценных бумаг. На
Нью-Йоркской бирже зарегистрировано около 400 специали-
стов, на Торонтской — около 450 специалистов. Учитывая роль
специалистов в биржевой торговле, они назначаются руковод-
ством биржи и должны отвечать определенным стандартам:
— финансовые ресурсы специалиста должны обеспечить
приобретение не менее 5000 акций каждого вида, за ко-
торые он несет ответственность;
— размер чистых активов, обладающих высокой степенью
— ликвидности, должен быть не менее 500 тыс. дол. США.
На специалиста возложено выполнение следующих функций:
— установление котировок (цены покупки и цены прода-
жи) по закрепленным за ним акциям;
— приобретение и продажа ценных бумаг в соответствии с
выставленными котировками;
— исполнение лимитных поручений;
— определение курса открытия.
Выполняя эти функции, специалисты обеспечивают эффек-
тивное функционирование фондового рынка, делают его лик-
видным, позволяющим достаточно быстро и без существенных
потерь реализовать имеющиеся у владельцев акции. Выставляя
собственные котировки, специалист обязан действовать как ди-
лер, т.е. покупать и продавать акции по объявленным ценам, за
счет чего обеспечивается ликвидность рынка, его глубина и пре-
емственность цен.
Для того чтобы покупать акции по объявленной котировке,
специалисту необходимо иметь достаточные денежные средства,
обеспечивающие исполнение сделок по продаваемым брокерами
ценным бумагам.
Одновременно у специалиста должен быть резерв закреплен-
ных за ним ценных бумаг, за счет которого исполняются заказы
брокеров на покупку в соответствии с установленной специали-
стом котировкой. Если у специалиста недостаточно ценных бу-
маг в собственном резерве, он может осуществить продажу «без
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 331

покрытия», т.е. при фактическом отсутствии у него этих ценных
бумаг в момент совершения операции. В последующем он обязан
приобрести ценные бумаги за свой счет и поставить их клиенту.
Обеспечивая эффективное функционирование рынка, спе-
циалист должен не только устанавливать собственные котиров-
ки, но и публиковать наилучшие цены: наивысшую цену на
покупку и наинизшую цену на продажу акций. Это дает воз-
можность брокерам выбрать наилучший вариант исполнения
сделки по наиболее выгодной цене.
В связи с тем что специалисты обладают значительной ин-
формационной базой, они имеют право устанавливать собст-
венные котировки, могут продавать и покупать акции в значи-
тельных количествах, их деятельность существенно влияет на
рынок. Для того чтобы специалист действительно выполнял
роль лица, поддерживающего эффективный и справедливый
рынок, и исключить возможность злоупотреблений, фондовые
биржи устанавливают жесткие правила работы специалистов и
осуществляют постоянный контроль за их деятельностью.
Специалистам запрещается выступать в роли принципала, если
в этом нет необходимости. В частности, если по конкретному виду
ценной бумаги поступило предложение на продажу и одновремен-
но предложение на покупку по одинаковой цене, то специалист
обязан исполнить эти поручения. Как бы ни была привлекательна
эта цена для специалиста, совершить сделку в качестве принципала
он в этом случае не может. Будут удовлетворены заявки брокеров
по объявленным ценам, так как предпочтение должно отдаваться
исполнению публичных поручений, а не преследовать цель извле-
чения выгоды в собственных интересах специалиста.
На фондовых биржах существуют правила, запрещающие
специалистам работать с «опережением заявок клиентов», т.е.
сначала он должен выполнить полученный заказ, а затем прово-
дить операции в собственных интересах. Данная норма введена
для того, чтобы предотвратить манипулирование с ценами и
создать равные условия для всех участников фондового рынка.
Специалист, находясь в торговом зале, обладает бесспорными
преимуществами по сравнению с клиентами и может совершать
действия, направленные на извлечение прибыли от операций в
ущерб интересам клиентов. Поэтому согласно биржевым прави-
лам, если специалисту поступил заказ на приобретение акций
«по рыночной цене», т.е. по наилучшей цене, то он не имеет
права покупать эти акции за свой счет.
332 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Например, имеются предложения на продажу акций по це-
нам: 40 дол., 40 1/2 дол., 41 дол. Одновременно есть ряд заявок
на приобретение акций по ценам 39 дол., 38 3/4 дол., 38 1/4 дол.
(на американских биржах цена устанавливается в целых долларах
с простыми дробями).
Наилучшая цена на продажу составляет 40 дол., на покупку —
39 дол. Если поступает поручение на приобретение акций по ры-
ночной цене, то специалист обязан удовлетворить этот заказ по
цене 40 дол. за акцию, так как это лучшая цена, по которой можно
купить акции в данный момент. Даже если специалист прогнозиру-
ет рост цен на этот вид акций, он не имеет права приобрести акции
для себя по самой низкой цене, имея заказ на покупку по рыночной
цене. Приоритет в исполнении заявки принадлежит клиенту.
Если бы не существовало правило, запрещающее работать с
опережением заявок клиентов, специалист, получив крупный
заказ на приобретение акций по рыночной цене, первоначально
сам бы купил акции по цене 40 дол. за штуку, с тем чтобы
впоследствии их перепродать по более высокой цене и зарабо-
тать прибыль. Тогда лучшей ценой осталась бы цена 40 1/2 дол.,
по которой и было бы исполнено поручение клиента, так как
формально в тот момент времени это была самая низкая цена. В
связи с тем что в заявке не была указана конкретная цена,
инвестор согласится с ценой покупки 40 1/2 дол. Однако инте-
ресы клиента будут ущемлены, так как реально была возмож-
ность исполнить заказ по цене 40 дол. за акцию. Поэтому фон-
довые биржи запрещают специалистам проведение таких опера-
ций как по покупке акций, так и по их продаже.
Особую группу на бирже составляют трейдеры, которые про-
водят операции только за свой счет. Исполнением заявок клиен-
тов они не занимаются. Трейдер осуществляет чисто дилерские
операции, покупая и продавая ценные бумаги от своего имени и
за собственные средства. В отличие от специалистов, трейдеры
не выступают в роли посредников и могут совершать операции с
любыми видами ценных бумаг.


9.2. ВНЕБИРЖЕВОЙ РЫНОК

В то время как биржевая торговля осуществляется в спе-
циально отведенном месте — здании биржи, внебиржевой ры-
нок представляет собой широко разветвленную телекоммуника-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 333

ционную сеть, объединяющую участников торговых операций и
обеспечивающую предоставление им необходимой информации
для заключения сделок.
Исторически внебиржевой рынок развивался параллельно с
биржевой торговлей. Активными участниками внебиржевого
рынка были банки, которые выступали в качестве дилеров по
покупке и продаже ценных бумаг, а также проводили операции
купли-продажи акций и облигаций с инвесторами. Эти опера-
ции осуществлялись непосредственно в банке через конторскую
стойку, где с одной стороны находился служащий банка, а с дру-
гой — инвестор. Данный вид операций получил название торгов-
ли «через прилавок» (over the counter). В дальнейшем этот термин
закрепился за всеми видами операций, которые совершались вне
здания бирж при помощи дилеров. Такой рынок получил назва-
ние внебиржевого (over the counter market или ОТС).
Крупнейшей в мире внебиржевой системой торговли цен-
ными бумагами является Автоматизированная система котиро-
вок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам
(NASDAQ), которая была создана в США в 1971 г. В настоящее
время в системе NASDAQ осуществляется торговля более 5000
акций компаний. В торговле участвуют более 50 стран мира,
которые совершают операции с отдаленных терминалов.
На внебиржевом рынке, как правило, осуществляется торгов-
ля ценными бумагами эмитентов, не прошедших процедуру лис-
тинга на бирже из-за недостаточности капитала, короткого срока
работы на рынке и т. п. За счет этого расширяется круг эмитен-
тов, которые могут выставить свои акции для торговли на ор-
ганизованном рынке. Для того чтобы ценные бумаги были до-
пущены к обращению на организованном внебиржевом рынке,
они проходят процедуру листинга, которая гораздо мягче, чем
листинг на бирже. Однако к компании предъявляются требова-
ния по минимальной величине активов и числу свободно обра-
щающихся акций, а также ставится условие, чтобы акции компа-
нии обязательно котировали несколько дилеров, объявляя твер-
дые цены покупки и продажи. Например, в системе NASDAQ
существует правило: акции допускаются к торговле, если не ме-
нее двух дилеров берут на себя функции маркет-мейкеров по
данным акциям, т.е. обязуются устанавливать твердые котиров-
ки, по которым будут продавать и покупать акции компании. В
среднем один вид ценной бумаги котируют 11 маркет-мейкеров,
что обеспечивает высокую степень ликвидности рынка. Инве-
334 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

стор, желающий купить акции конкретной компании, может в
любой момент их приобрести по цене предложения у дилера, а
желающий продать акции имеет возможность их реализовать по
цене спроса, объявляемой дилером.
В процессе своего развития система NASDAQ модифициро-
валась, изменялись условия листинга и торговли, с тем чтобы
более полно удовлетворить запросы клиентов. Акции, которые
наиболее активно торгуются в системе NASDAQ (а эмитенты от-
вечают определенным требованиям), внесены в особый список —
Национальную рыночную систему (National market sistem,
NASDAQ/NMS). Примерно 2900 акций включены и этот список.
Эти акции обладают повышенной ликвидностью, так как их долж-
ны котировать как минимум 4 маркет-мейкера, а эмитенты по
величине своего капитала приближаются к требованиям фондо-
вой биржи или даже их превосходят, Обычно организованный
внебиржевой рынок рассматривают как этап для подачи доку-
ментов на биржу. Однако многие всемирно известные компании
(«Майкрософт», «Эриксон», «Фуджи», «Ниссан» и др.) предпо-
читают остаться в системе NASDAQ/NMS, считая, что этот ры-
нок обладает большими преимуществами, чем биржевой. Сделки
по акциям списка NASDAQ/NMS тщательно контролируются,
по ним публикуются достаточно обширные данные, дилеры и
инвесторы получают подробную информацию об эмитенте и со-
стоянии рынка этих ценных бумаг.
Другую часть системы NASDAQ составляют акции, которые
не активно обращаются на рынке. В конце дня дилеры, коти-
рующие эти акции, сообщают только общее число сделок, со-
вершенных с данными ценными бумагами. Акции из этого спи-
ска автоматически переходят в список NASDAQ/NMS, если на-
чинают удовлетворять предъявляемым требованиям.
Внебиржевой рынок во всех странах функционирует как ин-
формационно-справочная система. Участники торгов в системе
только получают информацию о ценах на акции, устанавливае-
мых различными дилерами. Для совершения сделки они связы-
ваются по телефону, факсу, телексу и др. с дилером и оговарива-
ют все условия купли-продажи ценных бумаг.
В России внебиржевой рынок акций функционирует в виде
Российской торговой системы, которая имеет две подсистемы:
РТС и РТС-2.
В РТС котируются акции наиболее крупных эмитентов,
таких, как РАО «Газпром», РАО «БЭС России», НК ЛУКОЙЛ,
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 335

АО «Мосэнерго» и другие крупные компании. В 1998 г. в
системе РТС котировались акции более, чем 100 компаний.
Правилами торговли предусмотрено, что котировки акций,
выставляемые для участников системы, являются не индикатив-
ными, а твердыми, т.е. обязательными к исполнению. Среди
участников торговой системы выделена группа маркет-мейке-
ров, обязанных поддерживать ликвидность рынка. Это достига-
ется тем, что они должны постоянно объявлять двусторонние
котировки, т. е. цены на покупку и продажу по ценным бумагам
не менее чем трех эмитентов, и односторонние котировки, т.е.
цену на покупку или цену на продажу не менее тем по двум
эмитентам. При этом объем выставляемых ими лотов должен
быть достаточно крупным и составлять не менее 30 тыс. дол.
США. Другие участники торговой системы, которые не имеют
статуса маркет-мейкеров, имеют право выставлять на продажу
или делать заявки на покупку более мелкими лотами, но не
менее 10 тыс. дол. США.
За то, что маркет-мейкеры принимают на себя обязательства
по поддержанию рынка, им предоставлено право изменять объ-
явленную цену, но не более чем на 10%.
Для расширения сферы действия внебиржевого рынка во
второй половине 1996 г. была введена в действие система РТС-2,
предусматривающая торговлю ценными бумагами с ограничен-
ной ликвидностью. Для данных акций введена упрощенная сис-
тема листинга, которая допускает к торговле ценные бумаги,
удовлетворяющие следующим требованиям:
— ценная бумага представляет интерес как минимум для од-
ного участника, и существует возможность свободного
обращения ее на рынке;
— размер собственного капитала эмитента должен быть не
менее 5 млн. руб.;
— реестр ценных бумаг эмитента ведет специализирован-
ный регистратор.
В начале 70-х годов в странах с развитым фондовым рынком
начали появляться так называемые «третьи» и «четвертые» рынки,
на которых осуществлялась внебиржевая торговля ценными бу-
магами, имеющими биржевые котировки. Возникновение новых
рынков было связано с тем, что правилами биржевой торговли
предусматривалось взимание фиксированных комиссионных за
операции, проведенные на бирже. Данная норма была экономи-
чески невыгодна институциональным инвесторам, которые про-
336 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

водили крупномасштабные операции с ценными бумагами. Фик-
сированные ставки комиссионных процентов ложились тяжким
бременем на затраты институциональных инвесторов, которые
начали искать пути снижения трансакционных издержек при
проведении операций купли-продажи ценных бумаг.
Брокерские фирмы, работающие на внебиржевом рынке, ус-
танавливают гибкие комиссионные ставки, которые, как прави-
ло, уменьшаются при увеличении масштабов операций. Эти фирмы
весьма успешно конкурировали с брокерскими конторами, имею-
щими места на фондовой бирже. В результате сложился «третий»
рынок, на котором осуществляется внебиржевая торговля зареги-
стрированными на бирже ценными бумагами. На данном рынке
институциональные инвесторы через брокерские компании при-
обретают котирующиеся на бирже ценные бумаги при значитель-
но меньших затратах на оплату посреднических услуг. Большим
преимуществом «третьего» рынка является также то, что торговля
на нем может осуществляться в любое время, т.е. за пределами
временных рамок проведения биржевой сессии. Сделки по акци-
ям продолжают проводиться даже тогда, когда на бирже по ка-
ким-либо причинам торговля этими бумагами приостановлена.
«Четвертый» рынок представляет собой внебиржевую торгов-
лю ценными бумагами, как имеющими листинг на фондовой
бирже, так и не включенными в котировальный лист, которую
ведут между собой институциональные инвесторы напрямую,
минуя посреднические конторы. В США этот рынок представлен
несколькими автоматизированными системами, пользователи
которых при намерении заключить сделку вводят информацию с
указанием цены и количества ценных бумаг, которые желают при-
обрести или продать. Эта информация доступна другим участ-
никам торговой системы, заключающим соответствующую сделку
при наличии интереса к поступившему предложению.


9.3. ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ

9.3.1. Принципы построения фондовых
индексов

Фондовый рынок, на котором обращаются ценные бу-
маги многочисленных эмитентов, очень чутко реагирует на лю-
бые изменения, которые происходят как внутри каждой компа-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 337

нии, так и в экономике страны в целом. Это отражается в дина-
мике изменения цен на акции и облигации. Хотя фондовый
рынок является «нереальным» сектором экономики, так как на
нем не производятся и не продаются реальные товары, а только
ценные бумаги, но его динамикой можно оценить состояние и
тенденции развития реального сектора экономики.
С этой целью информационно-аналитическими агентствами и
фондовыми биржами рассчитываются различные фондовые инди-
каторы и фондовые индексы, которые применяются для анализа
динамики изменения курсовой стоимости акций по рынку в це-
лом. Фондовые индикаторы и индексы используются для одних и
тех же аналитических целей, но принципы их расчета различны.
Фондовый индикатор исчисляется как средняя величина кур-
сов акций представительной группы компаний в данный мо-
мент. Сам по себе индикатор ни о чем не говорит. Для анализа
необходимо сопоставление рассчитанного значения индикатора
с его значением в предыдущий период.
Фондовый индекс определяется как средняя величина курсов
акций на конкретную дату по репрезентативной гpуппe предпри-
ятий по отношению к их базовой величине, рассчитанной на бо-
лее раннюю дату. Базовое значение индекса исчисляется на неко-
торую дату или за определенный период в прошлом. Текущее зна-
чение индекса характеризует направление движения рынка.
Используя фондовые индикаторы и фондовые индексы в
динамике, инвесторы могут определить тенденции изменения
курсовой стоимости акций. Если индикаторы и индексы растут,
то это свидетельствует о росте цен на акции, а рынок называют
«рынком быков». Если они снижаются, то это — «рынок медве-
дей». В мировой практике рассчитывается большое количество
индексов, для определения которых принимаются различные
выборки компаний и методы расчета.
Первый фондовый индекс был разработан в США в 1884 г.
Чарльзом Доу, который рассчитал его по 11 железнодорожным
компаниям как среднюю арифметическую цен на акции этих
компаний. В дальнейшем данный индекс несколько раз моди-
фицировался путем включения в него новых компаний различ-
ных отраслей. В настоящее время публикуются 4 индекса Доу—
Джонса: промышленный, транспортный, коммунальный и свод-
ный. Наиболее известным является промышленный индекс
Доу—Джонса (Dow Jones Industrial Average, DJIA), который пуб-
ликуется с 1928 г. по настоящее время.
338 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Промышленный индекс рассчитывается по акциям 30 круп-
нейших корпораций, составляющих основу американской про-
мышленности, которые высоко оцениваются рынком и распро-
странены среди широкого круга инвесторов, В связи с тем что
какие-то компании теряют свои позиции на рынке, появляются
новые крупные корпорации, происходит слияние и поглощение
фирм, состав компаний, чьи акции учитываются при расчете
индекса, периодически пересматривается.
Транспортный индекс рассчитывается по акциям 20 компа-
ний железнодорожного транспорта, авиалиний, автоперевозок;
коммунальный — по акциям 15 компаний коммунального хо-
зяйства и энергетики. На базе промышленного, транспортного и
коммунального индексов определяется сводный индекс Доу—
Джонса, учитывающий цепы на акции 65 компаний.
Строго говоря, семейство индексов Доу—Джонса представ-
ляет собой индикаторы, так как они показывают средние теку-
щие цены акций без их сопоставления с базовой величиной.
В Европе первый фондовый индекс появился в 1935 г. Он
был рассчитан по 30 компаниям, отражающим отраслевую
структуру британской экономики.
Интернализация фондового рынка привела к появлению ми-
ровых индексов, с их помощью пытаются дать характеристику
динамики изменения цен на акции в региональном разрезе и по
мировому сообществу в целом. Наиболее известным является
Всемирный индекс актуариев, который рассчитывается по акци-
ям 2500 компаний из 24 стран мира.
Применяемые в практической деятельности индексы можно
классифицировать по следующим видам:
Отраслевые, которые рассчитываются для конкретной отрас-
ли экономики (энергетика, черная и цветная металлургия, неф-
тегазовый комплекс, банки и др.). В основу расчета берутся
котировки акций ведущих предприятий конкретной отрасли.
Сводные (композитные) индексы, которые рассчитываются на
основе цен акций компаний различных отраслей. Осуществляя
отбор предприятий, руководствуются двумя основными подхо-
дами. Первый подход основан на том, что компании, включен-
ные в расчет индекса, должны отражать структуру отраслей на-
циональной экономики. Примером такого индекса может слу-
жить рассчитываемый в Великобритании индекс «FT-30» («Фут-
си-30»). Однако в этом случае в расчет могут не попасть крупные
компании из конкретной отрасли, имеющей большую капитали-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 339

зацию, так как число мест для компаний одной отрасли ограни-
чено. В то же время в расчет попадут более мелкие компании из
других отраслей, так как в своей отрасли они занимают ведущие
позиции. Второй подход базируется на включении в расчет ак-
ций наиболее крупных компаний любой отрасли. Примером та-
кого подхода могут служить сводный индекс NASDAQ, рассчи-
тываемый по курсам более чем 4000 обыкновенных акций, коти-
рующихся в этой системе; индекс Российской торговой системы
(РТС), который определяется по результатам торгов всех акций,
допущенных к торговле в системе РТС.


9.3.2. Модели фондовых индексов

Все индексы рассчитываются как средняя величина из
цен акций компаний, включенных в выборку. Разработчики ин-
дексов применяют следующие методы расчета средней величины:
— метод простой средней арифметической;
— метод средней геометрической;
— метод средней арифметической взвешенной.
По методу простой средней арифметической рассчитываются
индексы Доу—Джонса. Как указывалось ранее, промышленный
индекс Доу—Джонса (DJIA) определяется по 30 компаниям. Сле-
довательно, индекс можно рассчитать путем суммирования цен
акций этих компаний на определенную дату и деления получен-
ной суммы на число компаний, т. е. на 30. Действительно, в на-
чальный момент расчета индекса в качестве делителя было число
30. Однако по мере роста курсовой стоимости акций эмитенты
проводят их дробление (сплит), с тем чтобы рыночная цена ак-
ций находилась в интервале от 20 до 100 дол., что является при-
вычным для участников фондового рынка. Поэтому при прове-
дении сплита делается перерасчет и находится новый делитель.
Общая формула расчета индекса по этому методу имеет вид:
? Pi
J= ,
N
где J — индекс;
PI — цена одной акции i-той компании;
N — делитель, равный в момент начала расчета индекса
числу компаний.
На условном примере рассмотрим, как определяется дели-
тель при расчете DJIA в случае дробления акций. В расчет при-
340 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

нимаются акции 30 компаний, которые до сплита имели коти-
ровки, представленные в таблице 9.2.
Таблица 9.2
Цены и количество акций

Цена 1 акции до Цена 1 акции
Компании Сплит
сплита, дол. после сплита, дол.
А 60 1 :3 21
В 50 — 50
С 80 1 :2 42
: : : :
N 30 — 30
Итого 1500 — 1300

До проведении сплита в расчет принимается делитель, рав-
ный числу компаний. В 1928 г., когда начал рассчитываться
данный индекс, делитель действительно был равен 30. В этом
случае индекс равен 1500 : 30 = 50.
Как видно из таблицы, по акциям компании А произошло
дробление в отношении 1 : 3, т.е. одна старая акция обменивает-
ся на три новых. При этом цена акции уменьшается не в 3 раза,
а, как показывает практика, несколько меньше. По акциям ком-
пании С произведен сплит 1 : 2. В результате сплита рыночная
стоимость акций рассматриваемых 30 компаний (по каждой
компании берется одна акция) составила 1300. Зная рассчитан-
ный индекс до сплита и суммарную рыночную стоимость акций
после дробления, можно найти новый делитель:
? Pi 1300
N= = = 26.
J 50
Таким образом, при расчете индекса в дальнейшем станет
использоваться новый делитель, равный 26. Он будет приме-
няться до тех пор, пока не произойдет следующий сплит.
С течением времени делитель постоянно уменьшается. Если в
1928 г. при расчете DJIA делитель был равен 30, то в 1993 г. он
составлял только 0,4627.
Недостаток индексов Доу—Джонса заключается в том, что в
расчет принимается небольшое число компаний (недостаточная
репрезентативная выборка), а также невзвешенный способ рас-
чета, что не вполне корректно, так как компании различаются
по своим размерам. Однако промышленный индекс Доу—Джон-
са продолжает оставаться наиболее известным фондовым индек-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 341

сом. По состоянию на 12.04.89 DJIA составлял 2418,99, а на
25.06.97 — 7689,98. Сам по себе индекс ни о чем не говорит.
Этот индикатор имеет смысл только при его сопоставлении с
предыдущим периодом.
Методом простой средней арифметической рассчитывается наи-
более известный фондовый индекс Японии — индекс «Никкей»
(Nikkei — Nikkei Dow Jones Average). Его определяют на базе 225
акций, торговля которыми ведется на Токийской фондовой бирже.
Одним из методов, применяемых при расчете фондовых ин-
дексов, является метод средней геометрической. По данному ме-
тоду рассчитываются широко известные индексы: композитный
индекс «Вэлью Лайн» (Value Line Composite Average) в США, учи-
тывающий котировки 1695 акций, и старейший индекс «FT-30»
в Великобритании, который определяется на основании курсов
акций 30 компаний. Расчет индекса на основе метода средней
геометрической производится по формуле:
J = n J 1 ? J 2 ? J 3 ? ... ? J n ,
где J — сводный индекс;
J1, J2 ..., Jn — темп роста курсовой стоимости акций компа-
ний (индивидуальные индексы);
п — число компаний в выборке.
В таблице 9.3 дан условный пример расчета фондового ин-
декса методом средней геометрической.
Таблица 9.3
Цены акций компаний

Цена за 1 акцию, фт. стер. Темп роста цен
Компании (индивидуальный
Базовый Отчетный
индекс)
период период
А 20 21 1,05
В 37 40 1,08
С 28 26 0,93
D 50 53 1,06

На основе приведенных в таблице данных об индивидуаль-
ных индексах компаний, рассчитанных как отношение цены
акций в отчетном периоде к цене акций в базовом периоде,
определяется сводный индекс:

J = 4 1,05 ? 1,08 ? 0,93 ? 1,06 = 4 1,0079 = 1,028.
342 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

По данному индексу можно судить о динамике фондового рын-
ка. Если индекс больше 1, то цены на рынке имеют тенденцию к
росту. Чем больше значение индекса, тем более быстрыми темпами
развивается фондовый рынок. Если значение индекса меньше 1, то
это свидетельствует о падающем рынке, т. е. в целом цены на фон-
довом рынке по представительной группе предприятий снижаются,
Недостатком индексов, рассматриваемых по методу средней
геометрической, является то, что они не учитывают масштабы
компаний и объем торговли акциями тех или иных эмитентов.
Наиболее распространенным методом, применяемым при
расчете индексов, является метод среднеарифметической взве-
шенной. При данном методе учитываются размер компании и
масштабы совершения операций на фондовом рынке. Обычно в
качестве весов берут рыночную капитализацию компании, т.е.
рыночную стоимость акций, выбранных компанией. По данно-
му методу рассчитываются очень известные индексы.
В США методом средней арифметической взвешенной рас-
считываются сводный и отраслевые индексы «Стандарт энд Пурз»
(«S & Р»), сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, ин-
дексы системы NASDAQ, индекс Американской фондовой бир-
жи, индекс «Уилшир-5000» («Wilshire 5000») и др.
В Великобритании данным методом определяются индекс
«FT-SE 100», который рассчитывается по 100 крупнейшим ком-
паниям, отбираемым специальной комиссией, в состав которой
входят представители Лондонской фондовой биржи, газеты
«Financial Times» и профессиональных участников фондового
рынка; индекс «ФТ-250» («FT-SE Mid 250»), рассчитываемый по
250 средним компаниям, которые составляют около 20% рыноч-
ной капитализации; индекс «ФТ-350», который объединяет ин-
дексы «ФТ-100» и «ФТ-250».
В Германии классическим среднеарифметическим взвешен-
ным индексом является индекс «DAX», а также другие индек-
сы, входящие в эту группу: композитный индекс «CDAX»;
«DАХ-100».
Во Франции данным методом исчисляются основные фондо-
вые индексы группы «САС», в том числе: «САС-40», который рас-
считывается Обществом французских бирж по акциям 40 крупней-
ших эмитентов, и генеральный индекс («САС General»), опреде-
ляемый по 250 компаниям.
В Японии среднеарифметическим взвешенным индексом яв-
ляется классический индекс «ТОПИКС» (TOPIX), рассчитывае-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 343

мый по акциям всех компаний, торговля которыми ведется в
первой секции Токийской фондовой биржи. В данной секции
осуществляется торговля акциями наиболее известных компа-
ний, число которых превышает 1000. Взвешивание производит-
ся по количеству выпущенных акций.
Расчет индекса по методу среднеарифметической взвешен-
ной осуществляется по формуле:
n
? PI1 ? QI1
J= ?K ,
I =1
n
?P ?Q
0 0
I I
I =1
0 1
где P и P — цена акций i-той компании в базовом и отчетном
I I
периоде;
QI0 и QI1 — количество акций в обращении в базовом и
отчетном периоде;
i = 1, 2, 3, ..., n — количество компаний в выборке;
К — базовое значение индекса.
На примере данных, представленных в таблице 9.4, произве-
ден расчет индекса по методу средневзвешенной величины.
Таблица 9.4
Цены и количество акций в обращении
Компа- Базовый период Отчетный период
нии
Цена Коли- Рыночная Цена Коли- Рыночная
(дол.) чество капита- (дол.) чество капита-
акций лизация акций лизация
(млн. (млн. дол.) (млн. шт.) (млн. дол.)
А 20 25 500 21 25 525
В 37 10 370 40 18 720
С 28 50 1400 26 70 1820
D 50 20 1000 53 26 1378
Итого — — 3270 — — 4443

При расчете индексов данным методом первоначально опре-
деляется рыночная капитализация в базовом периоде на кон-
кретную дату. Например, при расчете индекса Нью-Йоркской
фондовой биржи в качестве базовой величины принята рыноч-
ная капитализация по 2200 акциям, котировавшимся на бирже
31 декабря 1965 г. Этой базовой капитализации присваивается
344 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

базовое значение индекса, которое, например, на Нью-Йорк-
ской фондовой бирже составляет 50, а по индексам NASDAQ
базовое значение индекса принято за 100.
Предположим, что в рассматриваемом примере расчет базо-
вых параметров осуществлялся по состоянию на 01.02.92 и его
базовое значение принято за 100. Если мы хотим рассчитать
индекс на отчетную дату, то производится сопоставление ры-
ночной капитализации на базовую и отчетную даты и пересчи-
тывается на базовое значение индекса:
4443
J= ? 100 = 135,87.
3270
В нашем примере индекс по состоянию на отчетную дату
составил 135,87, т.е. индекс показывает повышательную тенден-
цию развития рынка, так как за рассматриваемый период ры-
ночная капитализация по включенным в выборку компаниям
возросла на 35,87 пункта. В связи с тем что базовое значение
индекса принято за 100, можно сказать, что рыночная капитали-
зация возросла на 35,87%. Индекс, исчисляемый по методу сред-
ней взвешенной, автоматически учитывает сплит акций, их до-
полнительный выпуск или частичное погашение, рост цен на
акции и др. Поэтому подавляющее число индексов, рассчиты-
ваемых на фондовых рынках, определяется по данному методу.


9.3.3. Мировые и российские фондовые
индексы

Ведущими мировыми аналитическими агентствами еже-
дневно рассчитываются фондовые индексы, которые достаточно
точно отражают ситуацию на фондовом рынке в целом. Количе-
ство публикуемых индексов весьма велико, и при их расчете
применяются все вышеперечисленные методы.
В таблице 9.5 представлены данные об основных индексах,
рассчитываемых в странах с развитым фондовым рынком.
В представленной таблице индексы семейства Доу—Джонса,
индекс «ФТ-30» и индекс «Никкей» по сути представляют собой
фондовые индикаторы, так как по ним не установлено базовое
значение. Остальные показатели являются фондовыми индекса-
ми. Среди рассмотренных фондовых индексов большинство име-
ют фиксированный состав выборки по числу компаний. Исклю-
чение составляют индекс Американской фондовой биржи, ин-
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 345
346 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

декс системы NASDAQ и индекс «ТОПИКС», рассчитываемый
на Токийской фондовой бирже; по ним состав принимаемых в
расчет компаний меняется. Это связано с тем, что при расчете
индексов учитываются все компании, акции которых котируют-
ся на соответствующих биржах и внебиржевой системе NASDAQ.
Например, композитный индекс NASDAQ в 1992 г. включал 4013
компаний. Однако по мере расширения этой системы число ком-
паний, принимаемых в расчет индекса, возрастает.
Несмотря на различные составы выборки и методы расчета, все
индексы в целом одинаково отражают динамику фондового рын-
ка, хотя чувствительность индексов существенно отличается.
Со становлением в России фондового рынка аналитические
агентства начали рассчитывать и публиковать российские фондо-
вые индексы. Особенностью фондового рынка России является то,
что торговля корпоративными ценными бумагами началась на вне-
биржевом рынке. Сначала она осуществлялась между брокерскими
конторами через базу данных «АК & М», а затем через Российскую
торговую систему (РТС и РТС-2). Регулярные биржевые торги по
акциям начались на Московской межбанковской валютной бирже
(ММВБ) только весной 1997 г., на которой стали котироваться
акции наиболее надежных эмитентов из числа «голубых фишек»:
РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго», НК «ЛУКОЙЛ».
В связи с тем что внебиржевые системы торговли акциями
носят в основном информационный характер, так как они дают
только котировки, а сделки заключаются между участниками на
основе дополнительных переговоров, расчет индексов произво-
дится по данным предложений и спроса, которые в большинст-
ве случаев не завершаются совершением сделки. Однако они
позволяют достаточно точно оценить динамику рынка исходя из
ожиданий его участников.
Наиболее популярным фондовым индексом является индекс
РТС, который вычисляется ежедневно по результатам торговой
сессии. Индекс РТС учитывает цены по акциям, которые коти-
руют маркет-мейкеры в системе РТС.
Индекс рассчитывается как отношение суммарной рыночной
капитализации обыкновенных акций компаний, включенных в
список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализа-
ции этих же компаний на базовую дату, в качестве которой приня-
то 1 сентября 1995 г. Полученная величина умножается на базовое
значение индекса, которое равно 100. Индекс определяется по
приведенной ранее формуле средней арифметической взвешенной.
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 347

Число компаний, акции которых учитываются при расчете
индекса РТС, определяется списком акций, по которым маркет-
мейкеры выставляют твердые котировки. Число компаний может
периодически пересматриваться путем включения в список новых
эмитентов. Для того чтобы при введении в расчет новых компаний
не произошел скачкообразный рост индекса, осуществляется пе-
рерасчет индекса. Для этого рассчитывается капитализация с уче-
том новой компании на день ее включения в список и сравнивает-
ся с капитализацией на предшествующий день с учетом вновь вклю-
ченной компании. В этом случае в качестве базового значения бе-
рется величина индекса, рассчитанного на предшествующий день.
Рассмотрим методику расчета индекса РТС при введении в
список на определенную дату (t + 1) одной новой компании. На
дату t индекс рассчитывается по формуле:
k

? P' ?Q ' i i
C'
J = 0 ? 100 = ? 100,
i =1
k
C
?P ? Qi0
0
i
i =1
где С' — рыночная капитализация компаний на текущую дату;
С0 — рыночная капитализация компаний на базовую дату
(на 01.09.95);
t = 1, 2, 3, ..., k — число компаний в выборке;
100 — базовое значение индекса.
Если на следующий после текущей даты день (t + 1) в выбор-
ку будет включена новая компания (k + 1), что естественно
увеличивает суммарную рыночную капитализацию, то для лик-
видации искажающего влияния этой компании делается пере-
расчет индекса. С этой целью рассчитывается рыночная капита-
лизация па день (t + 1) и сравнивается с рыночной капитализа-
цией на предшествующий день t, но с учетом новой компании.
Индекс на дату (t + 1) вычисляется следующим образом:
Ckt +1
= t +1 ? J t ,
J t +1
Ck +1
где C k+1 — рыночная капитализация на дату (t + 1) по (k + 1)
t
+1
компаниям;
Ckt +1 — рыночная капитализация на дату t по (k + 1) компа-
ниям;
Jt — индекс на дату t по компаниям, число которых равно k.
В таблице 9.6 приведен пример перерасчета индекса при
включении в список новой компании.
348 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Таблица 9.6
Рыночная капитализация компаний
Компа- Дата t Дата t + 1
нии
Цена Кол-во Капита-
Кол-во Капита- Цена
акций, акций, лизация,
акций, лизация, акций,
млн. шт. млн. руб.
руб. млн. шт. млн. руб. руб.
А 29 10 290 31 10 310
50
В 40 2000 44 50 2200
45
С 30 1350 32 45 1440
39
К 53 2607 50 39 1950

— 5707 — — —
Всего на
день t
20 780
К+1 37 740 39 20
— 6680
Всего по —
_ 6447 —
(К+1)
ком-
На день t индекс, рассчитанный по числу компаний k, со-
ставлял 325.
На следующий день (t + 1) в расчет была введена новая
компания. Число компаний в списке стало (k + 1).
Чтобы рассчитать индекс на день (t + 1), вновь введенная ком-
пания включается в список компаний на день (t), и производится
расчет капитализации на этот день с учетом новой компании. В
нашем примере капитализация на день t по (К + 1) компаниям
6447 млн. руб., а на день (t + 1) — 6680 млн. руб.
Индекс на день (t + 1) по новому числу компаний составляет:
6680
J t +1 = ? 325 = 337.
6447
При расчете учитывается индекс на день t, равный 325, кото-
рый принимается за базовое значение. При исчислении индек-
сов на все последующие дни в расчетах будет применяться имен-
но этот базовый индекс.
При определении индекса необходимо знать цену акций на те-
кущую дату по всем компаниям, включенным в выборку. В связи с
тем что сделки совершаются по разным ценам, по каждой компании
рассчитывается средневзвешенная цена за торговую сессию:
n

?P ?Q ij ij
V
Pci = i = 1
,
n
Qi
?Q ij
1
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 349

где Рсi — средняя цена акций i-той компании за текущий день;
Vi — объем сделок с акциями i-той компании;
QI — количество проданных акций i-той компании;
Рij — ценa j-той сделки по акциям i-той компании;
Qij — количество акций по j-той сделке по акциям i-той
компании.
Однако в отдельные дни по акциям какого-то эмитента, ко-
торый учитывается мри расчете индекса, сделок может не быть. В
данном случае цена определяется как простая средняя между
минимальной ценой на продажу и максимальной ценой на по-
купку на момент накрытия торговой сессии.
На рисунке 9.3 приведена кривая, характеризующая динамику изме-
нения индекса РТС за период с 3 декабря 1996 г. по 1 сентября 1997 г.




Рис. 9.3. Объем торговли и индекс РТС
Одними из первых на российском рынке появились индексы
«АК&М», которые начали рассчитываться с сентября 1993 г. В
настоящее время исчисляются три индекса «АК&М»: сводный,
промышленный и финансовый. Данные индексы рассчитываются
как средняя арифметическая временная и позволяют оценить
динамику изменения капитализации рынка. При расчетах исполь-
зуется около 1200 котировок, ежедневно поступающих в базу
данных агентства «АК&М» от 500 профессиональных участников
рынка ценных бумаг из различных регионов. При расчете котиро-
вальной цены учитываются только те виды бумаг, по которым
имеется не менее трех котировок на продажу и не менее трех
котировок на покупку. Котировальная цена определяется как
простая средняя из лучших 25% цен на покупку и на продажу.
350 Часть III. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Индекс «АК&М» на текущий день (J1) рассчитывается по
формуле:
?Ф ? P ? Q 1
i i i
= ? J0,
J1
?Ф ? P ? 0
i i
где J0 — значение индекса по предшествующей цене;
Фi — флаг, отражающий наличие котировальной цены на
текущую и предшествующую даты. Если котировальная
цена есть на обе даты, то Ф = 1; если котировальная цена
отсутствует хотя бы на одну из дат, то Ф = 0;
Рi0 и PI1 — цена акций i-той компании на предшествующий
и текущий день;
Qi — количество акций i-той компании.
Недостатком данных индексов является то, что они учитыва-
ют котировки акций (цены покупки и продажи) на внебиржевом
рынке, которые выставляют брокерско-дилерские фирмы. Одна-
ко выставленные котировки совсем не означают, что по этим
ценам состоялись сделки. Котировки могут присутствовать в сис-
теме, а операций с акциями может не быть. Поэтому индекс от-
ражает цены спроса и предложения, а не цены реальных сделок.
На рисунке 9.4. представлена динамика сводного индекса
«АК&М» за период с 15.05.97 по 11.07.971.




Рис. 9.4. Сводный индекс «АК&М»
1
Деловой экспресс, 1997, 15 июля, № 26.
Глава 9. Организация торговли ценными бумагами 351

Кроме рассмотренных, информационно-аналитическими
агентствами рассчитывается достаточно широкий спектр других
индексов.
Семейство индексов Интерфакса представлено тремя индек-
сами: банковским, предприятий цветной металлургии и компа-
ний нефтегазового комплекса. В выборку включены акции, ко-
торые котируются на фондовом рынке не менее 5 месяцев. При
расчете индекса нефтегазового комплекса выбираются компа-
нии, которые обеспечивают добычу и переработку более 50%
продукции этого комплекса.
Значение индекса на 01.12.94 принято за базу, и его величина
составляет 100. На основе этих индексов рассчитывается свод-
ный индекс Интерфакса. На рис. 9.5 представлена динамика
изменения индекса в мае-июле 1997 г.1




стр. 1
(всего 2)

СОДЕРЖАНИЕ

>>